业绩回暖、股价承压，三只松鼠赴港上市能否重构价值锚点？

在营收重返百亿俱乐部后，三只松鼠再度向资本市场发起冲击。

4月25日，这家坚果零食巨头正式向港交所递交上市申请书，若成功登陆港股，将成为国内首个实现“A+H”双上市的零食品牌。

其赴港背后的支撑力，显然来自近期披露的2024年财报。数据显示，2024年三只松鼠全年营收达106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元，同比大增85.51%。不仅打破了自2020年以来连续四年营收下滑的业绩状况，更取得了上市以来最高的营业收入以及最大的利润增长幅度。

而且横向对比行业竞品，三只松鼠的业绩优势更为显著，来伊份预计2024年度归属上市公司股东的净利润为-8600万元左右，同比下滑251%左右；良品铺子预计2024年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-7000万元至-5000万元。

然而，即便三只松鼠交出了成色十足的“成绩单”，可投资者却似乎并没有“买单”的意思。

01 业绩回暖难掩信心不足

事实上，在3月28日披露年报数据时，三只松鼠就已经发布公告称，董事会已审议通过发行H股并在香港联交所主板上市的相关议案。

（图源：三只松鼠公告）

对于三只松鼠的这一决定，当时资本市场的反应，就只能用“冷淡”二字来形容。

公告发布当日，三只松鼠收跌5.58%。截至4月25日收盘，三只松鼠报收29.75元/股，市值为119.30亿元，年内累跌19%。

（图源：雪球）

股价滑坡只是冰山一角，就连最熟悉经营状况的大股东其实也一直在默默减持。

2020年7月8日，三只松鼠发布解禁公告，同一天，IDG旗下的NICEGROWTHLIMITED及其一致行动人GAOZHENGCAPITALLIMITED便宣布减持计划，合计持有三只松鼠9958万股，占公司总股本的24.83%，首次减持上限达3609万股，占总股本的9%。

一周后的7月15日，今日资本旗下的LTGROWTHINVESTMENTIX(HK)LIMITED也紧随其后，宣布减持计划，减持上限同样是3609万股。此后，二者的减持行为几乎未曾间断。

东方财富Choice统计显示，从2020年7月至2024年10月8日，这三家公司合计减持套现约41.4亿元。仅在2023—2024年期间，今日资本就减持了三只松鼠6.1个百分点的股权，IDG资本减持了6.03个百分点的股权，上海自友松鼠投资中心更是退出了前十股东行列。

资本市场信心不足，一方面是因为三只松鼠仍未摆脱“线上依赖症”。

尽管三只松鼠宣称“全渠道转型”，但从最新的财报数据来看，2024年线上营收有74.07亿元，占了总收入的69.73%，对线上的依赖依然严重。

（图源：三只松鼠年报）

如今电商平台流量红利渐退，平台政策变化、竞争加剧以及获客成本逐年上升，在资本市场看来，这些因素都会在一定程度上冲击三只松鼠的利润表现。

另一方面，三只松鼠的盈利质量也令资本市场担忧。

从2019年到2024年，三只松鼠累计在广告平台服务及推广费上豪掷近60亿元，光是2023年和2024年这两年，就砸进去了20.02亿元，高额的营销费用正在不断侵蚀着净利润。

并且“高端性价比”战略下，三只松鼠的毛利率也受到了一定程度的挤压。财报显示，2024年公司整体毛利率为24.25%，和上一年相比只微增了0.92个百分点。可是和“高端性价比”战略实施前的2021年相比，毛利率却下降了5.13个百分点。

此外，三只松鼠在筹划H股上市相关公告中透露，募得资金将重点投向全球供应链体系建设、品牌国际化推广……

但需要注意的是2024年，三只松鼠国外市场实现营业收入69.68万元，营收占比仅0.01%，这与三只松鼠想要打造全球品牌的目标相差甚远。

在海外市场成绩平平的情况下，突然加大投入，其效果和前景充满不确定性，自然难以说服愈发谨慎的投资者。

02 祭出自救“组合拳”

面对资本市场的与日俱增的“质疑声”，三只松鼠并没有坐以待毙，而是打出了一套“组合拳”，试图借此重获投资者的芳心。

首先，在全品类供应链布局下，三只松鼠围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，降低采购和生产成本。

据悉，除了每日坚果、夏威夷果、碧根果和开心果的工厂全面投产，三只松鼠还规划了七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，这进一步提升了零食的自产比例。

其次，三只松鼠的业务范围也在进一步拓宽，开始尝试孵化多个垂类子品牌，意在通过多元化的品牌布局，满足不同消费者的需求，为企业的增长，注入新的动力。

去年10月28日，三只松鼠发布公告《关于拟加大投资孵化新自品牌的议案》，公司拟通过增资、借款等方式向子公司合计投资不超过1亿元，推动超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、金牌奶爸（宠物食品）等新子品牌发展。

