林清轩港交所上市圆梦：销售费用率高达55%，曾多次因虚假宣传被罚

《港湾商业观察》施子夫

二冲港交所的上海林清轩生物科技股份有限公司（以下简称，林清轩，02657.HK）终于等来了好消息。

12月18日，林清轩发布全球发售公告，公司预期H股将于2025年12月30日上午9时正式开始在联交所买卖。公司于12月18日至12月23日招股，拟全球发售1396.65万股H股。其中香港公开发售139.67万股，占比10%；国际发售1256.98万股，占比90%。另有15%超额配股权。发售价为每股77.77港元。

作为一家国产高端护肤品牌，林清轩曾于2025年5月首次递表港交所，中信证券与华泰国际担任联席保荐人。借助资本傍身，林清轩的估值的确在近几年实现了较快飞升，不过公司也存在超高销售费用投入、消费者投诉较多等隐性压力。

收入和利润持续向好

林清轩是一家上海本土原创的高端国货护肤品牌，天眼查显示，公司创立于2003年，聚焦抗皱紧致类护肤品市场，并长期致力于旗舰品牌林清轩提供基于山茶花成分的高端嫩肤改善方案。

自2012年展开山茶花护肤品研究以来，公司开创“以油养肤”理念及山茶花面部精华油。致力于提供安全及有效的嫩肤产品，首款山茶花精华油于2014年问世，该款产品为核心以油养肤产品线奠定基础。

林清轩提供包含嫩肤流程的全系列产品，从清洁、爽肤到保湿及针对性嫩肤，主要包括精华油、面霜、爽肤水及乳液、精华液、面膜及防晒霜。截至2025年6月末，公司的产品组合包括230个SKU。

于往绩记录期间，精华油产品贡献收入最高，其次分别系面霜、乳液及爽肤水、精华液、其他化妆品等。

从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），精华液的销售收入分别为2.18亿元、2.84亿元、4.48亿元和4.79亿元，占当期收入的31.5%、35.3%、37.0%和45.5%；乳液及爽肤水实现收入分别为1.22亿元、1.08亿元、1.29亿元和9740.8万元，占当期收入的17.6%、13.4%、10.7%和9.3%；精华液实现收入分别为1亿元、1.01亿元、1.21亿元和9578.8万元，占当期收入的14.5%、12.5%、10.0%和9.1%。上述三项产品依次为公司销售收入最高的产品类别。

由于林清轩在期内推出新SKU推动产品销量增长及现有核心大单品的升级，公司精华油及面霜的收入保持着不错的增长态势，由此也带动整体收入规模实现较快提升。

报告期内，公司实现收入分别为6.91亿元、8.05亿元、12.1亿元和10.52亿元，2023年、2024年和2025年1-6月，公司收入增速分别为16.5%、50.3%和98.3%；各期毛利率分别为78.0%、81.2%、82.5%和82.4%。

利润层面，公司也节节攀升。报告期内，公司的年内利润分别为-593.1万元、8451.8万元、1.87亿元和1.82亿元，经调整净利润分别为-365.5万元、8845.8万元、2亿元和2.01亿元，净利润率分别为-0.9%、10.5%、15.4%和17.3%，总资产回报率分别为-1.1%、13.2%、20.6%和15.7%。

2022年，林清轩录得净亏损，公司方面指出，主要由于COVID-19疫情对公司线下业务的影响及在线业务初始投资额高但效益有限。

2022年，林清轩关闭54家直营店，令直营店总数由年初的346家减少至年末的318家，但门店租金及线下雇员薪金等固定成本基本维持不变并继续产生。此外，公司着手将重点转移至开发在线渠道。由于在线渠道仍处于市场开发的早期阶段，投资与产生稳定收入之间存在滞后情况，渠道开发、内容营销及物流安排方面产生大量前期成本，导致2022年在线渠道出现整体亏损。

得益于线下消费复苏及渠道拓展、在线渠道以及一系列降本增效措施所推动，其后利润不断向好。

2025年上半年，公司净利润录得1.82亿元，同比增长109.9%，主要由于：现有客户回购及获取新客户令高利润率产品的收入贡献有所增加；持续采取更具成本效益的促销策略；及持续加强的成本控制措施，例如提升生产流程的自动化程度。

