瘦西湖的独特竞争力：水上游船业务占比85%，投资者担忧不确定性

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《港湾商业观察》施子夫  王璐

诗仙李白那句“烟花三月下扬州”令历史文化名城扬州可谓古今闻名，而在扬州知名景点中，瘦西湖又自然重中之重。

公开资料显示，瘦西湖全长4.3千米，是由隋、唐、五代、宋、元、明、清等不同时代的城濠连缀而成的带状景观，并始终与大运河保持着水源相通的互动关系。

瘦西湖从隋唐开始，水系两岸陆续建园，及至清代康乾时期，由于康熙、乾隆两代帝王的六次南巡，造就了“两岸花柳全依水，一路楼台直到山”的湖山盛况，形成瘦西湖园林基本格局。瘦西湖景区分布有徐园、小金山、五亭桥、白塔、二十四桥、万花园、双峰云栈等名园胜迹，有“园林之盛，甲于天下”之誉。

今年9月26日，一家名为“江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司”（以下简称，瘦西湖）的企业选择向港交所递交上市申请，纵然今年以来港股IPO异常火热，但像瘦西湖这样的文旅题材依然稀缺。

那么瘦西湖此次上市前景如何？投资者又是否看好呢？

独特竞争力，水上游船业务占比85%

招股书及天眼查显示，瘦西湖成立于2006年8月，是一家国有综合性水上游览服务提供商，总部位于江苏省扬州市，主要包含三大业务分部：提供水上游船观光服务，包括增值“游船+”服务及包船服务以及大运扬州夜游；提供观光车服务；及提供管理服务。

公司主要在扬州的知名区域运营水上游船观光服务，包括蜀冈—瘦西湖风景区和古运河区域，这些景区均为大运河联合国教科文组织世界遗产点的组成部分。得益于瘦西湖的国际声誉的影响力日益扩大，标志性的“瘦西湖船娘”品牌、大运扬州行进式游船演艺，以及国家旅游经济利好政策和大运河国家战略的支持，水上游船观光服务成功吸引了国内外游客。

多年来，瘦西湖发展出轻资产业务模式，为旅游景点提供全方位管理服务。根据弗若斯特沙利文数据，于2024年，公司在江苏省水上游览服务市场的船票销售额方面排名第二，约占江苏省市场份额的16.0%。

很大程度上，瘦西湖景区的大名成就了瘦西湖公司的独特竞争力。

招股书披露，公司是扬州唯一的水上游船观光持牌运营商且游船是扬州水域内唯一指定交通方式。公司拥有蜀冈—瘦西湖风景区水上游船观光20年独家运营权。是根据无限定期限专营安排在古运河区域运营水上游船观光服务的唯一运营商，且于最后实际可行日期，公司在古运河区域的运营未受任何时间限制。自成立以来，运营水上游船观光已积累超过20年经验。

瘦西湖提供多样化的观光船服务，包括标准水上游船观光服务、增值服务以及大运扬州夜间演出等项目。标准水上游船观光服务通过摇橹船、自驾船及主题船提供。公司直接拥有所有游船。于最后实际可行日期，共有206艘船，包括36艘摇橹船、106艘自驾船和64艘主题船，在标准运营条件下单航次总载客量为3817人，旅游高峰期每日最大承载量为超过35000人。

水上游船观光业务瘦西湖最重要的收入来源。2022年-2024年及今年上半年（报告期内），公司水上游船观光业务分部产生的收入约为2760万元、9510万元、9600万元及7230万元，分别占有关期间总收入的约88.3%、87.2%、86.2%及85.6%。

针对超八成收入依赖水上游船，香颂资本董事沈萌认为，收入模式单一并非弊端，但如果单一收入的成长空间有限，且容易受到各种因素影响稳定性，更突显其潜在的风险性。

2024净利润下滑，文旅同行并不乐观

同一时期，公司实现营收分别为3123.6万元、1.09亿元、1.11亿元以及8454.2万元，2022年至2024年的复合年增长率约为89.0%；净利润298万元、4643万元、4288.4万元以及3882.3万元；毛利率分别为21.8%、59.0%、54.4%以及63.4%；纯利率分别为9.5%、42.6%、38.5%以及45.9%；股本回报率分别为3.3%、27.9%、20.5%以及16.2%，总资产回报率分别为2.5%、23.8%、14.0%以及11.3%。

