证券时报旧闻：透视全球证交所整合浪潮

上海交通大学管理学院　施东晖、东方证券公司研发总部　施红梅

　　跨入新世纪后，全球证券交易所的整合浪潮逾演逾烈了。继3月份法国、 比利时及荷兰三国交易所宣布成立Euronext后，伦敦和法兰克福证券交易所于4 月宣布合并为iX，而包括纽约、东京、Euronext香港和澳大利亚等在内的十个交易所更于近日宣布建立全球股市联盟。在上述浪潮的冲击下，长达250 余年的证券交易所传统格局正在被打破，交易所合纵连横的序幕已经拉开，二十一世纪的全球证券市场格局也将发生翻天覆地的变化。传统生存法则受到挑战

　　自二十世纪九十年代以来，全球证券市场的竞争环境发生了两大显著的变化，即运作信息化和投资全球化。这对传统证券交易所的生存法则构成了一系列挑战，成为交易所整合浪潮的根本动因。

　　证券交易所的外部环境：信息化和全球化

　　现代信息技术革命正使证券市场经历着一场深刻的变革。首先，计算机技术、通讯技术及网络技术的发展大大提高了信息的收集、储存、处理和发布能力，成为证券交易电子化的物质和技术基础，各国证券交易所均采用了全电子化和无缝化（Seamless）的交易系统，为投资者提供更即时和更安全的买卖服务。其次，互联网已日益成为世界的中枢神经系统，全球各主要证券市场被更紧密地连接起来，使交易突破了时间和地域的限制。再次，信息的广泛沟通和处理成本的降低催生了许多专业化的服务机构，这些机构提供诸如研究、低成本的买卖盘传输、交易配对等服务，从而改变了证券市场的价值增值链。在上述情况下，市场游戏者之间的分野逐渐模糊，证券交易所在成本和创新方面面临日益激烈的竞争。

　　在过去十年里，股东资本主义和金融自由化潮流在世界各国蓬勃兴起，从而直接加快了投资全球化的步伐。遍及全球的民营化浪潮使各国企业争相在国际市场上发行筹资，多地上市、两地上市、全球登记股票（GRS）等跨国上市形式层出不穷，著名的戴姆勒·克莱斯勒集团已在全球21家交易所同时上市交易。与此同时，以养老基金、保险基金和投资基金为代表的机构投资者迅速崛起，主要发达国家机构投资者资产总额占GDP总值的比重已达到115．5％。 资金实力雄厚的机构投资者在全球范围内寻求组合分散化和获取高收益的投资机会，促进了证券投资全球化的高速发展。国际清算银行的统计数据表明，1999年美、德、法等发达国家的年跨国证券交易额与其GDP的比率分别达到230％、334％和415％。

　　在上述背景下，证券市场属性之间的差别和地域的间隔已经逐渐模糊，投资者和发行人将会随时转移到具有高透明度、高流通性、中介成本低廉的交易所，从而使交易所之间的竞争从一国内部扩展到国际范围。

　　证券交易所的竞争规则：规模经济和范围经济

　　在传统上，由于证券交易所提供的产品具有公共物品的特性，因此交易所通常成为自然的垄断者。然而，在信息技术和投资全球化的交互作用下，证券交易所的产业性质和民航业、电信业渐趋相似（见表1），呈现出明显的网络特性。 在这种演变格局下，规模经济（EconomicsofScale）和范围经济（EconomicsofScope）成为构成交易所竞争力的核心因素。

　　从运作层面来看，电子化交易的普及加剧了交易服务业的竞争，全球证券交易所近年来都以提升交易系统作为主要的竞争手段。1999年纳斯达克在电脑系统方面的投入高达2．7亿美元，而纽约证券交易所在过去十年内已花费了20亿美元用于提升交易系统。庞大的周期性系统投资使交易所面临着资源供给上的压力，但同时也增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模。通过不同市场间的有效整合，交易所可分摊系统发展、市场推介及产品设计等方面的投入，有助于在竞争日趋激烈的市场环境中利用有限资源，进行更有效率的运作。

　　从市场发展层面来分析，电子化交易模式消除了传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍，使市场的流动性和吸引力随系统进入接口和参与者的增加而递增。国际证券交易所联合会（FIBV）的一份研究报告指出：在目前激烈的交易所国际竞争中，流动性已成为决定交易所运作成败的关键要素，而抢得先机者将以流动性来创造更大的流动性，从而在竞争中占有明显的战略优势。因此，如何拓展交易网络的全球覆盖能力和运行效率，尽可能多地吸引交易者和上市公司，使交易所获得范围经济，保证交易的高流动性和低成本，是交易所在全球竞争中取胜的关键所在。

