正泰安能收入增速放缓：负债率高企短期借款近90亿，研发费用率远弱同行

《港湾商业观察》萧秀妮

2025年6月30日，正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（以下简称，正泰安能）持续冲刺上交所主板IPO，保荐机构为国泰海通。

“安万家屋顶，享绿色光能”，作为上市公司正泰电器（601877.SH）旗下拟分拆上市的户用光伏龙头企业。不过，正泰安能的光鲜业绩下，财务结构呈现“三高”特征、户用光伏行业产能过剩、募集资金补流的合理性等隐忧也愈发凸显。​

收入增速从116%骤降至7.5%

正泰安能成立于2015年，专注于户用光伏领域，四类主要业务分别是户用光伏系统设备销售业务、户用光伏电站合作共建业务、户用光伏电站销售业务和户用光伏电站售后保障运维业务。作为正泰电器（601877.SH）分拆的子公司，正泰安能“A拆A”上市的背后，收入快速增长持续性风险与客户相对集中风险不容忽视。

2022—2024年（报告期内），正泰安能营业收入分别为137.04亿元、296.06亿元和318.26亿元；净利润分别为17.53亿元、26.04亿元、28.61亿元；综合毛利率分别为25.89%、17.54%、19.98%。三年间整体经营规模持续扩张，但细究增速可见明显波动。

2023年营收同比激增116%，2024年却骤降至7.5%，增速的“断崖式”下滑或与光伏行业产能过剩、政策红利消退的大环境直接相关。并且毛利率方面呈现“先降后升”的震荡轨迹，这一波动既与行业价格竞争的阶段性加剧现状密不可分，又暴露出其在行业周期中的脆弱性。

另一方面，正泰安能业绩增长背后，客户集中度高企的问题尤为突出。报告期内，公司对前五大客户的销售金额合计分别为99.18亿元、170.38亿元、228.62亿元，销售收入占当期营业收入的比例分别达72.37%、57.55%和71.83%。其中，第一大客户越秀集团单家贡献30.92%的营收，国电投集团、浙银金租等大型能源国央企及金融机构构成核心客户群体，单一依赖风险显著。

这一问题在“A拆A”上市背景下更显敏感，分拆上市要求子公司具备独立性和持续经营能力，而客户高度集中可能引发监管层对其是否依赖母公司资源或存在隐性关联交易的质疑。此前，正泰安能在2024年6月审核问询函的回复中表示，其客户构成以独立第三方为主，业务模式独立，客户开发与维护不依赖母公司正泰电器资源，客户集中度风险与母公司无关，不依赖母公司资源。​

“三高”特征显著，短期借款飙升90亿

招股书显示，正泰安能经营活动产生的现金流量净额为27.03亿元、2255.44万元、118.48亿元，呈现出较大波动，反映出公司经营现金流的不稳定性，其中高负债、高存货、高短期借款的财务结构特征显著。

对于经营现金流量净额的波动，正泰安能表示，主要系公司的户用光伏电站建设规模较大，支出的采购款项较多。报告期内，公司在销售电站股权交付模式下，存在项目公司转让前向租赁公司借款、转让后由客户负责还款并在交易对价中扣减，进而减少经营活动现金流入和筹资活动现金流出的情况。

报告期内，正泰安能负债合计分别为304.32亿元、448.61亿元、595.93亿元；期末现金及现金等价物余额分别为11.86亿元、19.77亿元、30.53亿元；货币资金分别为19.62亿元、21.94亿元、32.2亿元。

现金流波动，叠加高位负债也一步步推高正泰安能的资产负债率水平。报告期各期末，公司合并资产负债率分别为76.92%、79.16%和80.25%，呈现持续上升态势，期末较期初上升3.33个百分点，而同行业可比公司资产负债率平均值为69.11%、69.53%、74.66%。显然，正泰安能资产负债率远高于行业平均水平。对此，招股书表示，主要系公司加大户用光伏电站的装机规模，对资金量的需求有所提升。因而债权融资规模较大，整体负债水平较高。

更令人担忧的是，正泰安能短期借款分别为21.22亿元、35.14亿元、89.7亿元，占流动负债的比重分别为9.64%、12.11%、24.16%。针对这种负债结构的短期化倾向，盘古智库高级研究员江瀚分析认为，从短期借款金额来看，公司在这三年间从21.22亿元增加到89.7亿元，增幅显著。其次，其占流动负债的比例也从9.64%上升至24.16%，这表明公司的短期偿债压力在逐步增大。这种增长可能反映了公司在扩大业务规模或应对市场变化时对资金的需求增加，但同时也暴露了财务策略中对短期债务依赖的增加风险。

存货管理问题同样突出，正泰安能存货账面价值为153.52亿元、288.95亿元、374.14亿元，占流动资产比重分别为72.24%、77.94%和78.05%。存货跌价准备为1207.19万元、3062.10万元、3419.14万元，公司存货跌价准备计提比例为0.81%、1.81%、3.03%，逐年递增。同时存货周转率为0.92次/年、1.10次/年、0.77次/年，远低于同行业可比公司平均的5.06次/年、4.55次/年、3.51次/年。

