减持潮涌须合规

伴随着农历8月18钱江大潮A股市场出现了较为密集的大股东减持现象，这背后是市场回暖、规则调整和资本退需等多重因素的叠加。截至2025年9月底，累计有1979家上市公司发布减持计划，涉及3597人次，估算减持金额超3800亿元。值得注意的是，2025年5月至7月市场上涨期间，减持规模占全年比例的60%以上，7月单月就有700余份减持公告，涉及400余家上市公司。减持行为呈现明显的结构性特征。电子、医药生物、机械设备等明星行业是减持的"重灾区"，特别是电子行业，其减持规模占A股总减持的近20%。

遭遇大股东减持的上市公司股价演变并非单一模式，而是多种因素综合作用的结果。其典型路径可以概括为：“短期承压是常态，中期分化是主流，长期回归基本面。”面对汹涌的减持潮，理解其背后的市场逻辑并采取相应的投资策略至关重要。

高位减持对市场抽血的力度要远远大于低位减持，股价高位时，同样的减持比例套现的金额更大，对市场流动性的抽取也更明显。同时，高位减持，尤其是控股股东或实控人的减持，容易被市场解读为内部人对公司当前估值或未来前景持谨慎态度，可能引发跟风抛售。信号理论认为，在信息不对称的市场中，掌握更多内部信息的公司管理层和大股东，他们的行为会向外界传递关于公司未来前景的信号。大股东减持，最直接、最普遍的解读是一个负面信号。

股价可能被高估是大股东减持行为核心负面信号。大股东通常最了解公司的真实经营状况和未来盈利能力。当他们选择减持时，市场普遍解读为：他们相信当前股价已经高于甚至充分反映了公司的内在价值，即“股价被高估了”。此时套现能够实现利润最大化。因此，减持公告通常会在短期内引发股价下跌，因为外部投资者会跟随这一“内部人”的看空信号而抛售。

上市公司未来增长乏力是大股东减持行为深层负面信号。如果大股东对公司未来的业务增长、利润提升充满信心，他们理应继续持有甚至增持股份，以分享未来的成长红利。反之，减持可能暗示他们看到了外界未知的隐忧，例如行业竞争加剧、核心技术面临挑战、未来订单不及预期、盈利能力可能见顶等。

现金流需求信号是对减持行为中性的解释，特别是大股东减持部分仓位时。大股东自身也可能因为流动性需求而减持，例如：个人财富配置、偿还债务、投资其他项目等。然而在信息不对称的情况下，市场倾向于首先相信负面解释。即使公司声明减持是出于个人原因，投资者也常会怀疑这是“烟雾弹”。其可信度取决于大股东的一贯信誉和减持的具体细节（如减持比例、方式等）。东方财富实控人沈氏家族近期的减持操作从58亿元询价转让获16家机构积极接盘，到累计超120亿元套现资金定向投资科创领域，再到通过股权优化巩固公司治理结构，为股东平稳减持提供了良性范本。

控制权变更是大股东清仓减持的重要形式，影响复杂。如果控股股东大幅减持，可能导致公司控制权结构发生变化，引发市场对公司战略稳定性、治理结构连贯性的担忧。但在某些情况下，如果是为了引入更有实力的战略投资者，则可能被解读为长期利好。年内暴涨近1900%（截至9月25日收盘），上纬新材是当之无愧的“2025年最牛妖股”，停牌核查20天后，公告3年内智元创新不会借壳上市，股价连续暴跌，此过程中其大小股东减持的情况是一个典型案例。原大股东SWANCOR 萨摩亚为了快速出让控制权，选择了以相对市场价（当时约16元）折价的7.78元进行协议转让。虽然总额巨大，但单价很低。小股东金风投资则精明地利用了控制权变更引发的股价暴涨（从7月的7.78元附近最高涨至132元），在二级市场以高价分批减持，实现了极高的单位股本套现效率。停牌核查大半个月后，此前连续15个交易日涨停的大牛股天普股份宣布，公司股票于明10月16日复牌，该股也涉及大股东减持导致的控制权变更。

