王庆：股市开始火了，下半年经济会怎么样？

新浪财经  2020-7-3

　　7月3日晚，由国际货币基金组织（IMF）、第一财经研究院/一财全球、上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）共同举办了题为“亚洲和中国经济展望，新冠疫情下的经济复苏”研讨会。会上，重阳投资总裁兼首席经济学家王庆认为，此前中国的3年经济、信用下行周期结束，上行周期来临。

王庆表示，总的来讲，各国在应对疫情政策反应力度上，中国总体表现是相对有克制的，这种克制也反应了我们中国无论是主观、还是事后去防控的做法，体现了中国政策层面对冲击本身的性质认识相对来讲比较准确，至少有应对方法。

上海重阳投资管理股份有限公司总裁兼首席经济学家王庆

　　以下为演讲原文：

　　王庆：大家好！刚才几位嘉宾的讲解、分析我用非常有收获，接下来我分享几个观点，因为前面几位嘉宾，尤其是我们朱行长和李博士已经讲的非常全面了，我就针对几个问题提几个判断。

　　第一，算是点评一下李博士的那个报告，给我印象深刻的是关于谈到各国政策，对比了亚洲各国、以及其它国家一些国家的反应力度，包括财政政策和货币政策，财政政策有above line、below line反应和货币政策尤其是利率的调整，下调的幅度对比，很有意思的一点是，发现中国反应政策上表现相当有克制，这是很重要的一个点。

　　紧接着PPT展示了对比中国这轮刺激中提供的信贷脉冲的概念，对比了2008年、2009年，给人的印象是中国这次至少从信贷脉冲（credit impulse）指标来看，好像刺激的力度跟2008年、2009年很类似。

　　我觉得从PPT整个安排上好像有不太明显的地方，我认为有可能李博士PPT里呈现的信贷脉冲指标，由于构建本身可能会over state中国信用刺激的力度，我注意到我们用的数据是季度新增信贷量的变化，以及四个季度GDP比例的比值，这里有可能会高估信用刺激的力度。

　　我这里也呈现了我们计算的信贷脉冲，就是新增社会融资增速，以及和过去12月的GDP比较，对比下来我们这次的信贷刺激跟2008年、2009年还是有很大区别的。

　　在李博士的PPT里用了一个季度的数据，通常我们都知道，中国的信贷数据在一季度往往发放比较大，但中国的GDP数据在四季里一季度是最小的，同时由于这次疫情冲击，使一季度GDP崩溃了，这样计算出来的信贷脉冲就有点不足够真实。

　　如果做一个修正的话，更准确度量信贷脉冲的话，我们发现中国这次credit impulse从信用刺激来看，跟2008年、2009年不是一个量级。这样跟前面我们看到的财政刺激、以及降息刺激上看就比较一致了。

　　第二，尽管我们当前有很多关于经济、资本市场形势的谈论、以及政策应对，聚焦在疫情的冲击和针对疫情政策的反应，就中国而言，我们不能忽视中国一个很重要的宏观背景（在疫情发生时的）。

　　在疫情发生前，中国经历了连续3年（2016年下半年到2019年上半年）经济和信用周期下行的过程，这个过程在我们整体宏观政策在主基调指引下做出的，也就是过去两三年防范化解金融风险，去杠杆解析信用的大背景下出现了中国连续3年经济和信用下行，这是我们这次疫情发生的一个背景。

　　这3年的经济和信用周期下行，实际上主要是政策导向，政策就是防范化解金融风险，去杠杆解析信用，而这个政策实际上在2019年年中或二季度就已经出现了转折。如果看社会融资变化的话，在2019年二季度，以及年中已经出现了拐点。

　　由于信用周期的拐点，预示着经济周期的拐点也在随后的6-9个月中也会出现，如果不发生疫情的话，中国经济周期的拐点应该也在今年一季度发生。但是实际中是没有发生的，因为不仅没有发生，反而整个增速崩溃了，这是因为疫情的冲击。

　　这是我们讨论这个问题的时候不容忽视的一个背景，这个背景很重要，实际上本来我们政策已经在调整了，如果没有疫情冲击，我们判断经济也会进入一个上行周期，由于疫情冲击，我们上行的过程被打断了、被推迟了。

