青梅之王的资本劫：红杉折价离场、D轮对赌压顶，溜溜梅IPO能破局？

杨幂有过哪些作品，可能很多人都不记得了。但那句“你没事吧？没事就吃溜溜梅”肯定能够唤起绝大多数人的记忆以及那颗令人口舌生津的梅子。

近日，溜溜梅母公司溜溜果园集团股份有限公司（以下简称“溜溜梅”或“溜溜果园”）向港交所递交招股书，试图进军资本市场。

招股书显示，溜溜果园1年能卖出20亿颗青梅，年营收达16亿元。不过，光鲜成绩单的背面，却是渠道变革的阵痛、对赌协议的“紧箍咒”与财务隐忧的交织——量贩渠道虽推动收入暴增，却让应收账款激增、毛利承压；红杉中国折价退出的阴影未散，新一轮对赌协议又悬顶在即；而政府补贴依赖、现金流吃紧与偿债压力，更让这场资本跃迁平添变数。

梅子熟了，是酸还是甜？

青梅“红”了 年销20亿颗狂揽16亿元

自2003年创立以来，溜溜梅以“青梅+”战略构建起独特的品类壁垒。招股书显示，2024年梅干零食、梅冻、西梅产品三大产品矩阵，分别为溜溜梅贡献了9.74亿元、2.24亿元和4.1亿元的收入，占营收的比例分别达60.3％、13.8％和25.4％。

据弗若斯特沙利文数据，2024年溜溜果园在中国梅产品行业（按零售额计）排名第一，市占率达7%，青梅果类零食和西梅果类零食细分市场连续4年排名第一，梅冻产品更以45.7%的份额稳居天然果冻品类榜首。

溜溜梅主要以直销和经销的模式进行销售，直销模式主要包括自营网店、零食店、超市、线上零售店、便利店。2022-2024年，其直销模式收入占比依次为25.5%、33.3%、59.2%，经销渠道收入占比分别为74.5%、66.7%、40.8%。

溜溜梅在直销模式下，受益于量贩零食店的崛起，销售增长明显。2024年，其前三大客户均为零食店品牌。2022-2023年，溜溜梅来自前五大客户的收入占总收入的比例分别为12.7%和14.2%，而2024年这一比例跃升至33.1%，主要源于第一大客户和第二大客户收入的增长。2022-2024年，第一大客户的收入占比分别为4.6%、3.4%和14.1%，2024年收入增幅显著。

根据招股书，2024年溜溜果园的第一大客户是来自长沙的全国连锁零食品牌，合计收入2.29亿元，同比增长432.56%，基本可以确定是鸣鸣很忙集团。第二大客户为一家上市公司，第三大客户为成都的连锁零食店，分别对应万辰集团和零食有鸣，2024年分别为溜溜梅带来收入1.94亿元和4429.9万元。2024年，溜溜果园前三大客户合计收入占比为28.2%。

不过，这种渠道转向带来双重效应：一方面借势零食量贩店的全国扩张快速下沉市场，另一方面却不得不接受30-60天账期，致使应收账款暴增100%至1.63亿元。

而在直销模式收入增长的同时，去年，溜溜梅合作的经销商数量首次出现负增长。招股书显示，2024年溜溜梅新增合作经销商281家，结束合作经销商283家，截至去年底，其合计合作经销商1396家。

面对中低端市场的价格厮杀，溜溜梅在高端市场开辟第二战场。与山姆会员店合作的定制产品“皇梅”，以精准定位中高收入群体实现突破，上市8天即登顶新品热度榜。这种会员制渠道的深度合作，不仅提升品牌溢价能力，更在价格厮杀激烈的市场中开辟出差异化赛道。

不过，高端化尝试与量贩扩张形成的战略张力，正考验着溜溜梅的平衡艺术：既要维持大众市场的规模优势，又需培育高毛利产品线。

青梅依赖症：60%营收背后的品类天花板

资料显示，溜溜梅曾于2019年6月向深交所递交了上市申请。当时，溜溜梅推出了新品梅冻，该产品一经上市便成为爆款，市场前景看似广阔。然而，从财务数据来看，溜溜梅2017年和2018年的净利润连续下滑，且溜溜梅过度依赖青梅类大单品的问题也逐渐凸显。在这些压力之下，溜溜梅于2019年12月撤回了上市申请，A股上市之路暂时搁置。

如今，溜溜梅的业绩已经重新回到增长轨道。招股书显示，在2022年至2024年的报告期间，溜溜梅实现营业收入分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元，净利润分别为6843.2万元、9923.1万元和1.48亿元。