围绕着大股东减持信息披露及其治理问题极为重要。2024年5月发布的"最严减持新规"（《上市公司股东减持股份管理暂行办法》）核心条款与合规要点首先是预披露义务，大股东（持股5%以上）或者特定股东通过集中竞价或大宗交易减持，必须提前15个交易日披露减持计划；其次是减持限制，新规为控股股东和实控人设置了"红灯"：当公司出现破发、破净、或最近三年累计分红低于年均净利润30% 时，不得通过二级市场减持，公司涉及重大违法等情形时，控股股东和实控人也不能减持；最重要的是全面封堵"绕道减持"，对技术性离婚、融券卖出、转融通出借、协议转让后违规再减持等各类可能绕开监管的路径进行了全面限制。

尽管规则严格，但违规减持仍时有发生。例如永辉超市在减持红旗连锁股份过程中，因持股比例变动达到5%的整数倍时，未依法停止交易并履行信披义务，被四川证监局出具了警示函。2025年7月8日，北京证监局公布了关于韦军2021年12月10日违规减持百邦科技股票的行政处罚决定，对韦军责令改正，给予警告，没收违法所得1167.99万元，并处以540万元罚款。韦军通过协议转让的方式受让百邦科技股份7663460股，占总股本的6.03%。后在2022年9月30日至12月8日期间通过集中竞价减持5123460股，占总股本的4.07%。其中，违规减持3860752股，违规减持比例为3.07%，违规减持金额为5421.33万元。该行为违反了《证券法》第三十六条第二款及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）第九条第一款的规定，构成违法行为。

大股东违规减持的危害极大，不仅违反《公司法》第21条严重损害其他股东利益，也是监管能力与效率的试金石。2024年6月遭遇非ST闪电退市的中银绒业案例暴露了在特殊情况下，股东减持存在的监管漏洞与问题：中银绒业的2020年时占比16.3%的第一大股东（破产企业财产处置专用账户）及2024年第三大股东占比4.02%的特定股东（中国银行宁夏分行）在退市前持续转让股份，以及通过拍买受让2021年时第一大股东中银绒业国际集团9.39%股权的两位自然人李健、严琳一个月（法律规定须6个月以后并且每次减持不超过1%）即绕道清仓非法规避5%减持行为但未进行公告。这直接违反了关于大股东减持需预披露的核心规定。这类“静默式”超额非法减持使得中小投资者在不知情的情况下承受了股价下跌及退市的损失，严重损害了投资者权益，也凸显了在退市过程中对投资者保护措施的不足。

值得关注的是，天普股份在股市向好态势下连续15个涨停板后停牌核查多日，反观中银绒业在股市极度低迷期间连续18个跌停板却没有停牌核查，只是在退市半年后才发布证监局和深交所的监管函和警示函。上纬新材与天普股份两只大牛股经过停牌核查后股价巨幅反转暴跌，中银绒业如果在18个跌停板初期（如3个连续跌停板即停牌核查及时叫停违法减持或者查出信息披露违法事项适时给其带上退市风险预警ST/*ST帽子）及时停牌核查，完全可以规避作为正常股票非ST退市的信息披露违法现象，即使后来退市也是作为ST股票正常退市，签署“退市风险自担协议”后的投资者也自然认赌服输。

所幸当前监管层对违规减持，特别是信息披露违法保持高压打击。2025年9月就有多家公司因信息披露问题收到警示函。同时，监管也在不断加强筛查力度，例如针对可能通过协议转让方式进行违规减持的行为，下发了具体的筛查指引。在"最严减持新规"下，程序合规的减持是股东的权利，市场需要理性看待。但对于各类违规减持，监管已展现出"零容忍"态度，并配备了"责令购回、限制交易、行政处罚"等立体化监管措施工具箱。现在已经不是赚“信息差”的时代，而是安全地赚“诚信差”的时代，希望在4000点关口前上证综指跌破3000点时低位减持导致“买不完，根本买不完”的状态不要重现。

益智  浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

​2025年10月16日