截至2024年12月31日，三只松鼠提供超过1000个SPU，并于2024年推出逾600个新SPU，其中包括超过80个坚果产品SPU、超过500个其他零食产品SPU，以及“小鹿蓝蓝”品牌下超过50个SPU。

最后，三只松鼠还通过对爱零食、爱折扣、致养三家公司控股，入局量贩零食、社区折扣超市等线下业态。

其实2019年三只松鼠也曾尝试过发展线下门店，但由于一直聚焦于线上经营，导致三只松鼠对线下门店毫无经验，公司的营收从2019年的101.7亿元下降到2021年的97.7亿元。

2022年，公司开始大规模关店，2024年年报显示，截至报告期末，三只松鼠线下门店累计仅有333家

但据欧睿国际2023年数据测算，线下渠道在休闲食品流通中占据高达82.6%的份额，依然是中国休闲食品销售的主导渠道。为了弥补此前线下门店扩张失利的短板，三只松鼠只能选择通过投资并购来迅速搭建线下渠道，扩大市场份额。

尽管三只松鼠的一系列组合拳展现出了其积极求变的决心和战略眼光，也确实为公司带来了一些新的发展机遇和增长点，但想要借此重新赢得投资者的信任，似乎还不够。

03 3年200亿，胜算几何？

2024年5月，三只松鼠创始人章燎原定下了“2026年营收200亿元”的业绩目标，即线上、线下各100亿元。

也就是说，三只松鼠要在2年内“再造一个三只松鼠”。

2024年的年报虽然是一个好的开始，但仍有三座大山，横亘在三只松鼠前行的道路上。

首当其冲的便是自有品牌的建设的漫漫长路。品牌塑造绝非一朝一夕之功，需要持续的资金投入、精细的市场培育与严苛的市场检验。

三只松鼠虽然在坚果领域已经有了一定的品牌知名度，但在拓展其他品类和子品牌时，仍然需要面对激烈的市场竞争和消费者的挑剔眼光。

以儿童零食品牌小鹿蓝蓝为例，虽然在初期取得了不错的成绩，但随着市场竞争的加剧，其他品牌也纷纷推出类似的产品，小鹿蓝蓝要保持领先地位，就需要不断创新和提升产品质量，满足儿童和家长日益多样化的需求。

至于方便速食、中式滋补、巧克力等新布局的子品牌领域，更是强敌环伺，那些深耕多年的老牌企业早已积累起深厚的品牌护城河与庞大的消费群体，三只松鼠想要从中分一杯羹，其难度不言而喻。

再者，代工模式带来的品控问题，也依然是悬在三只松鼠头上的一把达摩克利斯之剑。

长期以来，三只松鼠依赖代工模式进行生产，虽然这种模式在一定程度上能够降低成本、提高生产效率，但也导致了公司对生产环节的控制力相对较弱，品控问题时有发生。

在黑猫投诉平台上，关于三只松鼠的投诉高达2559件，其中包括发霉、异物、过氧化值超标等问题，这些负面事件不仅严重影响了消费者对品牌的信任，也对公司的品牌形象造成了极大的损害。

（图源：黑猫投诉）

虽然三只松鼠已经开始加大对供应链的投入，推进自有工厂的建设，但要彻底解决品控问题，还需要时间和大量的资金投入，并且在这个过程中，如何平衡成本与质量，也是公司需要面对的难题。

最为关键的一点是，零食行业，向来是竞争激烈的红海。如今，随着市场的发展和消费者需求的变化，竞争愈发白热化。

三只松鼠腹背受敌，前有良品铺子、盐津铺子、来伊份等传统巨头割据一方，凭借多年积累的渠道、品牌优势稳固市场地位；后有零食很忙、好想来等量贩“黑马” 凭借高性价比产品与便捷购物体验，迅速抢占线下市场。

与此同时，拼多多、抖音等平台上的白牌产品，正在以低价策略疯狂收割下沉市场消费者。如此一来，三只松鼠陷入“高端市场难突破、低价竞争无优势、线下布局缺壁垒”的尴尬困局。在这般激烈的竞争环境下，三只松鼠新业务能否打造出差异化竞争力，成功突出重围，仍是个未知数。

总而言之，在零食行业“质价比”升级的大周期中，资本市场的目光愈发敏锐和理性。

他们或许不再满足于听企业讲述新的故事，而是更加看重供应链效率、品牌溢价能力和真实的盈利质量。

想要成功跨越重重障碍，实现价值重塑，三只松鼠还有很长一段路要走。