跟投机制+奖惩措施，制约国资GP投资的掣肘？

在资本招商需求的驱动下，建立一个高效专业的投资团队对于地方政府来说迫在眉睫，国企投资机构的薪酬激励制度亟需改革，以设立一个既符合国企利益，亦能吸引人才的激励机制。

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现象描述：国资创投激励改革亟需改变

近年来，地方政府为了吸引企业投资落户、拓宽税收渠道以及加速本地经济成长，纷纷采取了税收优惠政策和财政补助手段。然而，在执行这些措施的过程中，一些问题逐渐浮现，包括税收优惠的不均衡分配以及财政补助的过度或不当使用，这些问题对市场的公平竞争秩序构成了显著威胁。6月13日，国务院公布了《公平竞争审查条例》，以确保各项政策符合市场经济规律和公平竞争原则；与此同时，地方政府正积极采取行动，清理不合规的税收减免与财政奖励措施，旨在推进全国统一大市场的建设。

随着地方奖补及税收优惠的退潮，当下地方政府的招商形式逐步由补贴、奖金、税收减免等的吸引转向为“资本招商”的形式，即地方政府正利用地方融资平台及产业引导基金等渠道对企业进行股权投资，通过基金杠杆效应吸引更多资本，进而以资本为桥梁导入产业，以此策略吸引并汇聚一批杰出企业，为当地区域经济与产业进步注入强劲动力。

在以上资本招商需求的驱动下，建立一个高效专业的投资团队对于地方政府来说迫在眉睫，地方政府需要通过对企业的投资将企业的业务、产线甚至是总部等留在当地，以增进地方经济的发展，推动以上投资事项的专业投资团队便需有相关的专业人才作为支撑。而过去国企投资机构的员工激励制度和市场化机构相比缺少足够的激励，很容易在人才的争夺中缺失竞争力，国企投资机构的薪酬激励制度亟需改革，以设立一个既符合国企利益，亦能吸引人才的激励机制。

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“奖惩制度”及“强制跟投”的目的

1.薪酬激励是吸引人才的关键

过去二十多年来，某最早市场化运作的创投机构与某国资头部VC率先在国资创投圈掀起有别于传统国企的薪酬激励机制的改革，通过参考市场化及国际化PE模式，增设了与项目收益挂钩的激励制度及跟投制度。

国资创投机构对激励制度改革的迫切需求主要源于人才与薪酬之间的矛盾，过去国资创投机构的薪酬标准与头部市场化创投机构之间存在较大差距，经常出现国资创投机构的高管人才投奔向市场化机构，以实现薪水翻番的案例。该国资头部VC身处深圳，面对投资机构间激烈的市场竞争，若存在着激励机制不足的短板，在高薪诱惑下将很容易造进入人才快速流失的困局。

在以上背景因素的催化下，该国资头部VC开始参考市场化PE机构设立薪酬激励制度；根据公开资料显示，早期该机构的薪酬激励标准为“2-1”，即被投项目2％超额收益奖励分配给项目投资团队，项目亏损则按实际损失额的1％罚扣。后期薪酬激励标准被提高至“4-2”，即被投项目4％超额收益奖励分配给项目投资团队，项目亏损则按实际损失额的2％罚扣。这种薪酬激励制度与市场化制度相比，增设了项目亏损的惩罚机制，既能一定程度满足对优质人才的激励作用，还增加对投资决策的约束效果，防止只奖不惩的情况下可能导致的过度投机行为。奖惩制度的设立亦使得该国资头部VC的投资团队成员与企业、项目间利益实现一次深度绑定，加深了投资团队的决策用心程度及谨慎程度。

2.强制跟投更侧重风控作用

在跟投制度方面，国资创投最早的跟投制度是作为激励方式的一部分而设立。根据公开资料信息，自2006年达晨成立创投管理公司后，达晨的员工激励便通过允许跟投、项目净利奖励、股份激励三种形式实现；在利益分配安排上，达晨的激励模式令股东与团队间都比较满意，曾引来不少国有机构学习。允许团队跟投的激励机制本质上是为员工提供了一条透明、高回报的投资途径，是对项目净利奖励及股份激励以外的可选的机制补充。

当允许跟投更改为强制跟投后，原有的激励机制中便增添了风险控制属性。根据证券时报采访信息，某国资头部VC的强制跟投制度由前董事长上任后推行，强制跟投对象为投资团队及高级管理人员，其目的主要是进行风险控制：管着一大笔钱的团体面对眼前利益的诱惑，存在着为了个人利益而背叛团体利益的风险，建立强制跟投机制能使得投资决策者、投资团队与投资项目结成利益共同体，最终实现三方风险共担的目的。