　　反过来，在应对疫情的财政、货币、信用等监管政策，是以更大的范围、更广的方式展现出来了，后续中国经济复苏有技术原因，也有大的信用和经济周期背景的原因，后续中国经济的复苏很可能比大家预想的要强劲。

　　从这点来讲，我更认同海斌他们的判断，可能比他们还更乐观一点，后续中国经济的表现很可能比我们IMF预测要乐观。因为不仅是疫情，实际上在这样一个大背景下，经济和信用周期拐点的背景下发生的，所以后续中国经济V型的反弹、复苏可能比预测的要强劲。

　　第三，总的来讲，各国在应对疫情政策反应力度上，中国总体表现是相对有克制的，这种克制也反应了我们中国无论是主观、还是事后去防控的做法，体现了中国政策层面对冲击本身的性质认识相对来讲比较准确，至少有应对方法。

　　实际上我们对冲击性质是有一个认知过程的，刚开始发生的时候，我们普遍认为它就是一个supply shock（供给冲击），后来在应对过程中推行的这些措施，最近演变成了demand shock（需求冲击），因为大家都不活动了。

　　最后发现，supply和demand都停顿了，就等于大家最后可以把它总结为一个经济停摆了。

　　最佳的应对方式是，如果没有政府主体存在的话，从市场主体来做的话，如果有一个短期的income shock（收入冲击）、income shock foll的话，就是用储蓄来填补了，来平滑消费，甚至平滑投资行为。

　　从这个方面讲，中国之所以能够应对好一点，也跟中国的储蓄率高有关，尤其是与中国居民的储蓄率有关。

　　另外一方面，刚才海斌也讲了，中国在应对方面跟其它发达国家不一样，尤其在income trasfer方面是零，一个是中国储蓄率高，自己能力解决这个问题，另外一方面也是因为中国没有现成机制去帮助来实现这样一个过程。

　　同时，因为中国在应对疫情方面采取的非常有效、非常严格的管控措施，这个shock持续的时间短，因此恢复的就更快一些。这种举措也跟冲击的性质是匹配的，从而也就不需要在宏观、财政、货币层面有过强的应对，因为我们在应对冲击和政策上，合适的匹配更重要，如果不匹配得当的话，恐怕只能在货币、财政政策层面上过度反应，我觉得从这个意义来讲，欧美国家的应对相对来讲不是那么精准，这体现了对shock的认识。

　　最后一张幻灯片，如果我们对冲击有这样一个认识，毕竟它还是一个外生的冲击，但我们各国政策反应力度又如此之大，这里有不对称性，部分原因是由于冲击本身是人命关天，所以不存在道德风险问题，不像2008年、2009年有那种救哪家机构、不救哪家机构的讨论，这次是没有的，所以是没有限制、没有底线的。

　　这种不对称性最后有什么后果呢？战后的现代经济使我们经历了这样一个大的周期，海洲提到寻锚问题的时候也暗示过，从80年代之后实际上走了一个很长的通胀下行过程。

　　首先，有Homework当年强有力货币政策的紧缩，全球化带来的问题，2008年、2009年的危机尽管有强有力的刺激，但实际上是一个去杠杆的过程，是一个通缩压力过程，所以没有产生通胀。

　　但这次的shock不一样，这次政策反应又是如此之大，后续结果到底是什么样的，我觉得在这个当口讨论未来可能产生的通胀风险，相信比2008年、2009年讨论更有意义，也更有现实性。

　　当前每个国家政策反应方式不一样，在后果出来的时候，或者水落石出的表现也不一样。在这样一个背景下，如何理解我们央行，尤其是易纲行长反复提到的我们要珍惜中国比较难得的正常的货币政策环境，包括我前面一开始提到的政策应对方面表现的克制。

　　是不是都会在最后水落石出过程中，现在的做法会体现出它的优势呢？而这个优势最后反应在什么地方，是不是反应在最后汇率上呢，会不会使我们金本位、美元本位、布雷顿森林体系II，如果这个体系崩溃的话，如果我们有这么一个相对政策的货币条件的话，人民币的地位在后疫情时代，尤其短期冲击过后对全球的影响，人民币货币地位是不是得以重新加强，地位会确定，我们提到的亚洲时代是不是在这样一个特色下表现出来？

　　我就提出这样一个问题，没有答案，供大家参考和思考，谢谢！