销售费用三年半近23亿，费用率高达55%

销售渠道方面，林清轩保持着线上、线下并行的销售模式，公司主要通过线下门店、向线下零售商及企业客户销售、经销商、在线直销及向在线零售商销售的方式出售产品。

报告期内，线下渠道占比54.7%、50.9%、40.8%和34.6%，线上渠道占比45.2%、49.0%、59.1%和65.4%，近年来林清轩线上渠道逐步加大。据了解，公司增加IP矩阵、内部直播间及与KOL和KOC合作举办的直播，令来自在线直销的收入持续增加。

具体到门店数目，报告期各期末，林清轩的门店数目分别为366家、443家、506家和554家，其中新一线城市门店数最高，各期分别为121家、139家、159家和171家，其次系三线城市，各期分别为84家、110家、136家和146家。

更细分而言，各期直营店数目分别为318家、320家、342家和366家，门店合作伙伴所经营门店数目分别为48家、123家、164家和188家。

2023年，公司还引入加盟模式并开始与经销商合作。2023年、2024年公司加盟店数目分别为35家、32家，经销商数目分别为15家、63家。

招股书中还披露了线上及线下渠道每笔客户订单的平均交易价值。报告期内，线下渠道分别为1292元、1203元、984元和1026元，线上渠道分别为591元、579元、519元和497元，均较初期水平有所下滑。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，林清轩出现的“每笔客户订单的平均交易价值”下滑，一方面系公司为了维持抖音、天猫等平台的流量排名和转化，常年采用满减、直播券、赠品叠加等方式，形成事实上的价格下滑。另一方面，近两年悦芙媞、PMPM、逐本等相继推出“山茶花油”平替，定价200–400元区间，为保持“一油独大”的竞争力，林清轩守住份额只能加大买赠力度，被动卷入价格带下移。

由于线上渠道占比的逐步加重，除了明显加强在线销售收入致使销售效率提升外，公司的销售费用也是一路保持在高位。

报告期内，公司的销售及分销开支分别为5.09亿元、4.86亿元、6.88亿元和5.81亿元，占当期收入的73.6%、60.3%、56.9%和55.2%。最近三年六个月的时间，林清轩的营销费用合计高达22.64亿元。尽管公司方面已针对销售支出有明显下调，但在报告期末，销售费用率仍超公司半成收入以上，不可不值得警惕。

其他经营支出方面，报告期内，行政开支分别为5640.8万元、6243.1万元、7776.1万元和6109.3万元，占当期收入的8.16%、7.76%、6.43%和5.81%；研发成本分别为2112.0万元、1974.5万元、3040.4万元和1803.2万元，占当期收入的3.06%、2.45%、2.51%和1.71%。

仅以2024年为例，该年度林清轩销售费用投入要高于自身研发成本的22倍。

眺远营销咨询董事长兼CEO高承远认为：国产护肤品牌普遍面临激烈的市场竞争与国际品牌的先发优势，高位销售费用是抢占市场认知的必然选择。线上渠道（如直播、KOL投放）成本激增，流量获取昂贵，品牌需持续投入以维持曝光和转化；同时，新锐品牌从零建立信任需巨额营销“教育”消费者，快速形成品牌壁垒。这种“重营销”策略在初期能迅速打开局面，驱动短期销售增长，尤其在资本推动下，被视为快速扩张和份额争夺的高效手段，符合追求规模效应的市场逻辑。

高承远表示，长期依赖营销会削弱核心竞争力，导致产品同质化、用户忠诚度低，一旦流量红利消退或营销失灵，品牌将面临增长乏力与信任危机，难以支撑可持续的高溢价与品牌价值。

压力不止于此。林清轩于期内还要考虑化解自身存在的高存货及应收账款减值等经营风险问题。

报告期各期末，公司的存货分别为7046.8万元、5508.3万元、1.41亿元和2.46亿元，存货周转天数分别为150天、156天、173天和189天。

同一时期，公司的贸易应收款项分别为2122.8万元、3444.9万元、4590.3万元和4879.0万元，贸易应收款项减值分别为110万元、330万元和270万元，贸易应收款项周转天数分别为15天、14天、13天和9天。