在当时的创投圈人士看来，该机构的奖惩激励及强制跟投制度的结合既有对投资团队的激励又有强制跟投的约束，将成为该机构区别于其他国资创投的独有制度优势。在制度的改革后，该机构多次跻身创投圈业内排行榜的榜首，奠定了其将“奖惩制度”及“强制跟投”结合后的激励制度的名声，在过往很长一段时间中受到众多国资创投企业的追捧与学习。

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市场对“奖惩制度”及“强制跟投”的运用现状

1.市场化GP激励力度及自由度更大

尽管某国资头部VC的激励机制在国资创投机构中被广泛学习，但相关制度并没有在市场化创投机构间流传。根据业内信息，某个中国最早的市场化创投机构之一对管理团队的项目激励为项目额外收益的20%至25%，即为基金业绩报酬的全部份额，且不设单独的亏损惩罚扣钱机制，而是盈利项目奖金和亏损项目抵扣后发放。与市场化机构相比，国资GP的基金业绩报酬大部分常归入公司利润，如某头部国资创投机构给予管理团队的项目激励即为基金业绩报酬的40%，剩余60%则作为管理公司的利润。

在跟投制度方面，市场化机构更倾向于将跟投作为可供选择的激励方式之一，允许员工对跟进项目进行跟投以获取投资收益。允许跟投的激励模式设置在市场化机构中并不少见，一般每只基金会按照计划募集规模的一定比例开放给员工认购，员工内部再按职级规定跟投的比例及金额的上限。

通过以上制度的对比可知，与国资创投机构相比，市场化投资机构对管理团队在基金的业绩报酬分配力度上要更大，在跟投制度上员工的自主决定的空间更广。现阶段市场化投资机构的激励制度相比国资机构会更具有吸引力。

2.国资使用“奖惩制度”及“强制跟投”模式，但奖惩力度不匹配

在某国资头部VC创立伊始，深圳市政府便对该国资VC提出了“政府引导、市场化运作、按经济规律办事、向国际惯例靠拢”的经营理念，该机构基于开创性经营理念，参考头部创投机构制度惯例，建立起了有别于传统国企的薪酬激励机制及强制跟投机制。

最初对于传统国资PE来说，激励方式则很难通过利润分成实现，这便难以对做出业绩的优秀人才起到足够的正反馈，长此以往便导致人才流向薪酬激励更丰厚的市场化机构。该机构建立起依据项目净利而奖惩的薪酬激励机制，可以让优秀项目的净收益以收入的形式反馈给基金管理团队，以图在与市场化创投机构的竞争中更好地吸引和留住优秀人才。

与市场化机构不同，该机构的跟投机制并非是允许员工跟投的形式，而是针对项目投资团队、投委会委员的强制跟投制度。强制跟投制度与允许跟投制度相比更多地体现了风险控制的属性，旨在推动决策者、投资团队与投资项目结成利益共同体，将员工自有的部分资产投入到投资项目中，实现基金、基金管理公司与管理团队成员之间的风险共担。

该国资头部VC在国资创投机构中脱颖而出后，其制定的一系列制度广泛受到了多地国资投资机构的学习模仿，“奖惩制度”与“强制跟投”制度普遍成为了众多国资机构的制度设立标准。诚然，该国资VC的“奖惩制度”与“跟投机制”有其对吸引人才、调动员工积极性、对国有资产的风险控制等因素考虑在内。但随着制度的流传，由于在制度设置的细节上不同，许多国资机构往往“学其形而不得其神”。部分采用该国资VC模式的国资机构会在相关激励制度上出现奖惩力度不匹配、跟投金额负担不起等对员工投资积极性起到负面影响的情况。

在奖惩制度的设立上，根据广州某家国资机构的业内人士介绍，其所在机构的奖惩力度比该国资头部VC都要大，但奖惩力度仅是简单地在该国资VC的4%的额外收益奖励及2%的亏损惩罚都上调几个点：“若奖惩力度皆上调固定的点数，奖惩力度相除后的比例反而是减小的，意味着承担亏损同样金额的风险，改后制度的期望收益反而降低了”。与跟投制度相比，奖惩制度中对于员工的惩罚一般不设限，当亏损的金额与惩罚的力度足够，员工在奖惩制度上扣罚的金额存在超过强制跟投金额的可能性，即在极端亏损的情况下奖惩制度对员工收益的拖累可能更大。

在强制跟投制度的设立上，根据业内人士透露，该机构的投资团队成员的强制跟投为按项目投资额的1%或投资团队人均10万元中按最低的金额进行出资，而部分国资创投机构则要求投资团队主要成员跟投金额不低于10万，如此大笔的跟投金额对投资团队中薪资较为基础的岗位来说会有较大的承担压力，甚至可能出现“贷款上班”的现象，一定程度影响到员工的生活质量。而强制跟投的金额除了影响员工个人的流动资产外，还决定了员工在项目中可能损失的跟投金额上限；强制跟投金额越大，在极端亏损的情况下员工可能损失的金额越大。

