迈瑞“规模红利”谢幕，李西廷还有硬仗要打

过去五年里，迈瑞医疗从“最强赛道中的最强公司”变成“被集体情绪审视的龙头样本”。资本市场不喜欢不确定性——尤其是来自基本面的。2024 年迈瑞营收仅增 5%左右、净利几乎停滞，到了 2025 年一季报，营收与净利同步下滑，且公司在报告中引入“不可预测性的季度波动”这种表述，让外部对趋势的把握更困难。

宏观端，专项债的用途结构变化与设备“以旧换新”节奏错配。行业端，设备与 IVD 的集采扩围与价格透明化持续压缩利润。海外端，则要在关税、合规与本地化之间找平衡。所有这些叠加起来，构成了迈瑞眼下的“估值之锚”：规模增长还在，但质量增长不够，叙事从“规模红利”向“价值证明”迁移。

01 从“规模惯性”到“结构摩擦”

把时间点定在 2025 年 4 月 28 日：迈瑞披露年报与一季报，Q1 营收 82.37 亿元，同比-12.12%，归母净利 26.29 亿元，同比-16.81%，这是公司 10 年来首次单季双降，也是市场阶段性预期的分水岭。公司解释为“公开招标到收入确认存在显著时间差”，并称国内业务环比回升，但趋势上的“确定性折价”已经发生。

更值得拆解的是结构。

近年迈瑞海外收入占比维持在 45% 左右，但 2025 年一季度，海外增速不足 5%，国内同比下滑超 20%，与公司强调的“标招恢复与确认滞后”相互印证——短期可能会修复，但并不能掩盖国内需求的“质变”：设备侧的“量价关系”被集采重估，IVD 偏成熟品类的利润天花板被集采与互认制度共同压低。

政策与财政的现实也在改变医院侧的预算与节奏。2024 年地方专项债累计发行约 7.7 万亿元，其中用于化债、偿债与项目建设的大致占比为 40%、20%、40%；新增专项债里真正形成可用项目建设资金的规模约 3.1 万亿元。含义很直白：专项债不是“全给医疗设备”，资金更多被分流与对冲，落到医院设备端的到款、审批与支付链条会比“口径统计”慢很多。

同时，设备集采从“点状试水”进入“常态扩围”。《21 世纪经济报道》梳理了北京、宜宾、安阳等地的设备集采，CT/MR/DR/彩超、监护、输液泵等品类普遍纳入，降幅区间 40%—80% 不等；广西在 2025 年 3 月起将乙类大型设备及单体千万级设备全面纳入带量采购；部分省份明确对非财政资金采购的乙类设备执行省级集采。对迈瑞这样的龙头而言，份额可能被“挤小”的不是第一时间，而是“结构性 ASP”与“复购节奏”。这对现金流和收入确认节拍的扰动，会更长、更黏。

回到迈瑞自身口径，公司在 2025Q1 报告中用了“不可预测性的季度波动”，并判断“国内业务在三季度迎来拐点”，而一季度国内收入虽同比大幅下滑，但环比四季度增长 50%+。这些信息叠加公司历史的季节性，可支撑“短期修复”的交易层面，但在产业层面，国内设备与成熟 IVD 的利润结构已被重写，修复≠反转，且逆风并非只在迈瑞一家公司身上发生。

02 IVD 的真相：海外跑赢国内，利润模型被再定价

2024 年，迈瑞 IVD 板块收入约 137.6 亿元，同比+10.8%，首次超越生命信息与支持，成为第一大板块；其中海外 IVD同比增速超过 30%。这组数据非常关键：一边是“规模上位”，一边是“利润再造”。如果把 IVD 拆成“设备+试剂”，再叠加国内集采、互认、DRG/DIP 的多重机制，国内 IVD 的价格透明化与折扣常态化，几乎不可逆。国内增速趋缓、海外高景气驱动，成为 2024 年迈瑞 IVD 的真实画像。

