蘅东光对赌式上市：毛利率、研发费用率远弱同行，资产负债率攀升

《港湾商业观察》陈钱

近日，北交所披露了蘅东光通讯技术（深圳）股份有限公司（以下简称：蘅东光）的第一轮审核问询函。

蘅东光于2024年9月3日挂牌新三板，2024年年底正式递表北交所，保荐机构为招商证券。

审核问询函的要求包括但不限于，进一步说明市场地位和竞争力、进一步说明关于主要客户和供应商重叠、进一步说明外销收入占比较高及真实性核查、进一步说明客户集中度较高及业绩增长的可持续性、进一步说明募集资金的必要性和合理性等。​

境外业务占比超八成，大客户依赖症明显

蘅东光聚焦于光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，主营业务包括无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套业务三大板块。公司境外业务涉及全球多个国家和地区，其中美国市场为最重要的收入来源。

2021-2023年及2024年1-6月（以下简称：报告期内），蘅东光的营业收入分别为3.97亿元、4.75亿元、6.13亿元、4.96亿元，净利润分别为1237.34万元、5533.44万元、6508.12万元、5348.40万元，归母净利润分别为1237.34万元、5533.44万元、6452.85万元、5275.17万元。

报告期内，公司主营业务收入中境外收入占比为68.03%、75.90%、79.00%和83.87%，且外销产品主要以美元结算。

其中，公司前五大主要客户AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI均为美国企业。向前五大客户销售的比例分别为68.22%、66.74%、67.85%、73.23%，值得一提的是，五大客户中向AFL公司销售的比例逐年攀升并在2024年1-6月飙升至50%，可谓一家独大。

随着对单一客户的集中，蘅东光的应收账款余额和存货也逐年攀升。

报告期各期末，蘅东光的应收账款余额分别为1.15亿元、1.39亿元、1.96亿元、2.73亿元，占营业收入的比例分别为28.88%、29.17%、31.92%、55.05%，存货账面价值分别为3465.88万元、3911.51万元、7709.94万元、1.78亿元，占总资产的比例分别为9.46%、7.34%、11.23%、19.23%，均持续上升。

公司表示，2024年6月末，公司应收账款账面余额较上年增加39.52%，2024年1-6月营业收入较上年同期增加133.78%，2024年6月末公司应收账款余额占营业收入的比例为55.05%，公司应收账款余额增长主要受营业收入规模快速增长以及截至期末未到客户回款账期，使得本期末应收账款余额占营业收入的比例较高。

与此同时，公司应收账款周转率和存货周转率也明显下降。

报告期内，应收账款周转率分别为4.23次/年、3.75次/年、3.67次/年、2.12次/年，存货周转率分别为8.50次/年、7.67次/年、6.99次/年、2.73次/年。

上游采购方面，招股书显示，报告期内，公司前五大供应商采购金额分别为9705.16万元、1.23亿元、1.94亿元、2.30亿元，占原材料采购总额比例分别为42.33%、45.74%、50.01%、53.13%，呈逐年上升趋势。其中，前五大供应商中的主要供应商AFL和US Cone均为境外企业，US Conec常年居采购总额的第一位。

2023年和2024年1-6月，US Conec和AFL合计占当年采购总量的27.98%、33.93%，超出前五大供应商采购总额的一半，并且需要注意的是，AFL公司同时为蘅东光的供应商和主要客户。

也就是说，蘅东光的主要供应商和主要客户均以境外企业为主，而在当下国际贸易并不太平的情况下，或许会对公司的业绩造成影响。​

毛利率及研发费用率远弱同行

此外，蘅东光毛利率从2023年开始有所下滑。

报告期内，蘅东光的毛利率分别为27.74%、28.50%、25.75%和25.94%，远低于同行可比公司毛利率的均值35.95%、36.26、35.20%、36.86%。

公司对此表示，综合毛利率水平在可比公司区间范围内，整体低于同行业可比公司平均值。公司与同行业可比公司在产品大类上较为类似，均主要聚焦于光通信器件产品的研发、生产及销售，但在具体细分产品上侧重点各有不同，因此毛利率呈现出一定差异。上述同行业可比公司中，天孚通信毛利率水平较高，主要原因为天孚通信能够为全球客户提供多种垂直整合一站式产品解决方案，在产品成本上具有一定优势，因此毛利率较高。

