港股还能涨多久？

2025年1月下旬至今，中概股迎来了一轮强力反弹，市场情绪已然十分亢奋，高呼“重估中国资产”的声音在舆论场中越来越大。

有媒体和自媒体总结了此次大涨的基本要素：

1）DeepSeek大火之后，全球资本开始重新审视中国优质企业，资产溢价能力得到质的提高；

2）经历长期市场低迷之后，港股已经进入估值绝对洼地，2025年1月恒生指数平均市盈率不足13倍，相较之下标普500平均市盈率高达28倍（根据Wind统计），资本追逐高收益选择低估值市场乃是必然。

上述观点拥趸甚多，且逻辑自洽，成为春节期间街头巷热点，继续押注港股，看多中高也成为最近热度最热的话题，那么接下来还有多大的上涨动力呢？

其一，港股的定价锚乃是离岸人民币汇率，历次港股的牛市都与汇率的升值密不可分，港股长牛的必要条件乃是汇率；

其二，特朗普上台之后的种种举措，提高了美国未来通胀的不确定性，这为离岸人民币汇率的稳步回升带来挑战；

其三，未来一个月汇率的影响因素会非常之多，提高我国经济潜力才可对冲美联储方面压力，这是港股保持长红的有力保障。

离岸人民币汇率仍是港股估值锚

在之前的分析中，我们确立了离岸人民币汇率乃是港股定价锚的基本框架，逻辑也比较简单：

1）站在流动性角度，港股是以美元计价资产（香港联系汇率制度使得港币是作为美元的“代币”存在的），当离岸人民币升值金融市场后会遵循“买入人民币——卖出美元——资本市场流动性改善”这一反应链条，这可以说是港股可以保持长红的前置条件；

2）从价值投资的朴素立场考虑，当上市公司经营质量随宏观经济基本面持续改善时，人民币汇率大致是要与大环境保持同频共振的，高频的汇率数据就会成为观察宏观环境和中国资产价值的窗口数据，当然也是资本市场对港股为代表优质中国资产的“称重器”。

那么近期港股的大涨是否还在上述框架之内呢？

上图为一年内离岸人民币汇率和恒生指数的走势情况，在大多数时间内上述两条折线呈反方向变化，与上述框架基本吻合，与此同时我们也发现离岸人民币汇率表现要领先于恒生指数1-2周，前者可谓是后者的先行指标。

如2024年9月末，我国推出了振奋人心的一篮子刺激计划，离岸人民汇率旋即大涨，并于国庆节前达峰。长假之后乐观者多寄希望于10月港股能继续大涨，但当汇率失去持续改善动力后，恒生指数大盘终未能再创新高。

换句话说，如果没有汇率的护航，港股是很难走出“长牛”的。

那么近期港股的大牛又有何玄机呢？

虽然DeepSeek是近期资本市场炙手可热的话题，但打响港股反弹第一枪的并非大模型，而是央行。

2025年1月9日，央行发布公告，计划于1月15日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量达600亿元，为近年单期发行之最。

该举措一定程度上收紧离岸人民币流动性，释放稳汇率的清晰信号，且迅速被市场捕捉，1月10日之后离岸人民币触底反弹，其后的1月13日，恒生指数亦随之反弹，此时距离 DeepSeek大热尚有一周的时间。

1月20日,DeepSeek正式发布 DeepSeek-R1 模型,并同步开源模型权重，迅速引爆舆论场。考虑到春节长假等因素，春节前的港股和汇率市场表现相对平淡，简单来说，此时的市场并未完全消化DeepSeek这一消息，春节之前的港股表现与此并无太大关联。

春节之后情况则完全不同，2月3日之后，港股便开启了“快牛模式”，尤其在2月5日之后，大量资金随港股通南下，北水南下为港股提供了新的上涨动力（交易数据也是连创新高）。