在强制跟投是否应与奖惩制度并行的问题上，机构间一直备受争议；当强制跟投制度叠加根据收益奖惩的制度，投资团队成员一方面现阶段的流动资产会减少，可用于支配的收入减少；另一方面，团队成员面对的项目亏损所需负担的损失亦被进一步放大。同样引用相关业内人士的说法即是：“奖惩制度和强制跟投的叠加相当于团队成员在对项目上杠杆投资，项目亏钱，我们损失地相较于以前会更多。”在这种不合理制度的设立下，即使在被誉为铁饭碗的国资投资机构中，亦导致不少员工抱怨甚至是离职潮的现象出现。

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“奖惩制度”+“强制跟投”模式合理性分析

1.中国创业投资退出收益情况——风险与收益并行

在深入分析某国资头部VC的薪酬激励制度的合理性之前，本文先简要介绍中国创业投资行业的退出收益情况，作为计算员工激励收益的支撑。

中国创业投资行业的亏损项目的占比长期处于较高的状态。根据中国科学技术发展战略研究院的数据显示，在2018年至2022年间，中国创业投资项目退出时收益处于亏损状态的比例分别为45%、51%、52%、55%、49%，五年间创投项目退出的平均亏损与盈利的比例为50%：50%，反映出中国创投项目投资仍具有较大的亏损风险。

图 1中国创业投资项目退出的盈亏分布

在中国创业投资的退出投资收益率方面，过去十年间创投行业的项目退出年均收益波动较大，在2019年后的三年间，创投行业的年均退出收益率回落并维持稳定；2020年至2022年的三年间，中国创业投资项目的年均退出收益率分别为23.9%、22.7%、26.0%，三年间创投项目退出平均收益率为24.2%。

图 2 中国创业投资退出投资收益率

2.薪酬激励制度合理性分析——达行业平均收益即获奖励

根据以上最近年份创投行业的退出收益情况，以及公开资料中关于某国资头部VC的“4%的额外收益奖励及2%的亏损惩罚”的薪酬激励制度，首先分析当达到行业平均收益水平时，员工的激励收益情况：

由于公开资料中关于该机构的相关奖惩制度细节缺少门槛收益率，假设项目的门槛收益率为8%，管理团队根据项目盈亏获得相应的奖惩。在奖励方面，管理团队在单个项目实现年均收益大于8%时获得超额部分4%的薪酬奖励；在惩罚方面，当项目亏损时管理团队需承担亏损部分2%的扣除绩效惩罚。

图 3某国资头部VC薪酬激励制度参考（假设门槛收益率8%）

根据中国科学技术发展战略研究院的数据显示，过去一段时间里中国创投行业的退出年平均收益及项目盈利概率分别在25%、50%左右徘徊。假设某基金管理公司采用该机构的激励模式，当项目取得25%的行业年平均收益水平，盈利概率同样接近行业平均值的50%，考虑20%的盈利个人税扣除，通过敏感性分析计算得出，管理团队可获得参与项目投资总额0.67%以上的计税后正收益。

图 4盈利项目收益率不同的场景下，管理团队激励收益

根据图4的敏感性分析可知，采用该机构薪酬激励模式后，当员工所投项目的期望收益率为25%，员工即可获得薪酬激励收入。由于员工的激励收益率随着盈利项目收益率的增大而上升，且期望收益为25%时，盈利项目收益率需大于50%（亏损项目收益率同时需小于0），可知管理团队所获得的薪酬激励收益率将不低于0.67%（考虑20%的盈利个人税扣除）；即当该基金管理公司的投资业绩达到了行业平均水平时，其实现盈利的1亿元基金已投项目可为团队员工提供到手67万元以上的薪酬激励奖金。

基于该薪酬制度用于吸引并留住人才的初衷，该制度在基金管理团队所投项目收益率达到行业平均水平时即可为员工提供奖励，能在原有薪酬体系上加码，增加对员工的吸引力。且当项目实现的收益更高，员工所获得的薪酬激励收益亦越高，收益与业绩挂钩可提高员工对工作的积极性。在吸引人才及促进工作积极性两个维度上，相关制度的设立能起到正向促进的作用。