　　表1：交易服务业和民航业的相似之处

    航空业                   交易所

    飞机飞行技术          证券市场交易机制

    民航界代码相同        证券经纪商向不同市场下单

    卖出机位              撮合成交

    航班频繁次数          市场交易流动性

    航班控管              市场风险管理

    航线合约              彼此直接自由进入市场交易

    行李处理              结算与交割

    飞机失事              市场崩盘

　　合纵连横　浪潮迭起

　　传统的交易所产业架构是高度分割的，在纵向上可按照交易产品划分为证券交易所和金融衍生交易所，两者的交易过程又被细分为交易、结算、存管等不同的运作环节，并由交易所、结算公司和存管公司等不同机构提供相关服务；从横向而言，每个国家内部大都存在一个占据主导地位的证券交易所和衍生交易所，并和其他交易所自发地形成某种结构分工。然而，由于规模经济和范围经济在交易所竞争中的重要性日益突出，高度分割的架构模式逐渐变得过时且缺乏效率，全球证券交易所掀起了整合的浪潮。

　　1．国内交易所整合

　　世界上历史悠久的证券市场从前大都有许多交易所，但八十年代以来，许多国家的多个交易所已合并成单一证券市场。因此，目前各国国内交易所的整合主要是在纵向层面上进行的，而部分尚存在多家证券交易所的国家则进行横向合并和结构分工。

　　（1）国内纵向合并

　　在交易所国际竞争日益激烈的市场环境中，各国为了增强本国交易所的国际竞争力，分别在两个层面上发起了轰轰烈烈的合并行动（见表2）。 一是将证券交易所和衍生交易所进行合并，通过整合不同的交易产品和交易环境，在单一市场上提供更多元化的产品选择，以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进、共同发展的局面。二是证券交易所和结算公司之间进行合并，从而提供更综合的交易设施和整合式交易服务，并降低整个市场的交易成本和运行风险。

　　上述合并使一种新的交易所组织模式———交易所集团相继出现。如德国证券交易所集团（DBAG）、法国的巴黎交易所集团（SBFGroup）、瑞典的OMGroup 以及香港的交易及结算所有限公司。这种新的交易所将提供包括现货、衍生产品、存管结算以及技术发展等相关业务的一揽子服务，充分发挥交易所运营中的“规模经济性”，增强一国证券市场在全球范围内的竞争力。

　　（2）国内横向整合

　　在部分存在多家证券交易所的国家中，由于交易所的业务相对重复，影响了证券市场的竞争力和整个国家的资源配置水平。因此，这些国家开始以专业化为发展方向，对国内交易所进行结构重组和业务分工，藉此大大降低本国市场的发展成本和投资者的交易成本，提高证券市场的国际竞争力。例如加拿大于1999年对多伦多证券交易所、蒙特利尔证券交易所、温哥华证券交易所和阿尔伯特证券交易所进行了重组和分工，其中温哥华交易所和阿尔伯特交易所合并成风险交易所，多伦多证券交易所重组为主板市场，而蒙特利尔交易所则专攻衍生品交易。

　　表2：交易所国内整合的两种形式

    纵向合并                                                       横向整合

    法兰克福证券交易所、德国期货交易所和德国清算（1994）。    加拿大多伦多证券交

    阿姆斯特丹股票交易所和荷兰衍生金融交易所（1998）。        易所、蒙特利尔证券

    斯德格尔摩股票交易所和瑞典衍生产品交易所（1998）。        交易所、温哥华证券

    那斯达克系统和美国证券交易所（1998）。                    交易所和阿尔伯特证

    新加坡股票交易所和                                        券交易所（1999）。

    新加坡国际金融交易所（1999）。                            巴西圣保罗证券交易

    巴黎证券交易所、法国期货交易所、法国商品交易所和法国      所和里约热内卢证券

    国家清算公司（1999）。                                    交易所（2000）。

    香港联交所、香港期交所和香港结算公司（1999）。

    伦敦国际金融期货交易所与伦敦清算所（1999）。

    澳大利亚证券交易所和悉尼期货交易所（1999）。

　　2．国际横向整合

　　在投资全球化的时代，交易网络的全球覆盖能力日益重要，从而使交易所的国际横向整合呈现出多元化的形式。

　　（1）战略联盟

　　战略联盟是指两个交易所之间达成协议，在共同上市、共享技术等方面进行战略合作。如纳斯达克与香港联交所、澳大利亚交易所建立了共同上市的战略联盟；巴黎期货交易所和芝加哥商业交易所达成的协议规定，芝加哥商业交易所将采用巴黎期交所的NSC－VF交易技术建立自身的电子交易系统， 而巴黎期交所将采用芝加哥商业交易所的结算系统。

