国资100%容亏率出现了

这一幕来自广州。

投资界获悉，近日广州开发区国有资产监督管理局发布关于印发《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》的通知，其中在直投资金风险容忍机制上开启新尝试，引发国资群体热议——

种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。

最高允许出现100%亏损，这样的高容亏率在各地国资中并不多见。

“这种包容的风险容忍机制，为创新企业提供了更加宽松的发展环境，鼓励企业大胆创新、勇于突破，即使面临失败，也能在宽容的氛围中重新出发。”广州开发区方面解读表示。鼓励创新，宽容失败——为了破除“不敢投”的尴尬处境，各地国资正在开启容错探索。

广州国资：

单项目最高允许100%亏损

时间回到去年7月，广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金（简称：科创母基金）设立，并制定出台《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金管理办法》（简称：《科创母基金管理办法》）。

这是由广州开发区管委会、区政府出资设立，不以盈利为目的的政策性母基金，总规模50亿元，对天使类、创投类子基金的出资比例提升至不超过40%，引导社会资本投早、投小、投科技。

当时《科创母基金管理办法》就已列出四大尽职免责情况：对已履行规定程序作出投资决策、进行基金投资且勤勉尽责未谋取私利的，如因不可抗力、政策变动、行业风险或发生市场（经营）风险等客观因素造成投资损失的，不追究决策机构、受托管理机构和主管部门等相关人员的责任，不作负面评价。

直至这一次，《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》（简称：《实施细则》）出炉，提出将50亿元科创母基金中的30%资金用于直接股权投资，重点扶持生物医药、新能源、新材料等战略性新兴产业，以及低空经济与航空航天、量子科技等未来产业。

在受托管理机构尽职尽责前提下，一个更加具体的容错细则正式亮相——

按照投资阶段，允许种子直投、天使直投、产业直投分别出现最高不超过各类别投资总额50%、40%、30%的亏损；

种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损；

按照直投资金投资整个生命周期进行考核。

单项目最高允许100%亏损，意味着科创母基金鼓励大胆创新，积极支持高风险、高收益的早期项目。而于GP而言，在尽职免责的前提下，某个种子或天使项目倒闭或亏光本金，将可能不会被追责，某种程度上可以缓解各方所面临的回购等条款的束缚。

同时《实施细则》规定，当年超出部分的亏损以风险准备金与受托管理机构当年度和以后2个年度所分得的直接投资奖励资金进行弥补，直至扣减完毕。风险准备金，即科创母基金种子直投、天使直投按照年度退出项目汇总的投资收益，提取5%风险准备金作为专项风险准备金，用于弥补项目投资中发生的亏损。

一级市场开启容错大门

“对国资管理机构来说，如果直投100个项目，其中99个都成功了，但是有一个项目投资失败，就需要为此承担责任。”此前全国社保基金理事会原副理事长王忠民曾在一场闭门会上指出，哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵，国资管理机构都需要承担责任。

伴随政府投资基金纷纷在“容错”上松绑，过往印象中国资“风险厌恶”的一面渐渐改善。

风向标来自今年国办1号文件。1月7日，国务院办公厅正式印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确建立健全容错机制，解决基金管理人不敢投、不敢退、怕担责等问题：

一是遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。

二是合理设置绩效目标，构建科学化、差异化、可量化的绩效指标体系，重点关注政策目标综合实现情况。

三是营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。 

稍早之前，上海发布了全国首个省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度文件，明确国资基金整体评价原则——不以单一项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价的依据；同时建立分层分类长周期考核评价体系，明确了五种适用尽职免责的情形，鼓励国资基金积极作为。

如此一来，上海国资将更加强调对国资基金的整体评价，合理容忍正常投资风险，从制度上减轻基金决策人员因项目亏损而被追责问责的压力，有利于解决基金“不敢投”“不愿投”的问题。

其实，从去年6月“创投十七条”提出改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度，到12月国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，强调既要“算总账”，对整体投资组合开展长周期考核评价；还要“算大账”，考核评价以功能作用发挥为核心，兼顾效益回报等要素，不以单纯追求财务回报为目标，再到成都高新区、广东、湖北、深圳、四川等各地推出尽职免责细则......国资容错探索历历在目。

容错已成为共识

但难在执行

时至今日，国资成为一级市场主力军，各地都在打造着“中国版淡马锡”的梦想。同时，中国VC/PE超八成资金来自国资，创投生态也发生了深刻调整。

“这一点说起来简单，但是做起来非常难，需要给予机构充分信任，从人才激励机制到投资考核，都要完全市场化。”淡马锡中国区主席吴亦兵曾说，如果投资人对所有投资错误追责，那就没有人敢去承担风险。没有人承担风险，就没有风险投资，而没有风险投资就很难有持续创新。

以往，“不能亏”的压力笼罩在中国一级市场上方，层层传导之下，回购、对赌、诉讼的硝烟弥漫，创投行业似乎越来越偏离风险投资的本源。

国资的市场化，被认为是当下一级市场的最大考验之一。于是，大家关心的容错免责机制开始被摆到台面上，虽然信号令人振奋，但这距离实操层面仍有一段距离。

须知道，容错背后常常容易引发国有资产流失、腐败等争议。因此，能够符合审计要求的容错实操机制，需要更高层面出台细则。

“现在缺的不是基本共识，缺的是可执行、可落地的操作细则。”春节之后，江苏省级母基金新春第一会上，中国人民大学财政金融学院副教授胡波发言谈到，尽职免责要落地其实很难，如何证明基金管理人尽职了，如何让纪检和审计接受......（一些地方推出的容错机制）依然没有解决尽职免责过程中最核心的决策流程问题。

《2024年国有投资机构激励与尽职免责（容错）调研报告》指出，当前的尽职免责（容错）机制普遍面临认同不足、多重监管冲突等难题。在133家受访机构中，77%认为政府相关部门对该机制认同度较低，64%认为纪检监察等部门缺乏共识，46%反映免责申报程序复杂，难以实际发挥作用。

国资容错，困难之一在于怎么落实。胡波建议，制定具有可操作性的尽职免责制度。“免责”的前提是尽职，如何证明已经勤勉尽职是关键——建立不同主体的权责事项清单、对重点工作 (尽职调查、投资决策、投后管理、风险管理、基金估值等) 出台工作指引，作为判断“尽职”的依据，与此同时明确启动责任认定程序的条件、主体、程序，明确予以免责的具体情形。

长久以来，风险投资的魅力就在于寻找那些不确定性却可能极具颠覆性的创新，具有高风险、高回报的特点。回望过去二三十余年，一个个超越想象的创新企业拔地而起，背后离不开那些敢于冒险的风险资本。如若“不愿投”“不敢投”，循规蹈矩，过于追求短期财务回报，或将与真正的伟大创新失之交臂。

“创新的本质是市场化创新，有活力的市场才能孕育丰富的创新可能。市场在一定程度下是‘无序’的。因为只有‘无序’，才会不知道什么地方就能冒出创新。”吴亦兵说，在遵循法治和规范的基础上，然后在一个看似混乱的市场中间，就会有惊喜冒出来。

一切才刚刚开始。