军信股份IPO戴道国年薪880万，侄子上位财务总监

​1981年，刚刚成年的戴道国入伍参军，18年的军旅生活，让他从一名普通的炮兵团战士摇身一变成了中国人民解放军长沙炮兵学院学员大队政治教导员、副大队长(副团职，少校军衔)。期间，他还曾前往老山前线对越作战。

1999年8月，36岁的戴道国退伍从政，成为湖南省地方税务局副处级干部。三年后，他下海经商，与当年的战友何英品、冷朝强一起，先从事公路桥梁建设，后涉足房地产领域。

2006年12月，他们再度转行固废处理及绿色能源行业，先成立了湖南军信环保集团有限公司（下称“军信集团”）。2011年9月，又以军信集团为载体创建了军信股份（301109.SZ）。

2022年4月，军信股份挂牌深交所。时隔三年多，又向港交所递表，欲实现A+H双上市。

自A股上市以来，军信股份的业绩一直保持增长势头，然而，持续增长的背后，是五大客户撑起超九成的收入。伴随着收入的增加，公司应收账款飙升，截至2024年，应收款占收入的比例达74.78%。

为拓展业务范围，军信股份斥资近22亿收购了仁和环境科技，但收购次年，该公司便出现业绩变脸。

公司持续盈利的情况下，军信股份大手笔分红，2022年-2024年累计分红款达12.45亿元。同时，实控人戴道国的年薪三年大涨2.63倍至880万元，总经理冷朝强更是一度开出了上千万薪酬。

斥资近22亿收购 次年遭业绩变脸

军信股份的前身为湖南军信污泥处置有限公司，成立于2011年9月，初始注册资本3000万元，由军信集团、长沙市排水有限责任公司分别拥有75%及25%的权益。

军信集团由戴道国、李孝春、何俊、何英品、何冠琼及曹维玲持有35%、20%、14.8%、10.625%、9.9%及9.675%。其中，李孝春是戴道国的岳母，何俊、何冠琼及曹维玲分别为何英品的妹妹、女儿及配偶。长沙市排水有限责任公司则由长沙国资委实际控制。

2017年4月，公司完成股份制改革，并更名为军信股份，由军信集团、戴道国、何英品分别拥有90%、5.5%及4.5%权益。

股改完成以后，戴道国将旗下资产整合到军信股份。

2017年6月，公司从军信集团手中收购浦湘生物80%股权，代价为军信集团认缴公司1.13亿元注册资本；同时，军信集团将其污水处理及垃圾填埋场特许经营业务，连同相关资产、权利与负债及人员，转让予公司，代价约为1.97亿元。

2020年6月，军信股份分别斥资2420万元、150万元从军信集团、冷朝强手中收购平江军信94%、6%股权。

2022年4月，军信股份成功挂牌深交所创业板，以34.81元/股的价格发行了6834万股股份，募集资金23.79亿元。

上市次年，军信股份再度斥巨资收购了一家公司。

2023年3月，军信股份计划通过发行股份及支付现金的方式，向包括湖南仁景、湖南仁联、洪也凡、湖南仁怡及胡世梯在内的19名交易对手，收购合共63%的仁和环境科技股权，收购价合共21.97亿元。

作为股转代价的一部分，2024年12月，军信股份以14.56元/股价格向上述19名交易对手发行了1.06亿股A股股份，这笔股权公允价值15.48亿元。

随后，2025年1月，公司实施定增，以16元/股的价格发行了4801.76万股股份，募集资金7.68亿元，其中6.59亿元用于支付仁和环境科技的股权收购。

收购的同时，仁和环境科技许下业绩承诺。湖南仁联、湖南仁景、洪也凡、易志刚、胡世梯、祖柱及湖南仁怡7位业绩补偿义务人均向公司保证，仁和环境科技于2023年-2027年的年度净利润分别不低于4.12亿元、4.16亿元、4.36亿元、4.58亿元及4.75亿元，合计不低于21.98亿元。

若仁和环境科技的承诺期实际净利润总和低于承诺净利润合计数，则业绩补偿义务人应以其在本次交易中获得的股份对价或其持有的现金(优先以股份)对军信股份进行补偿。

据军信股份披露，2020年-2021年及2022年前三季，仁和环境科技净利润分别2.31亿元、4.33亿元、3.62亿元。

而到了2024年，仁和环境科技却突然业绩变脸。据军信股份年报显示，该公司当期净利润仅有4101.38万元，较2021年骤降90.53%。

鉴于收购仁和，2023年6月及10月，洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、湖南仁怡与戴道国签订投票权代理协议及其补充协议，将其在军信股份的14.54%投票权委任给戴道国，投票权代理期限截至2027年末。

截至最后实际可行日期，湖南仁联、湖南仁景均由洪也凡及其家族人员持有，湖南仁怡则为仁和环境科技的员工持股平台。

递表前，戴道国、李孝春、军信集团及道信投资为公司控股股东集团，合计控制公司64.92%。

财务总监换成实控人侄子“二把手”年薪曾高达1490万元

军信股份的董事会成员有11名，包括5名执行董事、2名非执行董事及4名独立非执行董事。

其中，执董分别是董事长兼执行董事戴道国，执行董事兼总经理冷朝强，执行董事胡世梯，执行董事、董秘、副总覃事顺，执行董事兼财务总监戴彬；非执董为副董事长兼非执行董事何英品，职工代表董事夏良。