令人困惑的是，2月5日后离岸人民币结束升值，其后港股在离岸人民币小幅贬值中继续了上扬的态势。

该现象并没有打破了离岸人民币汇率与港股的互动关系，只是说明：

1）因为DeepSeek的成功转而对中国资产抱以积极态度的，在此时开始发挥效用，且以港股通为重要管道，由于后者乃是通过“在岸市场”将人民币换为港币，对离岸人民币汇率影响不大；

2）虽然外资唱多声音非常高昂，但在绝对值上对港股贡献并不大，当然我们也可以将此解读为春节前外资已经提前完成了布局，看涨港股的主力应该以内资为主。

理清楚基本概念和逻辑之后，我们基本可以回答港股和中概企业接下来的表现。

以历史经验判断，每一次港股的牛市都与离岸人民币的快速升值相伴，这也是全球资本用资金投票的结果，当缺失这一效应之后，仅靠“内循环”资金是很难托起全球金融中心这艘大船（典型如2024年9月底的表现）。

特朗普恐带来不确定性

在前文分析中，我们确立了离岸人民币汇率乃是短期港股价值之锚的基本观点，换言之，港股的长牛应该是建立在人民币汇率稳步升值的前提下。

虽然1月初香港发行的600亿元规模的央行票据，回收了离岸人民币的流动性，并以此缓解了人民币贬值的压力，但该手段只可解一时之困，当前观察人民币汇率的窗口指标应该是中美两国的息差。

2024年9月之后，美联储连续三次降息，彼时市场沉浸在美国结束紧缩货币政策，重新宽松的利好气氛中。而在该叙事逻辑下，美国利率中枢将会进入下行通道，届时中美息差将会逐渐收拢，人民币的贬值压力将会得到根本性缓解，中国资产价值将会迎来重估。

令人感到诧异的是，降息开启后美10年国债收益率不降反升，与之相伴的乃是的美元汇率的再次攀升，与前述假设颇为矛盾。

这主要与美国财政部的一系列操作有关，加息周期内，为了平抑长期国债利率的快速上行、控制负债的长期成本，而减少了长期国债的供应，并大幅增加了短期国库券的发行。

在利率下行阶段，如果前期增发的大量短期国库券被转换为中长期息票债券，那么供给压力可能会大幅抬高10年期美债收益率。开启降息后，美国国债利率出现了大幅上行，从2024年9月降息时的3.6%涨到撰写本文时的4.62%，国债需求不足是其中一个重要原因。

受此影响，美债收益率仍将处于高位，中美息差短期内也很难弥合。

此外，特朗普二度入主白宫之后，进行了大刀阔斧的行政改革，诸如在“关税+减税”的政策下，极有可能会将抬升价格中枢，将尚未完全关在笼子里的通胀猛兽重新放出。

2025年1月，美国CPI同比增长3%，高于预期的2.9%，此前美国一年内通胀预期由低于3%跃升到了4%以上，已经引起全球市场的普遍关注。

在特朗普新政干预下，美国通胀很可能会改变之前的下行轨迹，美联储重新开始将控制价格视为工作重心，2025年美联储的降息日程很有可能会延迟，起码上半年将很难看到降息政策。

这些都将成为影响离岸人民币升值路径，成为干扰港股复苏的负面因素，对重估中概资产也将带来一定困难。

这也为2025年的中概以及港股市场带来新的启示：市场很有可能在变化莫测的市场环境中震荡上行，一蹴而就，摧枯拉朽不会出现在2025年的资本市场中。

春节前后的这轮牛市既有能力的因素（如DeeSeek的成功），又有几分时间点运气（春节期间积蓄的情绪在节后爆发），诸多要素汇聚在短短两周多时间里，创造了资本市场的牛市。但热闹之后，市场终将回到理性，此时港股和中概将继续回到基本面主导的周期，汇率，财报，利率差这些冰冷且不性感的金融指标将重新回到C位。

撰写本文时，受各种因素影响，离岸人民币汇率又重新升值到7.27左右，与春节前水平相当，港股也继续保持了振奋人心的增长态势。未来一个月也将是我国政策出台的密集期，汇率也会随之变得非常敏感。