3.强制跟投制度合理性分析——或影响投资行为

由于公开资料有限，通过网络整理的信息显示，某国资头部VC过去的强制跟投制度要求员工强制跟投直至跟投金额达年工资的30%后停止跟投，单个跟投项目跟投金额为项目投资总额的1%或10万元跟投金额中的较低者。由于投资团队投资项目较多，而无论是1%的投资总额还是10万元跟投金额，都占据普通员工年收入的较大比例，最终普通员工的跟投金额基本都将达到年工资30%的比例。

从员工的角度来看，即使跟投收益在未来或将相对可观，但短期内的跟投支出不仅减少了员工可用于生活消费的流动资产总额，降低了员工生活的支出预期；对于部分已遇到流动性危机的员工来说，“要不跟投要不离职”的硬性规定使得他们不得不四处借款，身负一身债务及利息。

在与业内人士的交流过程中，一家参照该国资VC制度的某国资机构员工表示，强制跟投制度目的包括对在职人员可能的渎职等行为的风险控制，但奖惩制度已经与员工的利益进行一次绑定，强制跟投进一步将员工收益与项目收益挂钩，无形中已为员工在项目上的奖惩上了杠杆，未来若发生亏损，便要在扣除工资的基础上再扣除投资本金。“员工现在对投资项目慎之又慎，有着更高收益但风险也高的项目，为了避免亏损可能带来的个人收益的失控，也会尽量不予选择”，该员工描述了以上现象。可见强制跟投与奖惩制度的结合最终还可能对团队的项目投资选择起到一定的影响。

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“强制跟投+奖惩措施”制度

对投资的现实影响分析

在某国资头部VC的制度被国资机构广泛学习后，由于制度细节设置的不同，导致其他地方的制度逐渐偏离原有的初衷，逐渐产生出吸引人才及风险控制以外的其他对投资团队的影响。通过对业内人士的访谈，我们将影响总结为以下几点：

投资团队不敢投，影响投资进度。由于对项目的强制跟投金额占有员工薪水的较大比例，面对可能亏损的后果，再叠加亏损后激励制度会对员工再罚一笔，双重“杠杆”之下导致投资团队投得相当谨慎，不愿过多地承担投资项目，以避免亏损对个人的影响超出自身承受范围，最终导致影响投资进度的情况。

投资团队投得更为谨慎。投资团队在面对奖惩叠加强制跟投的双重杠杆之下，对收益与风险皆大的项目往往不予考虑，而是更倾向选择收益与风险皆在可承受限度之内的成熟或经较多同行验证过的项目

更热衷于对已投项目的追加投资。随着在相关激励制度影响下，投资团队成员与项目利益深度捆绑，投资团队倾向于追求低不确定性的投资项目，对已投成功项目的追加投资便成为了创投机构更受欢迎的选择。对这些过往已投过的通过验证的企业，创投机构可省去重复的研究、尽调等工作，尽管追加投资所带来的期望回报往往不如对其往前轮次的投资，但与新项目对比其风险更加可控，逐步成为这些机构当下频次更高的投资选择。

商业前景较为成熟的企业融资需求受到欢迎。除了对已投项目的追加投资外，对商业前景成熟企业的投资同样是使投资收益更为可控的手段。在对相关机构的访谈中，行业龙头企业的增资需求亦是较为优先考虑的投资目标，相关的投资场景包括外地产线的扩充、支持龙头企业对其他企业的并购等。

在项目来源上，更多地与知名投资机构合作。为了挑选风险更为可控的优秀投资目标，在项目来源上，有丰富GP资源的国资创投机构逐步更看重业内知名机构的项目信息。奖惩及跟投制度的试行叠加行业形势的严峻，使得部分国资机构对FA、科创大赛等途径获取项目的需求减少，而是更多地选择并分享经过同行认可的项目，以期减少投资风险，交叉验证投资项目的可行性。

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总结

根据以上的合理性分析及影响分析，目前某国资头部VC的奖惩薪酬激励制度的设置在吸引人才方面会提供一定支持，当所投项目年均收益率达到行业平均水平时员工即可获得奖励收入，当项目实现的收益更高，员工所获得的薪酬激励也会更高，能促进投资工作的积极性。但该制度在投资收益的分配上，对于偏好保险投资策略的投资团队来说会获得相对较少的额外投资收益，从投资的角度上不利于投资收益离散程度的集中，或导致风险失控的情况。在对投资团队的影响中，“强制跟投+奖惩措施”的制度会通过与员工的深度利益绑定，使投资团队不敢投，以避免“多投多罚”的现象，进而影响投资进度；此外还会令团队投资行为更为谨慎，投资项目的选择更倾向于成熟项目或经较多同行验证过的项目；对投资标的的选择上更倾向于对已投项目的追加投资、商业前景较为成熟的企业、龙头企业等；在项目来源上，同行推荐项目将更受到关注，从FA、科创大赛等途径获取的更高风险项目或被更少地选择。