不同集团对赌压顶：可赎回优先股3.61亿，销售费用高企研发下滑

​

《港湾商业观察》廖紫雯

近期，高端母婴品牌BeBeBus母公司BU TONG GROUP（下称，不同集团或BeBeBus）递表港交所，公司联席保荐人为中信证券和海通国际。作为中国中高端耐用育儿产品市场的头部品牌，不同集团在高速增长的业绩背后，也面临着营销依赖过重、研发投入下滑及对赌协议到期等多重挑战。

线上渠道贡献超七成收入

据天眼查显示，不同集团国内运营主体为布童物联网科技（上海）有限公司，成立于2018年11月。招股书介绍，公司专注于设计并销售育儿产品，于2019年，为服务中高端消费者，创立首个品牌BeBeBus。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的GMV（商品交易总额）计，BeBeBus在中国面向中高端消费者的耐用型育儿产品品牌中排名第一。

2022年-2024年、2025年上半年（下称：报告期内），不同集团实现营收分别为5.07亿、8.52亿、12.49亿、7.26亿；期内利润分别为-2122.9万、2722.4万、5851.6万、4850.7万；期内利润率分别为-4.2%、3.2%、4.7%、6.7%。2023年-2024年、2025年上半年，收益增长率分别为68.0%、46.6%、24.7%。

从业务结构来看，公司产品覆盖亲子出行、睡眠、喂养及卫生护理四大场景。其中，出行场景（包括婴儿推车、儿童安全座椅等）虽仍为最大收入来源，但占比从64.1%下降至35.5%；而婴儿护理场景收入占比则从8.2%大幅提升至42.3%，成为新的增长引擎。

详细数据来看，报告期内，不同集团包含婴儿推车及配件、儿童安全座椅、婴儿腰凳等在内的出行场景的业务实现收入分别为3.25亿、4.74亿、5.71亿、2.58亿，占同期收入比例分别为64.1%、55.7%、45.7%、35.5%；婴儿护理场景收入占比分别为8.2%、23.6%、31.1%、42.3%。

往绩记录期间，婴儿护理产品收入大幅增长主要因为婴儿护理产品SKU数量大幅增长、销售网络扩大第三方门店数量增长、客户群增长、更高的客户保留率等。

此外，各期，睡眠场景业务收入分别为1.25亿、1.36亿、2.23亿、0.99亿，收入占比分别为24.6%、15.9%、17.9%、13.6%；喂养场景各期收入占比分别为3.1%、4.8%、5.3%、8.6%。

毛利率方面，2022年-2024年，公司的毛利率为47.7%、50.2%、50.4%；2025年上半年毛利率由上年同期的50.2%小幅滑落至49.4%。其中，出行场景的毛利率分别为46.6%、51.6%、50.2%、49.5%，出行场景中的婴儿推车及配件的毛利率分别为44.7%、48.3%、48.2%、48.2%，婴童安全座椅的毛利率分别为43.3%、48.3%、44.9%、45.1%。

各期，婴儿护理场景的毛利率分别为38.7%、39.2%、43.3%、43.4%；睡眠场景的毛利率则分别为53.3%、56.7%、59.5%、59.8%；喂养场景的毛利率分别为49.4%、65.1%、62.0%、61.9%。

渠道收入贡献方面，线上销售占据绝对主导地位，各期收入占比分别为82.2%、74.7%、75.0%及73.2%；线下渠道占比则分别为17.8%、25.3%、25.0%及26.8%。而毛利率分渠道来看，线上渠道的毛利率分别为49.9%、52.9%、53.9%及54.0%，而线下渠道的毛利率分别为37.2%、42.0%、39.8%及36.9%。

不同集团表示，线上渠道的毛利率相对较高是受多个因素推动。在电商平台及私域平台上的自营店销售直接面向消费者，与线下渠道批发相比，这使公司能够保留更大比例的交易价值。尽管电商平台上的平台运营店铺并不能产生全额零售利润率，但由于分销成本较低和高运营效率，它们仍然提供相对较高的盈利能力。具体而言，公司SKU及以营销为主导的活动在领先的电商平台上出色表现有助于实现高销售和更有利的单位经济效益。

公司进一步指出，相比之下，线下销售是通过对经销商及重要客户合作伙伴的批发定价进行的，由于价值与渠道中间商共享，这必然会导致利润率降低。此外，为支持线下零售的卖进及卖出，公司可能会根据购买量、经销商利润、平均市场价格、营销及促销成本以及指定的经销区域提供特定渠道的折扣和促销支持。

销售费用高企，研发投入下滑

不同集团开展多种营销活动以推广产品，如直播活动、线上推广活动以及内容营销及线下营销活动。通过该等营销活动，拟提升品牌在市场上的知名度、扩大消费者群体及促进产品的销售。

不同集团采用明显的营销驱动模式。报告期各期，公司的销售及分销开支分别为1.89亿、2.86亿、3.91亿、2.25亿，占同期收入比例的37.2%、33.5%、31.3%及30.9%。其中，各期推广开支分别为1.35亿、2.10亿、2.95亿、1.75亿，占同期销售及分销开支比例在71%-78%之间。

不同集团表示，销售及分销开支的增幅在很大程度上与业务增长一致，受加大对品牌推广及营销活动的投入推动。公司将继续开展现有的品牌和营销活动，并采取新举措，例如与其他品牌、IP和达人合作，打造品牌联名产品。公司预计，日后销售及分销开支的绝对金额将随着业务的增长而继续增加。然而，随着业务规模及范围的扩大，预计将能持续提升公司的销售及分销效率及受惠于规模经济。