把这张图放到行业维度更清楚：国内 IVD 的“成熟赛道”（生化、化学发光等）技术门槛并非低，但属于“工程与规模优势”主导的竞争，盈利逻辑靠装机基数、菜单宽度、渠道与服务能力；集采扩围后，龙头仍能“以量补价”，但毛利的峰值与可得性被制度性压低。迈瑞在 2024 年 IVD 上位，本质是两头发力：上游原料+全球渠道，以及海外高景气的释放——而不是单纯靠国内价格战。

上游侧的两笔关键交易构筑了 IVD 的“护城河”：2021 年，迈瑞完成对芬兰 HyTest 的 100% 收购（交易对价约 5.45 亿欧元），打通抗体抗原等核心原料供应；2023 年，又收购德国 DiaSys 75% 股权，获得在欧洲、亚太、拉美的产能与渠道网络，2024 年完成整合并并表。这意味着迈瑞从“设备与试剂制造商”进一步上探到“上游原料+全球交付网络”的全栈布局，海外 IVD 的高增速也就有了内生支撑。

再看国内。2021 年以来，省级与联盟层面的 IVD 集采从生化肝功扩展到化学发光、HPV 等多品类，2024—2025 年进入“全面挂网、价格透明”的阶段。价格不只是“降了多少”的问题，而是“谁能活得更久、跑得更远”。在“装机+试剂”的模型下，中小厂商会更快感到现金流压力，龙头的份额未必立刻大涨，但“边际对手减少”和“生意抗脆弱性增强”是真实的。迈瑞 2024 年 IVD 海外高增、整体双位数增长，侧面说明国内 IVD 的主增长动能在弱化——这是数据合计后的结论，不是主观判断。

这里有个容易被忽略的细节：2024 年 IVD 的增长中，设备进场与大单项目带来了一次性成分；而进入 2025 年，设备端的确认节奏与医院预算的“慢变量”叠加，短期不可避免会出现“量起价难”的阶段性错位。这也是市场对 IVD 估值给不高的底层逻辑——不是不认可现金流，而是担心可持续的提价权与国内边际回报。迈瑞能做的，是继续把海外自建+并购带来的“量与价”转化为稳定的自由现金流，并用更“硬”的创新线（高值耗材、分子诊断、术式级解决方案）去抬估值的上限。

03 外延的边际与国际化的新解

迈瑞的外延并购并非“从 2021 年才开始”，而是其商业史的一条主线：早年 Datascope 解决了北美与西欧的直销渠道，之后一系列国内外横向并购夯实了三大主业；自 2021 年起，策略明显上收：一头扎上游（HyTest），一头铺通道（DiaSys）。这条路的确定性依旧在，但边际效用在降低——并购价格不便宜、优质标的稀缺、整合周期拉长，且短期难以改变 A 股市场对“成熟设备与 IVD”给予低倍数的惯性定价。

国际化方面，迈瑞一边扩建北美仓配与本地化能力，一边在拉美、欧洲做“生产—销售—服务”一体化，抵御贸易壁垒与供应链不确定性；公司对今年初美国对中国产品两次 10% 加征关税给出了“前瞻备货、短期影响可控”的回应，并强调 2018—2023 年美国业务复合增速约 10%、毛利率已超过关税前水平。无论你是否接受这套说法，它至少揭示了一个事实：要在美国维持有利润的长期存在，迈瑞必须继续推进产能与合规的“在地化”。

更具象的信号是传闻中的香港二次上市：据彭博 7 月 22 日报道，迈瑞正考虑赴港融资至少 10 亿美元，已与潜在顾问接洽。对跨境医疗器械龙头而言，港股是品牌与资本的“离岸中台”：能拓展投资者结构、为未来的海外并购与产业投资储备外币资本池，同时在规则与税制上提升全球资源的调度效率，需要注意的是，这仍处在“考虑与沟通”阶段，最终以公司公告为准。