其他财务数据方面，报告期各期末，林清轩的贸易应付款项及应付票据分别为2636.7万元、4394.6万元、1.06亿元和8118.8万元，其他应付款项及应计费用分别为7291.2万元、1.2亿元、1.69亿元和1.51亿元。

截至2025年10月末，公司存货录得3亿元，贸易应收款项录得5601.5万元，贸易应付款项及应付票据为1.31亿元，其他应付款项及应付费用为2.12亿元，以上数据均较2025年6月末有所增长。

而由于存货、预付款项等数值的增长，进一步加剧了流动性压力。报告期各期末，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为6527.4万元、2.06亿元、3.07亿元和3787.1万元，期末现金及现金等价物分别为2.03亿元、2.86亿元、4.4亿元和4.01亿元。

同一时期，公司的流动比率分别为2.1、1.9、1.9和2.3，速动比率分别为1.7、1.6、1.5和1.6。

林清轩表示，2025年上半年现金流较2024年末大幅流出主要由于除税前利润2.13亿元，并经以下各项调整：非现金及非经营项目，主要包括使用权资产折旧3310万元以及物业、厂房及设备折旧1590万元；营运资金变动，主要包括预付款项、其他应收款项及其他资产增加3140万元及存货增加1.04亿元。

引入7家基石投资者，曾多次因虚假宣传被罚

截至最后实际可行日期，林清轩品牌创始人孙来春直接（38.21%）以及通过上海房角石（28.56%）、上海元洄（8.08%）及上海元淦（4.42%）间接拥有公司已发行股本总额约79.27%的权益，为公司的实际控制人。

天眼查显示，2020年11月，林清轩完成数亿人民币的A轮融资，由SIG海纳亚洲创投基金领投，头头是道基金、碧桂园创投等跟投。2021年8月，公司完成数亿人民币的B轮融资，投资方包括广州成汇股权、未来益财投资、未来资产碧桂园创投、中大源新投资等。2024年8月，雅戈尔领投林清轩B+轮融资，投资后雅戈尔持有林清轩约4.49%的股份，并成为其第四大单一股东。

12月18日，林清轩的此次港股IPO引入7家基石投资者，包括富达基金、大湾区共同家园投资、正心谷资本、Duckling Fund、SynerSuccess Capital、大家人寿、Yield Royal Investment。据了解，基石投资者同意按发售价认购总额约6200万美元（约合4.83亿港元）的发售股份。

消费者层面或许更在意的是林清轩旗下品牌的产品质量以及公司高营销费用下是否能支撑起品牌持续的核心竞争力。

截至12月22日，在黑猫投诉平台搜索关键词“林清轩”共计有投诉量178条，其中已完成57条，消费者投诉问题包括：退货不退款、用完过敏、售后服务、处理问题敷衍、虚假宣传等。

合规层面，2025年2月，北京市朝阳区市场监督管理局发布行政处罚公告显示，林清轩关联公司上海春椿化妆品销售有限公司因在2024年9月至10月期间，在广告宣传中使用“抗老”“抗衰”等字样，但相关化妆品并无此类功效，违反了广告法。监管部门责令其改正并罚款2.1万元。

林清轩创始人孙来春于2月26日在微博回应称，违规系宣传过程中未严格遵守法规所致，并承诺立即开展合规性排查和培训。

2021年，因商品宣称“修复肌肤”功效，林清轩被以虚假宣传罚款5万元。同时公告还显示，林清轩的检测报告仅证明产品中的“清轩萃”成分对皮肤屏障有修复作用，而皮肤屏障仅指皮肤的最外层表皮结构，不能代表皮肤整体功能。

2019年1月，林清轩全资持股的上海小园香径化妆品有限公司因虚假宣传被普陀区市场监管局罚款0.81万元，该公司于2023年12月注销。

2018年8月，林清轩全资持股的北京清轩生物科技有限公司被当地市监局罚款2万元，事由为其制作的山茶花润肤油广告内容做引人误解的虚假宣传，该公司于2022年2月注销。（港湾财经出品）