财大气粗的伊利，正在下一盘资本大棋

文源 | 源媒汇

作者 | 利晋

编辑 | 苏淮

国内乳业龙头伊利股份，又开始下一盘资本大棋。

1月5日，伊利公告称，完成兑付2025年第十七、十八、十九期超短期融资券，合计金额140亿元。算上2025年12月下旬完成兑付的2025年第十二至十五期四笔超短期融资券合计金额220亿元，半个多月时间里，伊利偿还短期债务高达360亿元。

再往前一个星期，同一天时间内，伊利在内蒙古成立了5家投资全资子公司，包括永皓投资、裕超投资、泰威投资、隆卓投资和鸿腾投资，合计认缴出资额达6.67亿元。

一边是不断高频滚动的短期融资，另一边是大举成立投资公司，放在当前仍处在深度调整的乳业市场背景下，伊利的一系列动作显得很不寻常。

2025年11月18日，伊利在北京举行了2025年投资者日活动。现场，伊利集团董事长兼总裁潘刚直言，中国乳业正处在重大转折点上，“行业从单纯追求增速的量增时期，全面进入以多元化、精细化需求为导向的质升新阶段，结构性增长正在取代普适性增长”。

伊利计划通过多元化品类、产业链转型升级、全球化三个核心战略寻找增长机会。同时，伊利在投资者日活动中频繁提到一个关键词——健康管理。比如向功能营养、专业营养拓展。

透过伊利高频融资动作可以看到，其更加偏向于产业链转型升级，为产业上下游提供融资担保和加快账款支付效率。但不断下跌的奶价，行业仍在持续大规模“喷粉”（注：指将卖不掉的液态奶喷制成奶粉储存，通常是处理过剩原奶的短期手段），让伊利2025年的净利润率或不及预期值9%。

如今，伊利开始下一盘暗棋，近期成立的5家投资子公司，或将成为提振净利润率的关键所在。最终投向的，是产业供应链金融，还是健康管理服务相关公司，抑或乳业之外的创投业务，目前还不得而知。

不过，透过最近一期财报可以看到，伊利做出了全力冲刺之势。

01

资金流动出现拐点

2025年，乳业市场早已有了主基调。年初，中央一号文件明确提出，“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”；7月，农业农村部等七部门联合发布了肉牛奶牛生产多项扶持措施，比如地方养殖、喷粉补贴，拓宽融资渠道等。

从生鲜乳、饲料的平均价格走势来看，2025年乳业市场的表现相当惨烈。根据农业农村部监测，生鲜乳全国平均价格从2025年1月第1周的3.12元/公斤短暂冲高后持续走低，于12月第四周达到3.03元/公斤，已有跌破“3字头”的趋势。

但奶牛养殖成本整体却呈现走高趋势。

其中，上述同期，玉米平均价格从2.29元/公斤涨到2.43元/公斤，年内价格一度飙升到2.50元/公斤。豆粕平均价格在2025年2月开始迎来暴涨，直到6月才逐步下滑趋于平稳，价格一度涨到3.77元/公斤。

总结下来，2025年奶牛养殖有两个核心关键词：卖牛、喷粉。两者本质都归于一处——产能过剩。卖牛是为了生鲜乳缩产，喷粉是为了将滞销生鲜乳制成奶粉储存。

养殖业深度调整状态已持续多年。国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利曾公开表示，2023年至2025年，奶牛养殖业收入损失累计达700亿元，行业生鲜乳喷粉产生的亏损达200亿元。

产能过剩背后，是养殖业本身掀起过一场“扩产狂欢”。

2018年，国内奶牛养殖业迎来触底反弹，且奶价上行周期一直持续到2021年。期间，国内掀起了大型牧场集中建设潮，使得生鲜乳产量一路飙升，从2020年的3441万吨升至2024年的4079万吨。

奶牛养殖的转折点出现在2020年，影响因素包括新冠疫情暴发、饲料成本保障、国际市场奶价下行、消费需求增速疲软等。公开数据显示，过去5年，国内奶牛存栏量年均增速超8%，液态奶消费量年均增速则不足3%。