国内侧的“第二增长曲线”怎么建？并购惠泰这种高值耗材龙头是一个方向，但并购不是估值的灵药。在 A 股的估值体系里，给予高倍数的往往是“临床方案级创新能力”与“全球可比技术壁垒”，而不是“做得更全、规模更大”。迈瑞要赢回估值溢价，关键不在“再买谁”，而在能否把自研拉到高值板块的技术天花板，把术中耗材与能量平台、介入器械、术式配套的硬创新做成“能被欧美医生主动选择的解决方案”。这需要时间与耐心，但也是最能重构价值锚的路。

04 李西廷的全球化底色与当下的“再定价”

如果把迈瑞的商业底色归纳成三句：工程师文化、规模化制造、全球化资本路径，那么主配方多半来自李西廷。出生于安徽砀山、毕业于中国科学技术大学低温物理专业，他在 1991 年与徐航、成明和共同创办迈瑞，从监护仪起步，把“可被全球医院接受的性价比”当作第一性原理。其早年的技术—工程训练，让公司天然偏好把复杂系统做成可大规模复制的工业品，而非小而美的“实验室明星”。

李西廷不是只做产品的人，更是亲手把迈瑞拉上全球资本坐标的人。2006 年，迈瑞登陆纽交所，完成“对全球客户与渠道的信用背书”；而在 2015—2016 年，他与两位联合创始人主导完成私有化，把公司从纽约带回中国资本市场，随后在 A 股重塑估值体系。这两次方向相反的“大回环”背后，是同一套判断：为产业战略服务的资本结构，才是好结构。

在公司治理层面，李西廷长期兼任总裁、联席 CEO 等核心职位，并在 2012 年出任 CEO；到今天，他依旧是董事会主席。这意味着在“从规模叙事走向价值叙事”的关键档口，创始人仍握有框定战略边界与节奏的实权。强势要为“新的收益函数”服务：当 ASP 被集采重定价、专项债资金链条变慢、海外合规与关税把边际成本抬高，董事长的角色更像“首席系统工程师”，要把供应链、渠道、产品与资本结构重新配平。

2018 年起，李西廷成为新加坡公民，并在疫情后多次位列当地富豪榜前列。市场常用“首富—股价—口碑”的叙事去解读他，但这未免肤浅。更值得关注的，是当公司从“规模红利区”驶入“价值硬仗期”，创始人的全球化视角还能不能转化为本地化能力。在美国与欧洲的本地合规、关税与政商环境里，决定产品是否“能稳定赚钱”的，已不是 PPT 里的全球化，而是仓配、服务、合规、采购的在地化运营；在国内，决定估值上限的，不是“装机更大、菜单更全”，而是能否把高值耗材、术式级解决方案与分子诊断等硬创新做出被医生主动选择的“临床刚需”。

当然，李西廷也在“回馈—人才—长期主义”的叙事上给出了相对明确的姿态：他与迈瑞以母校渠道设立基金，强调基础科学与工程教育的“长坡厚雪”。这在中国医疗器械的产业链逻辑中并非点缀，而是补足上游原始创新“耐心资本”的一环。产业从模仿到并跑，从并跑到领跑，靠的不是某一代机型“暴力堆料”，而是长期方法论——这与他一以贯之的工程师视角并不矛盾。

把李西廷放回今天的语境：过去三十年的成功模型是“规模×效率×全球化融资”，未来十年的胜负手是“创新×在地化×可持续利润”。创始人最难的决定，不是再讲一次“我们曾经怎样成功”，而是接受旧曲线的斜率下降，主动用更难也更慢的曲线去接力：把资源从低毛利的规模维持，迁移到高壁垒的临床方案；在北美与欧洲推进实质性本地化；用现金流与并购服务于“硬创新”，而不是仅仅做估值故事。市场会为这样的决定给出溢价，但不会给太多耐心——这正是创始人要面对的“再定价”，也是迈瑞必须打赢的“硬仗”。

撰文：梅江

编辑：大海