陈欣：操纵股票，业绩造假，A股市场水有多深？

各位同学好，很高兴来到观学院，跟大家讲讲《A股市场中的对赌》。

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很多人都觉得A股就是一个赌场，这个提法很多年前就有人提过。很多投资者实际在投资当中，也是这么去行为的，今天买了一个股票过两天卖了，这是很多散户的投资的思路和方法。

但是我不觉得A股市场是一个完完全全的赌场，A股其实有很多值得价值投资的标的。比如说比较经典的蓝筹股，茅台、格力电器、万科，它本身的价值是随着公司盈利能力不断增加的。市场所有参与者，他的股票持有者、高管、员工都是获益者。

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我们今天讲对赌。对赌协议，是协议的双方或者多方，对于未来某一个不确定的情况进行约定。未来，约定的条件满足或者不满足，参与这个对赌的各方，需要按照事先所约定好的条件，来行使权利或者义务。

对赌的安排，这个规则在事前，应该是公平的，如果事前大家觉得显失公平，参与者可能就不愿意去参与。

这个很像医疗保险，保单会规定一些生病的情况，当你确认得了某一些疾病的时候，保险公司就会说，按照合同当中所预先规定的金额，对你进行赔偿，本质上也是一种对赌。因为是对未来的某一种不确定情况的赌博。

至于你未来会不会生病，保险公司是有算法的。保险公司背后都有精算师嘛，非常有“钱”途的职业。顺着这个，我再问一个问题，日常生活中，我们去买保险，预期收益率应该是多少？我们会不会通过买保险赚钱？不可能的，因为预期收益率是负的。

买保险的预期回报率，应该是负的百分之四五十以上，为什么呢？大家想想，你买了保险，首先保险公司要付一大堆渠道费用，这个费用大概是百分之三、四十，还需要养管理人员、保险公司的股东，保险公司股东还要分红。这些钱分掉，保险公司能够负担得起的赔付率可能就到50%以下了。

也就是说你买保险的钱，对于保险公司而言，它只要拿出一半去赔付，所以你的预期回报率，实际上是负的。

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再说另一种对赌行为，比如董明珠跟雷军 2013年进行了一个对赌，赌五年之后，谁的公司的营收更高，到了2018年，格力电器的营收实现了2000亿，小米只有1750亿，董明珠赢了。但这个对赌不是真正的对赌，只是口头上的，没有法律效应，所以最后也没有兑现。如果是真的是兑现了，那可能就变成赌博了。

特斯拉跟上海市政府之间其实也是一种“对赌”，上海市招商引资，给了特斯拉非常好的优惠条件。比如说给了它非常便宜的土地，按照工业用地的价格的十分之一，给他们的。

上海市政府提出的要求是，第一，特斯拉在未来的五年，必须要砸140亿左右的资本支出，在上海市。第二，2023年以后，特斯拉缴纳的税款必须达到22.3亿元以上，如果你达不到的话，那么未来就要把土地要退回来，或者补齐价差。

不过，我上面讲的这几个例子，不算是狭义的对赌，它背后其实并不是严格的零和游戏。真正的对赌，就是零和游戏。

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像高盛这样的外资投行，是非常非常擅长的玩这种零和游戏的。在2008年之前，中国企业对对赌还不是特别熟悉，衍生品交易，就是一种典型的对赌。高盛跟中国很多企业，就签订了对赌协议，利用衍生品狠狠地坑了我们中国的企业。最后这些中国企业都亏损惨重，亏得最厉害的是中信泰富，一度亏损了147亿港币。 

A股常见的对赌，是在并购的公司和被并购标的公司之间的，业绩的对赌。如果是站在投资者的角度去考虑对赌，我们首先要考虑的是，风险与收益匹配。如果我们在A股市场当中，去进行一个对赌活动的话，就是必须要考虑到赢率和筹码之间，是不是匹配，是不是划算。

第二个需要考虑的问题，是信息不对称，信息不对称里面有两层含义。第一个层面，涉及到国家监管、法律体系，这些规则是公开的，但是散户投资者不一定非常清楚，第二个层面，是对赌双方的。

第三是代理成本，比如说你作为买了上市公司股票的中小股东，你不是亲自去管理公司，你要请职业经理人或者是大股东直接控制。

最后一点，我们要注意的风险是，对赌标的的客观性。在A股市场对赌，就经常会碰到这个问题，比如说对赌的是销售额，但是销售额不是一个客观的数字。会计上有很多办法，去改变这个数字。

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期权是最经典的零和游戏对赌，中国市场现在还没有个股层面的期权，A股市场曾经有过，后来出了问题，所以国家迟迟不敢放开个股期权市场。1992年之后，A股市场曾经短暂推出过权证交易，权证跟期权玩法很像，简单一点，可以把它理解成就是一个东西。