最终的结果，不言而喻——行业至今仍处在调整周期。

作为国内乳业巨头，伊利同样在扩产狂潮中进行大规模产能扩张和渠道建设，包括在河南、宁夏、山东等地投资建设生产基地；经销商规模从2018年的1.2万家增至2020年的1.8万家；体现在杠杆率上，同期资产负债率从41%飙升至57.1%。

进入调整周期之后，伊利开始采取一种防御性经营策略——借助自身行业地位，进行“存长借短”模式的高频率滚动融资。2020年4月开始拓宽融资渠道，合计发行240亿元短期融资券和中期票据，到2025年融资上限额度增至450亿元。

其中，部分融资资金用于为上下游合作伙伴提供融资担保。2019年至2025年上半年，伊利向上下游合作伙伴提供融资担保、小额贷款、保理业务，合计产生金额区间值为66.4亿至89.7亿元。

于是，在过去5年时间里，伊利靠着快速流动的资金，扛着整个产业链上下游共渡难关。同时，持续如期兑付，也让自身的融资成本不断下降，从起初的2.4%降到最近一笔的1.44%。

尽管过去几年，包括近期几笔超短期融资券中，伊利依然保持良好的兑付信誉，然而到了2025年三季度，其资金流动性出现了拐点信号——开始变得紧张。

02

下一盘资本暗棋

2025年三季报显示，伊利实现营收905.6亿元，同比增长1.8%；利润同比下降5%至118.8亿元，净利润104.2亿元，同比下跌4.4%。同时，收现比从上年同期的1.06下跌至1.03，主要是商品销售收到现金大幅度减少。

至2025年9月末，伊利持有货币资金约138.3亿元，同比减少72.4%。在高频率滚动融资策略下，经营现金减少无疑使得短债偿付风险猛增。上述同期，伊利有息负债规模约543.5亿元，短债占比从上年同期的84.4%上升至98.9%，现金短债比从0.96倍骤降至0.25倍，净资产负债率则从20%暴增至68.3%。

伊利突然发生了什么？

尽管过去几年，伊利扛着上下游合作伙伴一起渡过难关，然而其一直面临着一个问题——盈利表现处于震荡中，并没有明显提升。

在2024年年报业绩会上，伊利曾对2025年做出了目标指引——“2025年将维持经营利润率向好趋势，实现9%的利润率目标”。

当时伊利也给出了经营计划，自2025年开始，重磅加码功能性营养、乳品深加工两大战略性布局。

从2025年上半年各品类的营收来看，奶粉及奶制品、冷饮产品系列成为了伊利的重要增长点，分别实现同比增长14.3%至165.8亿元、同比增长12.4%至82.3亿元；占总营收比例从2024年底的33.2%上升至40.1%，占比创造了历史新高。

尽管奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入快速上涨，但作为生鲜乳关联品类，过去几年时间里，毛利率走出了从下滑逐步回升的趋势，也意味着两项业务并没有给伊利带来太大利润贡献。

到了2025年三季度，伊利设定的9%利润率目标，却存在无法完成的可能性。

2024年第四季度，伊利因资产减值损失暴涨，导致全年利润率为8.75%，净利润率则为7.3%。而2025年前三季度，在尚未进行资产减值准备的情况下，伊利的利润、净利润同比已有所下滑，利润率、净利润率同比分别减少0.93个百分点、0.73个百分点。

如前述提及，2025年奶价处于深度调整之中，把这个因素考虑进去，伊利全年“冲9”目标留有悬念。

为什么伊利2025年三季度盈利变现会有所下滑？其中很重要的一个原因——投资收益断崖式缩水，同比减少93.4%至1.74亿元。

侧面来说，2024年，伊利重要的一个利润支撑点来源于投资收益。翻阅当年财报可以看到，伊利抛售了一家能源公司——昌吉盛新实业有限责任公司（下称“昌吉盛新实业”）。

截图来源于伊利2024年财报

天眼查显示，昌吉盛新实业成立于2008年5月，主要从事电力、热力生产和供应业。2010年3月，伊利旗下子公司内蒙古盛泰创业投资有限责任公司（下称“盛泰创投”）以增资8400万元的方式，获得该公司超过90%股权，随后两次增资，持股比例增至95%。