现年61岁的何英品和59岁的冷朝强是军信股份的“老将”，二人早年间便跟随戴道国创业，成为他的“左右手”。

其中，何英品曾于2002年2月担任军信公路桥梁副总经理，并自2006年12月起担任军信集团经理，2017年4月开始成为军信股份副董事长；而冷朝强于2004年3月开始在军信公路桥梁先后担任行政办公室副主任、项目经理，并在2011年先后加入军信集团和军信股份。

胡世梯则来自仁和环境科技，在仁和被收购后，于2025年1月进入军信股份成为董事会一员。

戴彬是军信股份董事会中较为年轻的一位，今年35岁，他是戴道国的侄子。2014年6月至2017年6月期间，他曾任职于军信集团财务部，最后职位为财务经理；2022年11月，成为军信股份财务总监，2025年1月升任董事。

值得一提的是，2023年6月，戴彬才通过参加远程学习课程的方式获得湖南工商大学财务管理专业大学文凭，那年他已33岁。

递表前，军信股份有两位董事辞任，分别是何冠琼和周重波。其中，周重波自2020年8月开始任公司财务总监及董事，2022年11月卸任财务总监，2025年1月卸任董事，其职位和离职时间恰好与戴彬的任职和入职时间相吻合。

2022年-2024年，戴道国分别领薪242.6万元、377.7万元、880万元，三年涨薪2.63倍。2025年一季度，其薪酬为430.4万元，同比大涨3.43倍。

相比之下，冷朝强的涨薪幅度更大。2022年，其领薪223.9万元；2023年，猛增至1490.6万元；2024年及2025年一季度，分别领薪422万元、67.6万元。

毛利率大幅波动 超93%收入来自五大客户

军信股份主要提供废物综合处理及资源利用专业解决方案，通过长沙垃圾焚烧发电项目、浏阳项目、平江项目提供垃圾清洁焚烧发电及绿色能源。

此外，公司的长沙环保产业园还涵盖各种与污泥、渗滤液、飞灰及其他相关的废物处理项目。

2024年，完成对仁和的收购后，公司业务进一步扩展至生活垃圾中转处理与转运，以及餐厨垃圾无害化处理与资源利用。

垃圾焚烧发电项目通常通过电力销售收入、垃圾处置费实现盈利，而餐厨垃圾处理及资源化利用项目主要通过处理服务费、沼气发电收益、工业级混合油及生物柴油销售实现收益。

具体来看，2022年至2025年一季度，军信股份的电力销售收入占总收入的比例从42.7%降至29.4%；废物处理服务收入占比从51.9%降至32.9%；生活垃圾的中转处理、压缩及转运业务从2024年开始产生收入，2025年一季度占比为22.1%；餐厨垃圾收集、工业级混合油销售等业务收入占比较低。

另外，2023年-2024年，建筑服务收入占比一度高达18.6%、34.7%，2025年一季度回落至6.7%。公司表示，主要与浏阳项目及平江项目相关。

2022年-2024年及2025年一季度，军信股份实现收入分别15.48亿元、18.37亿元、24.11亿元及6.97亿元，录得净利润5.88亿元、6.53亿元、6.86亿元及2.36亿元，业绩持续增长。

但公司面临成本压力，2022年-2024年，军信股份的毛利率呈下滑趋势，分别为55.9%、51.2%、41.5%，三年大幅下滑14.4个百分点。2025年一季度，毛利率回升至53.9%，但仍不及2022年水平。

此外，军信股份的收入高度依赖政策支持，公司99%收入来自政府特许经营项目。

报告期内，公司前五大客户贡献收入分别15.45亿元、18.32亿元、23.35亿元及6.52亿元，占总收入的比例分别99.9%、99.7%、96.8%及93.5%；来自最大客户的收入占比为54.3%、42.4%、34.0%及51.4%。该等客户主要包括市政府机构及国家电网公司。

应收占比超74% 三年分红12.45亿元

近年来，军信股份应收账款激增。2022年-2024年，分别为5.63亿元、7.66亿元、18.03亿元，占收入的比例从36.37%升至74.78%。

2025年一季度，应收账款进一步升至19.91亿元，公司称主要是由于财政支付速度比预期慢所致。

从应收账款账龄来看，截至2025年3月末，一年内应收账款为17.31亿元，占比86.94%。

2022年-2024年，应收账款周转天数不断延长，分别为111.8天、169天、305.2天。2025年一季度缩短至271.4天。

招股书显示，截至2025年3月末，5.99亿元的贸易应收款项（占比29%）随后已于6月30日结算。

报告期内，军信股份经营获得现金流持续大额净流入，各期分别为7.9亿元、8.69亿元、9.71亿元及1.48亿元。

同时，融资活动现金流净额分别为17.51亿元、-8.78亿元、-5.52亿元及7.84亿元。2023年及2024年净流出主要由于偿还银行贷款及其他借款及支付股息所致。

2022年-2025年一季度，军信股份偿还银行贷款及其他借款分别3.82亿元、3.8亿元、5.01亿元及1332.8万元。

2022年-2024年，公司分派股息3.69亿元、3.69亿元、5.07亿元，合计12.45亿元，占同期净利润的比例为64.61%。

截至2025年7月15日，军信股份现金及现金等价物9.84亿元，结构性存款8.94亿元，短债4.76亿元，手持现金足以覆盖短债。

附：军信股份上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中信证券（香港）有限公司

法律顾问：国浩律师（香港）事务所、国浩律师（长沙）事务所、GRATA International Law Firm、贝克•麦坚时律师事务所、中伦律师事务所

申报会计师及核数师：毕马威会计师事务所

合规顾问：新百利融资有限公司

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司

侄子上位财务总监