　　（2）共同进入系统

　　共同进入系统是指两家交易所的交易系统通过网络联结起来，一家交易所的会员可通过网络接口进入对方的交易系统。如德国、法国、比利时和卢森堡的第二板市场以共同进入的形式建立了欧洲新市场（Euro．NM），而由纽约证券交易所牵头的“全球股市联盟  则计划将各自的交易系统联系起来，形成一个24小时交易的全球虚拟流通市场。

　　（3）共同交易平台

　　两家交易所采用共同交易平台后，一家交易所的会员资格将自动向另一家交易所的会员开放，从而使两家交易所的会员通过同一交易平台进入彼此更广阔的产品领域。1999年10月，斯德哥尔摩交易所和哥本哈根交易所建立了北欧交易所联盟（Norex），以斯德哥尔摩交易所的SAX系统为基础构建了单一交易平台，交易所有瑞典和丹麦的上市股票。

　　（4）合并

　　合并是交易所跨国结盟的最高形式，即两个（或多个）交易所合并成一个法人实体，并采用单一的交易和结算系统。1997年9月， 德国期货交易所和瑞士期权及金融期货交易所合并成立了欧洲衍生交易所（EUREX），即将进行的法、荷、 比三国交易所合并、以及伦敦和法兰克福交易所合并更是将交易所合并的内容扩展到跨国市场间的结构重组和分工。

　　表3：交易所跨国购并结盟的四种形式

    战略联盟           共同进入系统            共同交易平台                 合并

    芝加哥商业交     德国、法国、比利时和    Eurex与赫尔辛基交       德国期货交易所与瑞

    易所与巴黎期     卢森堡的第二板市场通    易所结成战略联盟        士期货交易所合并为

    交所（1998）。   过联网建立了欧洲新市    （1998）。              欧洲衍生交易所

    纳斯达克与澳     场（Euro．NM）（1996）。斯德哥尔摩证交所与    （Eurex）（1998）。

    大利亚证交所、   澳大利亚交易所和新加    哥本哈根证交所（1999）  法国、荷兰、比利

    香港联交所       坡交易所（2000）。      成立北欧交易所联盟。    时三国交易所合并为

    （1999）。       纽约、Euronext、        芝加哥商业交易所、巴    Euronext（2000）。

                     东京、香港等10家        黎期交所与新加坡国际    伦敦证券交易所和

                     交易所建立共同进        金融交易所（1999）。    法兰克福证券交易所

                     入联盟（2000）。                                合并成立iX（2000）。

　　未来全球版图如何分化

　　蓬勃兴起的交易所整合浪潮改变了全球证券市场的格局与竞争态势，未来的市场版图将呈现何种面貌呢？

　　1．纽交所模式与纳斯达克模式之争

　　从国际竞争态势来分析，目前证券交易所的全球整合已隐约呈现出两大阵营、两种模式的较量。

　　一种模式是由纳斯达克提出的全球交易平台，即将纳斯达克作为一个轴心交易所，其它交易所象轮辐一样与纳斯达克相连，从而把投资者连接到全球的交易所，发挥市场中市场（MarketofMarkets）的角色。从1999年以来， 纳斯达克相继宣布将建立纳斯达克·日本、纳斯达克·欧洲和纳斯达克·加拿大市场，同时和香港、澳大利亚、iX建立共同上市（Co－listing）联盟， 其最终目标是创造一个全球性的交易平台。纳斯达克模式是一种较集中化的模式，可大大增加交易运作的效率，但其他交易所可能没有足够的激励动力去参与该模式。

　　另一种模式是由纽约证券交易所发起的全球股市联网交易，交易所系统之间互相建立联网关系，各国交易所会员互为远程异地会员，从各自的界面分别进入不同的交易系统，从而形成一个全球性的交易网络。该模式的优点是实施成本低廉，可首先在法律障碍较少的市场之间建立双边联结机制，然后逐渐吸纳其他交易所参与。但此模式由于需要在交易所之间建立双边联结且需统一技术标准，因而运作效率较低。

　　从历史来看，交易所整合的关键因素在于能否真正解决好参与各方的利益冲突。如同世贸组织一样，谁能制定贸易自由化的标准，谁就能在贸易发展中获得竞争优势。交易所整合的核心问题也取决于谁先制定游戏规则，也就是股价指数、衍生产品品种、交易系统、清算方式等的重新确定，以及所有权分配、管理和决策机构建立等事宜。因此，上述两种模式中谁能最终成为胜者，将取决于哪种模式能更好地解决上述问题。