这一拿就是约14年时间。2024年，伊利以约26.47亿元完成出售上述公司，创造了超过25亿元的投资收益。

伊利尝到了投资的甜头。

03

投资在乳业之外？

2025年初，伊利并没有直接开始加大对外投资。彼时，伊利一笔高达188.6亿元的大额存单及定期存款到期，但转头就继续买入大额存单及定期存款，且投资金额追加到247.1亿元。

截图来源于伊利2025年半年财

直到2025年三季度，伊利开始加大对外投资，一盘资本暗棋才浮出水面。剔除上述购买大额存单及定期存款金额，投资支出的现金达123.8亿元，同比增长173%。而二季度剔除大额存单及定期存款金额后，投资支出的现金为36.2亿元，同比增长78.9%。

这也是造成伊利出现资金流动性紧张拐点的重要原因。不过，从伊利2025年三季度资产、负债规模变动来看，并没有发生太大变化，净资产同比仅增加21亿至1527.3亿元。

这笔大额流出的投资资金，也给外界留下了一个悬念。

直到2025年12月中旬，伊利于同一天时间在内蒙古成立了5家投资全资子公司。这5家公司，都是同一个法定代表人——乌云达来。

天眼查显示，乌云达来，这位在伊利历年财报中都未能看到履历的“编外人员”，最早在1998年4月成为鄂尔多斯市丽景园旅游度假区有限责任公司股东之一，后于2013年9月退出；3个月后便加入伊利财务有限公司（下称“伊利财务”），一直履职到2017年11月。

伊利财务主要对成员单位办理财务和担任融资顾问，也包括参与到后者交易款项收付、保险代理、担保、贷款和融资租赁、票据承兑与贴现、内部转账结算、吸纳存款等业务。

截图来源于伊利2023年财报

履职伊利财务期间，乌云达来还担任伊利两家关联公司——西藏智晟实业有限公司、西藏熠辉实业有限公司的监事一职。这两家公司的背后股东，包括潘刚、刘春海（伊利前董事、副总裁）、胡利平（伊利前执行董事、董秘、副总裁）、赵成霞（伊利执行董事、副总裁及财务负责人）等人。

乌云达来从伊利财务卸任一段时间后才有了新职务。一是于2019年1月出任盛泰创投法定代表人、执行董事；二是在2019年12月担任内蒙古熠辉商贸有限公司（下称“熠辉商贸”）监事一职。

其中，盛泰创投成立于2006年6月，最初由名为“身份证”者持有，于2014年11月转由自然人“梁晓杰”全资持有，2018年11月成为伊利全资子公司。

透过天眼查信息显示，被伊利控股前，盛泰创投已有多家对外投资子公司，主要业务涉及水利、矿业、投资等，对象包括西乌旗泰沁水务、伊犁盛久矿业、肇东鑫泰投资等，以及2024年伊利的重要利润支撑点——昌吉盛新实业。

盛泰创投不少子公司目前已经注销。其直接投资的子公司，只有4家处于存续状态，包括博裕资本旗下私募基金博裕海明、上海天岑投资、呼伦贝尔盛鑫投资有限公司、呼伦贝尔市祥隆矿业能源有限责任公司。

截图来源于天眼查

博裕海明对外投资涉及微众银行的消费金融、同程控股的旅游服务等业务；上海天岑投资目前主要间接持有两个投资标的——阿里系的蚂蚁集团及OceanBase。

熠辉商贸的控股股东，恰是原伊利控股子公司优然牧业第三股东郝美蓉，公司对外投资有两家房地产开发公司。郝美蓉在伊利、优然牧业体系里也属于“编外人员”，但其在伊利公益基金、盛泰创投对外投资的企业管理、房地产开发公司中，都担任监事或执行董事；同时，上述部分公司还有伊利、优然牧业高管的身影。

随着内蒙古的5家投资子公司成立，伊利的资本暗棋正在逐步浮出水面，最终资金投向探索健康管理业务，还是搭建供应链金融体系，或是乳业之外的创投市场，引人关注。

就此，源媒汇亦致函伊利股份方面，同时对包括公司资金流动性、杠杆率上升、乌云达来身份等情况进行询问，截至发稿未能获得回应。

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