溜溜梅的业绩良好，但仍然面临诸多问题。

从业务基本面来看，溜溜梅的核心风险源于产品结构的单一性与市场天花板的双重挤压。尽管近年来梅冻产品异军突起，以25.4%的营收占比成为第二增长曲线，但梅干零食仍牢牢占据60.3%的核心收入来源，暴露出对青梅品类的深度依赖。

值得注意的是，青梅作为非刚需的小众零食，消费场景多局限于解腻开胃等特定需求，受众群体相对狭窄。当三只松鼠、良品铺子等综合零食品牌通过全品类覆盖争夺消费者钱包份额时，溜溜梅的“单腿走路”模式正遭遇增长瓶颈——行业数据显示，2020-2024年青梅零食市场规模年复合增长率已从8.7%放缓至5.2%。

溜溜梅试图通过梅醋、梅酒等产品寻求突破，但过往试水项目的失败与梅精软糖等新品面临的激烈竞争，揭示出品类延伸的艰难处境。即便被视为成功案例的梅冻产品，其毛利率也从49.2%下滑至47.8%，依靠单一爆品拉动增长的策略可能已接近边际效应拐点。

作为典型农产品深加工企业，溜溜梅对青梅、西梅等原料的高度依赖使其暴露于多重风险之下。2020-2024年间，青梅采购单价从2400元/吨攀升至2600元/吨，进口西梅价格更从1.62万元/吨飙升至2.07万元/吨，叠加气候异常导致的周期性价格波动（如2017年霜冻灾害曾使成本激增38%），原材料成本占营收比重已从41.7%扩张至47.7%。

此外，研发创新的疲软则让企业在健康化转型浪潮中逐渐掉队。当良品铺子通过益生菌梅片、膳食纤维果冻抢占功能性零食市场，三只松鼠以低糖低卡配方吸引健康消费群体时，溜溜梅的研发投入却呈现逆向收缩——2024年研发费用同比骤降43.8%，研发费用率仅为1.2%，不足行业平均水平的三分之一。

尽管溜溜梅业绩持续增长，但是该增长是建立在高额的营销费基础之上——3年间9.02亿元的销售费用中，广告支出占比高达47.4%，重金砸向明星代言、综艺冠名等传统营销模式。这种高举高打的策略虽在品牌曝光度上收效显著，却未能转化为可持续的增长动能，梅冻产品增速从2023年的78%骤降至2024年的32%，流量红利消退后的增长疲态已然显现。

更令人担忧的是，政府补助对利润的支撑作用日益显著，2024年该项收入占净利润比重超过20%，这种非经营性利润的依赖不仅削弱了财务健康度，更折射出主营业务盈利能力的结构性缺陷。

对赌协议大限将至 红杉退出引发资金危机

招股书显示，溜溜梅总计完成4轮融资，资本的注入给予助力的同时，也埋下了隐患。

2015年6月，红杉中国以战略投资者身份斥资1.35亿元参与A轮融资，以13.99%持股成为第三大股东。彼时协议中暗含的清算优先权条款，已为后续资本博弈埋下伏笔。根据约定，该特殊权利安排将在IPO申报时自动失效，但若上市“折戟”则即刻恢复——这一“复活条款”在9年后不幸应验。

2024年6月，因对赌协议触发回购条款，红杉中国选择折价退出。按消费行业20倍PE均值估算，其持股估值本应超4亿元，但最终以2.61亿元（相当于6.5折）完成股权回购。头部机构“割肉”离场的决策，不仅造成1.4亿元估值折损，更向市场释放出值得警惕的信号。

但值得注意的是，在红杉退场仅半年后，溜溜梅再次迎来一波对赌。2024年12月至2025年2月，华安基金和兴农基金分别出资4000万元和3500万元，对溜溜梅进行D轮融资。招股书显示，在D轮融资中，华安基金、兴农基金与创始人杨帆夫妇签订了对赌协议，规定溜溜果园必须在2025年内完成上市，否则，杨帆夫妇需以年息6%回购股权。

2024年末溜溜梅现金储备仅为7805万元，短期借款却高达3.12亿元。在存货周转天数长达148天、应收账款周转天数87天的运营效率下，企业既要应对日常经营资金需求，又要筹备可能触发的股权回购，财务压力已逼近临界点。

溜溜梅此次赴港IPO既是企业寻求资本助力、突破发展瓶颈的重要契机，也是其化解当前多重危机的关键一搏。溜溜梅最终能否在资本市场的舞台上讲好“梅”好故事，实现“梅”梦成真，IPO参考将持续关注。