　　2．全球整合背景下交易所的商业模式

　　在如此激烈和复杂的竞争环境下，未来的交易所可能具有三种商业模式：即全球性交易所、区域性交易所和多元化交易所。各个交易所必须根据自身的特性和优势，选取适合于自己的商业模式，充分利用其在价值附加链（Value－addedChain）和市场知识链（Knowledge－chain）中的核心优势，才能在未来的全球证券市场角逐中占有一席之地。

　　全球性交易所的市值、成交量和流动性在某一经济体系中均处于领先地位，如纽约证券交易所、纳斯达克、以及iX。要成为全球交易所必须具备三个条件，即丰富的市场资源、充沛的市场活力、以及完善的市场规则。对各国交易所而言，如果缺乏这些条件，可退而求其次成为区域性交易所，即通过提供当地上市公司的交易流动性、特定的指数产品，以及和同一地区内的不同交易所建立区域联盟，从而在所处区域中成为主要的上市和交易场所。此外，区域性交易所还可向通过向其他交易所提供技术服务（如巴黎交易所）、协助临近各国发展经济（如约翰内斯堡交易所）等途径发展成为多元化交易所。

　　中国证券市场期待结构整合

　　证券市场的整体布局和功能定位是否合理，关系到一国证券市场的运作效率和竞争力，决定着整个国家的资源配置水平和效率。“九七"以后， 香港证券市场成为中国证券市场的重要组成部分，从而形成了香港、上海、深圳三个交易所独立并存的市场格局。面对扑面而来的全球交易所整合浪潮，中国证券市场的格局如何构建，既关系到中国证券市场的发展速度和功能深化，也影响到中国证券市场在国际金融体系中的地位。

　　表4：全球主要交易所(联盟)规模比较(1999) 

　　　     上市公司(家)  市价总值(亿美元)   成交金额(亿美元)

　　香港        688            6081              2300

　　上海        484            1756              2044

　　深圳        465            1433              1864

　　中国       1637            9270              6208

　　纽约       2187           11440            789452

　　纳斯达克     4400           52046            104666

　　东京       1889           44553             16756

　　iX         2443           42875             49509

　　Euronext    1347           23501             15332

　　多伦多     1410            7891              3574

　　从亚太地区交易所的竞争态势来看，由于东京证券市场日益“空心化"， 目前新加坡、澳大利亚和香港三家交易所正竞相角逐区域中心的地位。新加坡总理吴作栋提出了将新加坡、泰国、马来西亚三国股市合并的设想，并建议发展一个泛亚洲股市。澳大利亚证券交易所与新西兰证券交易所目前也正酝酿合并为大洋洲交易所。因此，我们必须深入分析上述整合和竞争态势，树立成为亚太乃至全球证券市场中心的气魄和目标，使中国证券市场成为全球证券市场中除北美、欧洲之外的第三极。

　　基于以上目标，我们必须对现有的市场格局进行结构重组和业务分工，合理定位港、沪、深三家交易所的业务范围，在此基础上，重构中国证券市场的发展规划和未来蓝图。

　　1.沪深证券交易所的结构整合

　　目前沪深证券市场的区别仅在于地域的不同，但彼此间并不具有业务、功能的分工和层次性。为避免两个市场间存在的消极竞争和业务管理摩擦，改善信息传输和价格发现的一体化功能，可将沪、深交易所予以合并，并对市场结构和业务内容进行重新整合。

　　2.大陆和香港交易所的渐进融合

　　内地股市结构重组后，香港将继续成为国内企业引进国际资本的窗口，增强其在亚太和欧美地区之间作为资金聚集分配中心的地位。与此同时，内地和香港市场可通过“二板市场"双重上市、联合监管、共建信息平台、 以及联合设计新产品等形式，实现渐进的结构性融合。在上述过程中，香港证券市场将获得更多的市场资源和空间，成为中国证券市场参与国际竞争的先导，并发展成为亚太地区的证券交易中心。

　　3.建立统一的中国证券市场

　　随着我国经济对外开放程度的日益加深、外汇金融体制改革不断深入，人民币必然走向资本项目可自由兑换。内地和香港两地证券市场的资金流动将更为频繁，国内证券市场也将迈向全面开放的新阶段。在此基础上，可正式建立统一的中国证券市场，香港的二板市场可直接移至深圳，将两个“二板市场"合二为一， 从而形成三个层次、不同规模和功能互补的市场体系。中国证券市场将逐鹿于全球资本市场体系中，成为与北美、欧洲并列的全球证券交易中心。

《证券时报》 2000年06月27日