江瀚向《港湾商业观察》表示，首先，公司存货账面价值及其占流动资产比重持续上升，说明公司可能存在库存积压的问题。其次，存货周转率低于行业平均水平且逐年下降，特别是2024年仅为0.77次/年，远低于同行业的3.51次/年，这表明公司产品销售效率低下，存在较大的流动性风险。第三，当面临短期偿债压力时，由于高占比的存货难以快速变现，可能会导致资金链紧张，甚至出现断裂的风险，进而影响公司的正常运营和偿债能力。​

行业产能过剩，研发费用率远弱同行

站在光伏行业的发展角度来看，国际能源署（IEA）发布全球光伏组件产能详细研究报告中显示，2024年全球光伏组件产能突破800GW，而全球装机需求仅约350GW，供需失衡导致组件价格从2022年的1.72元/W暴跌至2024年的0.70元/W，降幅超59%。户用光伏领域更是涌入大量参与者，2024年行业新增装机46.52GW，较2022年增长84%，市场竞争从“增量分蛋糕”转向“存量抢份额”。

正泰安能也招股书也指出，近年来，公司所处户用光伏行业处于高速发展阶段，户用市场规模的快速增长吸引市场参与者的数量不断增多，未来，随着户用光伏电站装机容量进一步提升，而部分地区配套输电网络升级改造相对滞后，可能导致短期内局部区域电力消纳压力增加，存在电力消纳风险。

基于上述行业背景，从公司自身研发能力出发，作为技术密集型行业的参与者，正泰安能的研发投入显得杯水车薪。

招股书显示，截至2024年12月31日，公司累计开发户用光伏并网装机容量超40GW，终端家庭用户超160万户。报告期内，正泰安能的研发费用分别为468.66万元、1929.67万元、3012.40万元，研发投入占营业收入的比例为0.03%、0.07%、0.09%，而同行业可比公司研发费用率平均值为2.04%、1.96%、3.18%，公司研发投入占比明显低于同行业均值水平。在专利方面，正泰安能共拥有178项专利，其中31项为受让取得，核心技术自主创新能力存疑。

同时，2025年1月，国家能源局发布新规，非自然人投资建设的分布式光伏，不得以自然人名义备案，“以自然人名义备案”建设分布式光伏电站的业务模式逐步转变为“法人备案”模式。“法人备案”模式所带来的政策补贴力度远低于“以自然人名义备案”，意味着业务模式的变化将带来极大的政策红利消退。

江瀚指出，在光伏行业面临政策红利消退、产能过剩以及电网瓶颈凸显等多重挑战的情况下，投资者对于光伏行业的信心可能会有所下降。这将直接影响到企业的融资规模和估值水平。尽管正泰安能作为户用光伏领域的龙头企业拥有较强的市场地位，但在行业整体低迷的环境下，其成长性可能受到质疑。因此，投资者可能对公司的未来盈利预期持谨慎态度，从而影响到公司的估值水平。面对上述不利因素，正泰安能需要向投资者展示清晰的发展战略和差异化的竞争优势，以增强市场的信心。此外，公司还需充分披露风险信息，以便投资者做出更为合理的投资决策。

也有财经人士分享道，对于产能过剩的光伏企业上市，加强从严监管是必要的，一方面为避免内卷式的竞争，另一方面是对投资者的保护。

据2023年9月，正泰安能递交的招股书显示，公司在2020年净利润2.5亿元的情况下进行了4.9亿元现金分红。而此次IPO公司计划募资60亿，其中50亿元用于电站合作共建，2亿元用于信息化平台建设项目，而8亿元用于补充流动资金，在此前账面有大量现金用于分红的情况下，募资补流的必要性和合理性就自然存疑。

江瀚客观分析道，首先，企业账面上有大量现金用于分红，但从资产负债率来看，表明公司负债水平较高，财务风险相对较大。在这种情况下，通过IPO募集资金来补充流动资金有助于降低财务风险，提高企业的抗风险能力。值得注意的是，企业在筹备上市期间经历了多次因财务资料过期而导致审核“中止”的情况，这也从侧面反映出公司在内部管理和信息披露方面存在一定的不足。因此，在进行募资补流时，正泰安能应当进一步加强内部管理，提高信息披露质量，并确保所募集的资金能够得到有效使用，以证明其募资行为具有足够的必要性和合理性。

股权结构上，IPO前正泰电器直接持有正泰安能62.54%股份，并通过常成创投间接持有1.59%，合计持有64.13%，为控股股东。南存辉直接持有正泰电器3.45%股份，同时通过正泰集团、新能源投资分别控制其41.16%和8.39%股份，合计直接和间接控制53.00%股份。

天眼查显示，截至7月25日，公司共有127条司法案件，其中56.69%的案件身份为被告，41.73%的案件案由为合同纠纷，近五年内28.35%的案件年份为2024年，占比最高。此外，2025年3月12日，公司沦为被执行人，执行金额为11320元，执行法院为五常市人民法院。（港湾财经出品）