进一步来看，公司的主要收入来源无源光纤布线产品和无源内连光器件产品的毛利率也都差强人意。

报告期内，无源光纤布线的毛利率分别为30.86%、32.28%、30.81%、30.70%，无源内连光器件的毛利率分别为21.65%、13.16%、7.68%、8.56%。一个期内表现波动并不大，一个大幅下滑。

公司解释称，无源光纤布线的毛利率有所下滑，一方面是由于无源光纤布线产品上游原材料供应紧张导致成本上升，以及下游客户的订单减少使得人工成本有所上升。另一方面是因下游市场核心部件短缺导致客户对于高毛利的光纤柔性线路产品的需求出现下降，虽然随着2023年生产线向越南转移使得光纤柔性线路产品成本有所下降，但收入占比的下降最终导致无源光纤布线产品毛利率的下滑。

而无源内连光器件的毛利大幅下滑是因为公司在报告期内持续引入新产品，而新产品的投入、量产、获利需要一定的时间，加之公司下游市场的产品竞争激烈，导致公司产品价格的调整，最终使得无源内连光器件的整体毛利率下降。

审核问询函提出，请发行人：（1）结合发行人及同行业可比公司在下游客户及具体应用领域的差异、发行人与同行业可比公司主要产品技术差异等说明可比公司选择是否合理，说明综合毛利率显著低于同行平均水平的原因及合理性。（2）说明报告期各期发行人细分产品的毛利率情况与同行可比公司相同或类似产品的比较情况，分析发行人主要产品的毛利率、变动趋势是否与可比公司存在较大差异；结合产品内容、主要产品功能差异、技术差异、定位差异、成本结构差异等，对比分析说明发行人产品毛利率与可比公司毛利率的差异及合理性。（3）分析发行人单位材料成本、单位人工成本、单位制造费用等与可比公司的比较情况，说明差异原因及合理性。（4）说明发行人未来是否存在竞争加剧、毛利大幅下降的风险。

招股书显示，公司的研发费用率也逐年走低。

报告期内，蘅东光的研发费用率分别为9.30%、7.26%、5.55%、4.16%，远低于同行可比公司研发费用率的均值9.27%、10.64%、10.08%、10.23%。

公司对此的解释是，研发费用率的差异主要受各公司发展规模、发展阶段的不同所致。公司主营产品以光器件中的光无源产品为主，而同行可比公司产品线较广且为上市公司，人员数量、材料、设备耗用等支出较大，整体研发费用规模较大。

同时，蘅东光的销售费用率分别为3.91%、2.55%、2.61%、2.03%，高于同行可比公司销售费用率的均值1.86%、2.02%、1.62%、1.81%。

公司解释称，主要原因是报告期内公司销售规模低于同行可比公司的平均水平，体量较小并处于市场快速开拓阶段，因此销售费用率相对较高。​

资产负债率攀升，偿债能力弱于同行

值得关注的是，公司的偿债能力也不容乐观。

报告期各期末，公司的负债总额总体呈上升趋势，分别为2.09亿元、2.27亿元、3.18亿元、5.00亿元，资产负债率为57.12%、42.55%、46.27%、54.20%，远远高于同行可比公司的均值18.67%、19.55%、19.16%、25.09%。

招股书显示，公司的负债主要以流动负债为主，流动负债包括短期借款、应付票据、应付账款、应付职工薪酬和应缴税费。

招股书显示，2024年1-6月负债率有所上升，一方面是下游市场需求的增加导致公司业务增加，另一方面是上游部分原材料供应紧张导致交付期延长，因此公司通过短期借款增加库存以保证订单如期交付，使得公司的应付供应商的货款增加，因此资产负债率上升。

报告期各期末，公司的流动比率分别为1.33、1.98、1.51、1.31，速动比率分别为1.14、1.78、1.26、0.94，均大幅低于同行可比公司流动比率和速动比率的均值。