不难看出，公司营收2023年大幅增长，2024年则增速放缓；净利润在2023年也暴涨超过15倍，却在2024年有所下滑。

著名经济学家宋清辉指出，文旅板块与市场环境密切相关，近年来虽然我国旅游人次非常火热，但人均消费总体上仍然还有较大提升空间。瘦西湖递表港股的优势与不足相当清晰，优势是拥有稀缺资源，且作为国资经营能力也较强，不足则体现在可能受消费环境的影响，收入和利润或将受此波动明显，此外，公司八成五收入依赖于水上游船观光业务，这一严重依赖性，未来或无法分摊风险，公司需要找寻新增长点，以及提升其他业务占比。

每到节假日的人山人海时代早已来临。经文化和旅游部数据中心测算，2025年国庆中秋假期，全国国内出游8.88亿人次，较2024年“十一”7天假期增加了1.23亿人次，旅游总花费8090.06亿元。

不过，热火朝天的另一面是，人均消费总体上还有待持续提升，同时一些文旅板块的上市公司业绩也并不乐观。

今年上半年，宋城演艺（300144.SZ）实现营业收入10.8亿元，同比下降8.3%；归属于上市公司股东的净利润为4亿元，同比下降27.4%。公司称，受轻资产输出业务收入确认减少和广告费用增加等因素影响，业绩有所下降。

同时，丽江股份（002033.SZ）旗下《印象·丽江》营收下降14.47%，接待游客量减少17.96%；锋尚文化（300860.SZ）文化旅游演艺业务营业收入较去年同期减少35.01%；桂林旅游(000978.SZ)参股公司桂林漓江千古情演艺发展有限公司上半年净利润也同比下降7.10%。

换言之，人潮汹涌的背后是，身为文旅主体的上市公司盈利能力并不如想象般乐观，这也无疑会影响投资者的青睐。

不确定性明显，尚待丰富收入来源

沈萌指出，目前虽然很多内地企业申请在香港IPO，但是大多集中在科技类高成长板块或消费类业绩稳定板块，而文旅企业的成长性和稳定性都存在不确定性，因此对投资者的吸引力可能较小。

在瘦西湖所介绍的水上游船项目中，其最受消费者欢迎的属于摇橹船。

据悉，摇橹船是一种颇具扬州风格的手划双桨船，通常由船娘通过船尾双桨的节律性摇动操控。摇橹船是扬州水文化的标志性元素及为标志性游船，在瘦西湖景区尤为常见，船娘往往会随着摇橹船的节奏吟唱地方戏曲。

摇橹船专门提供包船服务，深受普通游客及希望深度体验当地文化的游客青睐。在票价方面，摇橹船包船服务价格一般为1000元人民币。摇橹船是公司游船产品组合中最受欢迎的品类。摇橹船的女性驾驶员称为船娘，男性驾驶员称为船夫。公司所有船娘及船夫均经过严格培训，会摇船、讲解、唱歌、英语以及心理疏导五项核心技能。公司的“瘦西湖船娘”已成为知名高端旅游品牌，由公司船娘操控的摇橹船服务长期以来都是招牌项目，吸引了众多国内外游客，且被2024年扬州之声评为必游项目。

沈萌表示，文旅产业有更多衍生品和文化粘性有待挖掘，以此可以形成更丰富的收入来源。

针对此次IPO，公司拟募集资金用于：继续在瘦西湖水域策划更多水上创新沉浸式项目；在扬州开发新的水上游览线和水上游览项目；拓展管理服务业务分部的项目组合；用于持续资产升级；用于营运资金及其他一般公司用途。（港湾财经出品）