权证市场真正开始是2005年股权改革的时候，大股东获得了股份流通权利，原来是不让流通的。不让流通，极大地影响了大股东的积极性，他就不想把公司好好做，整天只想着把公司的这些钱，给掏到上市公司体外，然后去支持体外的那些公司。

所以国家后来就说，也允许大股东的股票卖，但你要跟小股东去商量，平均大股东补偿了小股东30%，这个就叫认沽权证。

认沽权证，也不是没玩过火过。南航的股票，市场价格把它炒得很高，所以各个券商都来创设权证，最后创设了123亿份权证，券商们赚了150亿。当然，中国的股票市场散户亏了钱是不认的，对赌按理来说愿赌服输，亏钱是你自己的事嘛。

但我们中国散户并不这样，很多人就去证监会告状，到各个地方去举牌子、去示威，然后证监会就跟这些券商说，你们赚了那么多钱，不要搞得太过，你们在市场上把创设的那些权证买回来，注销掉，所以券商们赚了钱之后，他们把100多亿份认沽权证买回去了。

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后来是可转债，有些配套条款限制可转债的玩法。

第一，转股价下调的条款，规定如果股票价格连续30天当中有15天，低于转股价，可以下调转股价。第二，强制赎回条款，规定如果股票价格涨到了约定的价格之上30%，并且在一个月当中持续了15天或者20天，就必须转换成股票。这个条款的目的，就是要逼着可转债持有人转成股票。第三，回售条款。

可转债背后最重要的动机，就是大股东不想还钱，大股东发了可转债以后，没有几家是想着要还钱的，在历史上真正还钱的可转债只占1%到2%。

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再跟大家讲一下现金选择权的对赌，现行《公司法》对异议股东规定了一个退出的权利，当公司进行并购、重组的时候，上市公司的大股东要给小股东一个现金选择权，小股东不是害怕遭受损失吗，那么给你一个期权，保证能够在一个价格把股票卖出去。

现金选择权，股价低于某个价，大股东就要掏钱来买小股东的股票，那大股东绝对不愿意。这个时候大股东就可以用各种办法来换牌。有个例子，原来赌的也许是一个炼钢的公司的业绩，现在给你换掉，换成铁矿石。澳大利亚那几年，天天给我们铁矿石涨价，然后还跟券商勾结，发利好研报。银河证券研究部主任，发了一个研报，严重误导投资者。

我们看到，对赌背后是不公平的，大股东有各种办法可以换牌。

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并购业绩当中的对赌是指，上市公司如果去并购另外一个公司，有一种情况下是必须要签对赌协议的，当并购采用收益法来估值的时候，并且并购是关联方并购的时候，这个是强制要求要进行对赌。

一个有名的这类型对赌协议，杨幂的影视公司在新三板上市之后，是估值了2500万，她当时就进行了一个定增，募集了3个亿，约定2015年到2017年之间，利润不得低于3.1个亿，否则就要股份回购。这个公司的估值在2017年的时候，达到50亿，完成对赌。

游戏行业也有类似的对赌，一个公司叫做恺英网络，2015年的时候借壳上市，估值极高，63亿。但是它的业绩，2012年到2014年的净利润，只有几千万，估值估得高，那么它就必须进行业绩承诺，它的业绩承诺就是接下来三年净利润分别是4.6亿 、5.7亿、7亿。

如果它满足不了这个对赌的话，它就要把相应没有实现的部分回购。这里面我觉得有一个漏洞，就是对赌的公司不是作出业绩承诺的公司，作出业绩承诺的是个上市公司。这里是有差异的，因为上市之后还可以继续定增融资，新拿到的钱是可以作为业绩的。

恺英网络当时上市的时候，证监会批文允许它进行定增，但是碰到一个很大的问题，二级市场的股票价格，远远低于证监会批准的价格了。正常来说，定增是融不到资的，因为没有人，要买股票，二级市场上买就完了，犯不着参与定增。所以它要完成定增，它必须跟进来的资金方再签一个对赌。

《上海证券报》有过一个报道，一个公司高估值借壳上市，签了上市公司和大股东之间的对赌，但是在经营过程当中，有各种各样的问题，代理问题、信息披露的问题、数据造假、业绩的客观性都出了。

但这个违法行为，是在新《证券法》出来之前，即使证监会认定它造假，也罚不了多少钱。最终确认它造假的话，那兑现的业绩承诺还算不算数、还需不需要补偿？都不得而知。

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总结一下，A股市场对赌，形式上都是公平的，但实际上，按照现在的玩法，机构投资者、上市公司大股东和高管是拥有暗门的。法律机制，对这种出老千先拍桌的行为，还是处罚过轻，即使是按照新《证券法》，处罚仍然是偏轻的。最后是信息不对称，你了解的信息和大股东了解信息是不一致的，这个矛盾无法解决。