在《港湾商业观察》于今年3月发布的《不同集团的营销驱动型烧钱模式：利润偏低，高端定位竞争压力不小》一文中，一位快消行业咨询人士指出，营销驱动型企业，一方面必须要持续狂砸推广费，一旦停下来，可能面临迅速被替代的风险；另一方面也会造成利润微薄以及研发费用偏低的局面，如果还有其他品牌在营销上的烧钱竞技，而研发又跟不上，那么公司可能面临着更大的经营挑战。

公司在风险提示中坦言，其营销活动未必能有效吸引客户，或可能就多种渠道的各种销售及营销工作产生重大成本。如未能及时执行有效的销售及营销策略或根据最新市场趋势调整策略，则可能对业务、财务状况、经营业绩及前景造成重大不利影响。

相比之下，研发投入显得薄弱。报告期内，公司的研发开支分别为1624.7万、2384.5万、2141.1万、1071.6万，研发费用率分别为3.2%、2.8%、1.7%、1.5%。

可赎回优先股达3.61亿，对赌协议压顶

报告期各期内，不同集团的现金及现金等价物保持增长态势，分别为4971.5万、1.19亿、2.17亿、2.01亿；总资产规模持续扩大，分别为3.20亿、3.96亿、5.78亿、7.05亿；负债总额也同步增长，分别为4.64亿、5.09亿、6.21亿、6.84亿。

同时，公司资产负债率呈现逐年下降趋势，但整体仍处于高位。报告期各期，资产负债率分别为145.32%、128.32%、107.40%、97.00%。此外各期，流动比率分别为1.3倍、1.6倍、1.6倍、0.8倍；速动比率分别为1.0倍、1.2倍、1.2倍、0.7倍，短期偿债能力指标有所走弱。

值得关注的是，公司账面存在大额可赎回优先股，报告期各期，可赎回优先股分别为3.00亿、3.26亿、3.48亿、3.61亿。可赎回优先股分类为金融负债，因为其于发生特定触发事件时须由持有人以现金赎回，源于2020年至2021年间进行的A轮、A+轮及B轮融资。

招股书详细介绍，于2020年11月、2021年1月及8月，布童科技通过若干第三方投资者认购布童科技的注册资本分别为33.33万、30.23万、27.36万，共收到2.06亿的对价，完成A轮、A+轮及B轮融资。就A+轮及B轮融资而言，汪蔚连同其控制的若干权益股东，将其自身于布童科技的股权（注册资本总额为39.06万）以5132万元的总对价转让予新投资者。根据与上述投资者的投资协议，布童科技向投资者授出赎回权，据此，这些投资者可在满足若干条件的情况下以现金赎回其支付的总对价。因此，新投资者支付的总对价被分类为金融负债。

于2024年1月9日，作为重组的一部分，公司与该等投资者达成新协议。自2024年1月至2024年4月，公司分别配发及发行附有若干优先权的合共622.2万股A轮优先股、1151.18万股A+轮优先股及781.84万股B轮优先股，以取代布童科技发行的原有股份。此外，先前于2023年8月2日向其中一名投资者发行及配发的44.4万股普通股于2024年1月重新指定为A轮优先股。投资者应占的主要优先权载列如下。

于2024年6月，其中一名投资者向创始人汪蔚转让44.4万股账面金额为268.2万元的优先股。该44.4万股优先股随后已于2024年9月26日根据股东决议案全数注销并重新指定为普通股。

不同集团与投资机构签有对赌协议。倘发生若干或然事件（包括但不限于未能于2026年6月30日前进行合资格上市或于指定日期前出售股份，以及创始人违反协议的任何行为），投资者有权要求公司赎回全部或部分已发行及流通在外的股份。赎回价乃按发行价的100%，并从发行日开始按10%的年回报率计，加上到期赎回事件中任何应计但尚未支付的股息厘定。因此，于2025年6月30日，可赎回优先股结馀由非流动负债重新分类至流动负债。授予投资者的赎回权将于首次递交IPO时暂停，倘有关IPO被撤回或拒绝，则赎回权将自动恢复。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出，高负债+对赌协议“双重夹击”可能带来一定风险，如财务成本飙升，高负债导致利息支出持续侵蚀利润；且一旦评级下调或市场利率上行，融资成本将进一步抬升。此外，若IPO失败，公司可能被迫进行“救火式”股权融资，创始团队股权将被大幅稀释；极端情况下，优先股股东可要求额外补偿甚至接管公司。同时，对赌条款通常附带财务、经营、人事等限制性契约（如限制举债、分红、重大资产处置），管理层灵活性下降。

柏文喜表示，从递表到挂牌港股平均耗时4–6个月；若2025年第四季度前无法通过聆讯，时间将非常紧迫。港交所今年对高负债、对赌条款较多的消费类公司问询趋严，会重点核查持续盈利能力、现金流及优先股处理方案。同时，近期港股消费新股表现分化，若市场情绪转冷，发行估值或定价区间可能大幅下调。综合来看，不同集团此次IPO不仅“时间紧、任务重”，而且需要在路演中给出详尽可信的债务重组和现金流改善方案，否则发行失败风险较高。（港湾财经出品）