蘅东光表示，2024年6月末，公司短期借款增加3470万元，应付账款增加1.36亿元，致2024年6月末流动负债较2023年末增长57.17%，增长幅度高于流动资产和速动资产的增长幅度，使得本年末流动比率和速动比率较上年末有所下降。

总体来看，蘅东光资产负债率有所起伏，远高于同行均值近20个百分点，而流动比率和速动比率也远远落后于同行，这或许部分源于公司未上市因素，不过投资者对于其偿债能力方面的担忧也凸显出公司急于上市来舒缓。倘若上市成功，其偿债能力是否有明显改善，还需要进一步观察。​

对赌协议下的上市，公积金缴纳比例过低

外界也关注到蘅东光的对赌风险。

招股书披露，2017年10月，公司实际控制人陈建伟及股东锐发贸易、锐实创业、蕾果咨询与投资机构深创投、红土投资、红土创客签订对赌协议，协议对蘅东光有限的业绩承诺与补偿以及股权回购的触发条件、回购方式等相关内容进行了约定。

2024年2月，蘅东光及其股东与投资机构深创投、红土投资、红土创客新签订的增资合同书之补充协议五约定，若公司截至2026年12月31日仍在中国境内公开发行股票和上市，深创投有权要求公司实际控制人回购其持有的公司全部或部分股份。公司和红土投资和红土创客也有相似的协议。

招股书介绍，2024年11月，公司股东锐发贸易、锐创实业与投资机构招证冠智、赣州鲲鹏分别签订股权转让协议，约定控股股东锐发贸易、股东锐创实业存在股权回购义务，该回购义务自公司向证券交易所（包括上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所）提交的首次公开发行股票并上市的申请文件被受理之日中止执行；公司上市申请未获得核准通过、撤回申请、或任何其他原因导致公司未完成上市的，前述被中止执行的权利即刻恢复效力。

根据对赌条款的约定，公司实际控制人陈建伟及控股股东锐发贸易、股东锐创实业存在被投资机构要求履行股权回购对赌义务的风险，可能会对相关义务主体任职资格以及其他公司治理、经营事项产生一定的不利影响。

也就是说，如果蘅东光不能在约定的期限前上市，或将在财务层面对实控人产生较大风险。

和君咨询相关人士向《港湾商业观察》表示，一家公司上市的动机因素众多，对赌协议有时是企业出于为了发展某个项目需要融资因此和投资人形成约定。不上市就撤资的确存在投资人对公司未来失去信心的可能。

招股书显示，本次公司的募集资金为6.51亿元，募资项目包括桂林制造基地扩建（三期）项目、越南生产基地扩建项目、总部光学研发中心建设项目、补充流动资金项目。

其中，募资最多的是越南生产基地扩建项目，募资额为2.58亿元。

但实际上，公司自2018年开始先后在越南成立的三家子公司，阿成光纤（越南）、阿成新越（越南）、阿成莘越（越南），近年来的业绩并不乐观。

其中，阿成新越、阿成莘越在2024年1-6月的净利润均为负，分别是-768.78万元、-2.94万元。结合当下国际形势的不稳定，海外业务的投资回报率尚未可知。

招股书显示，报告期内的2021年6月和2023年12月，蘅东光曾先后分红2213.01万元、1500万元，累计分红3713.01万元。

据悉，蘅东光公司创始人陈建伟，通过锐发贸易和锐创实业合计间接持有公司45.69%的股份，合计控制公司65.27%的表决权，为公司实际控制人。公司另一股东林婷婷，通过锐发贸易和锐创实业合计间接持有公司19.58%的股份，为公司实际控制人陈建伟的外甥女。

此外，报告期内，公司及其境内子公司住房公积金的缴纳比例为47.12%、54.73%、55.23%、48.83%，总体较低。主要是子公司东衡光部分生产工人未缴所致。

审核问询函提出：说明部分员工未缴纳住房公积金的具体情况及原因，是否符合相应法律法规，是否需补缴，如补缴对发行人持续经营是否存在不利影响。（港湾财经出品）