估值下探、盈利受阻，易商仓储REIT回复函“姗姗来迟”

中航易商仓储物流REIT终于在4月19日完成对上交所询问函的回复。

此时距离上交所问询函的发出过了将近整整三个月时间。而按最初上交所要求，中航易商仓储物流REIT须于30个工作日内回复，回复延期时间最长不得超过30个工作日。

这份“姗姗来迟”的回复函，让市场再度看到当前物流仓储行业的压力和挑战。

带着诚意而来的ESR集团（易商），拿出了已稳定运营超十年的富莱德昆山物流园作为底层资产，但激烈的市场竞争也对其造成了一定的运营压力。

据披露，截至2024年3月31日，上述基础设施项目整体出租率已下探至79.88%，而据此前首次申报数据，截至2023年11月1日，项目整体出租率为89.49%。

经营承压，也影响了项目的市场估值。因此，中航易商仓储物流REIT的拟发行规模亦从原来的28.70亿元下调至24.35亿元。

这亦侧面反映出，中航易商仓储物流REIT不小的上市难度。

大幅波动的出租率

公告显示，中航易商仓储物流REIT基金基础设施项目分为富莱德昆山物流园一、二、三期，均为现代仓储物流设施（高标仓），项目规划用途及实际用途为物流仓库。其中，富莱德昆山物流园项目三期于2018年2月投入运营，是华东地区第一座4层大跨重载物流仓库。

根据历史数据来看，富莱德昆山物流园自运营以来出租表现较为稳定，历史五年平均出租率约为94.4%。

中航易商仓储物流REIT亦在回复函中指出，2018年至2022年，项目平均出租率高达98.1%，尤其是自2020年下半年至2022年上半年，项目接近满租，仅少量配套综合楼存在空置面积。

不过进入2023年，受宏观经济波动、区域物流项目集中入市及本项目集中到期招租承压的综合影响，项目出租率有所承压。

据披露，项目2023年到期合同面积达33.67万平方米，占总可租赁面积的 88.2%，导致招租压力显著增大；此外，部分客户因经营策略调整而退租，从而影响了出租率。

其中包括2023年上半年某知名国际连锁超市因战略退出中国市场导致本项目可租赁面积约 9%的仓库退租。此外有2家主要租户在原合同到期后缩减面积，亦导致项目出租率下降。

从数据来看，租户集中到期情况主要发生在富莱德三期项目，该项目于2018年投运，所签合同大部分为3-5年期。截至2023年末，三期项目出租率从2022年末的96.4%大跌至67.2%。这亦直接影响物流园项目整体出租率的表现，据披露，截至2023年末，一至三期平均出租率为81.4%。

从目前来看，三期项目租户集中到期对出租率所造成的影响仍需一定时间恢复。截至2024年3月末，三期项目出租率进一步下滑至62.1%，为历史新低，加上一期项目出租率也有所下滑，最终导致一至三期平均出租率进一步跌至79.88%。

不过该跌势预计在2024年中得到改善。据回复函透露，截至2024年3月31日，富莱德三期项目存在约4.15万平面积租约于2024年6月1日起租，已于起租日前完成签约，该租户起租后富莱德三期项目出租率将提升至87.44%，项目整体出租率将在2024年6月提升至90.6%。

此外，富莱德一期项目已签约6,928.78平方米面积租约将于2024年7月1日起租，4,439.80平方米面积租约将于2025年1月1日起租，因此，评估机构预计项目第2-3年出租率逐步提升至92.1%。

出租率的波动，多少会影响物流园的盈利表现。

下滑的租金与估值

为了尽快提升出租率，富莱德昆山物流园在租金方面进行了一定幅度的下调。

回复函显示，截至2023年末，富莱德昆山物流园的平均租金约为1.36元/平方米/天，同比下降0.7%。

从历史数据来看，2018年末-2022年末按面积加权平均租金水平保持逐年递增，截至2022年末，平均租金约为1.37元/平方米/天。

值得注意的是，尽管项目租金在2018-2023年复合增长率达3.06%，但逐年呈下降状态，2019年末至2023年末，平均租金增长率为 4.3%、4.1%、3.9%、3.8%及-0.7%。

截至2024年第一季度，昆山富莱德一至三期项目的租金水平约为1.23-1.43元/平方米/天，三个周边可比项目的租金水平分别为1.36元/平方米/天、1.33元/平方米/天和 1.41元/平方米/天。

尽管中航易商仓储物流REIT已透露，截至2024年3月末，基础设施项目签约租金增长率为4%的租约面积占已出租面积（除租期1年及以下）的比例为85.26%，近一年新签约租户（除租期1年及以下）租金增长率全部为4%。

但鉴于新增供应及项目周边租金下调等综合影响，市场对其能否持续保持4%的签约增长率仍保持存疑。事实上，出于谨慎考虑，中航易商仓储物流REIT在回复函中亦下修了相关数值，将项目未来十年复合增长率调低至2.97%，长期增长率调低至2.75%。

租金下滑无疑带来收益的缩减，并进一步影响了项目的资产估值。据回复函披露，截至2024年3月末，一二三期项目估值已分别由原来的10.18亿元、6.03亿元、12.49亿元，降至8.66亿元、5.07亿元、10.62亿元，整体底层资产项目以2024年3月31日为基准日的评估价值为24.35亿元。

因此，中航易商仓储物流REIT估值也相应下调了4.35亿元，由首次申报披露的28.70亿元下调至24.35亿元。

值得关注的是，项目的租金收缴率也出现了一定程度的下降。

据披露，2020年度至2022年度，项目租金收缴率均为100%；2023年度已降至99.57%；2024年1-3月，进一步下滑至88.19%。

对此，中航易商仓储物流REIT解释，2024年1-3月期间租金收缴率较低，主要系重要现金流提供方租户之一由于内部支付审批流程导致实际付款时点晚于统计时点。截至本回复出具日，运营管理机构已取得该租户邮件确认，将于4月底前回款，该租户回款后，2024年1-3月收缴率将达到 96.54%。

中航易商仓储物流REIT进一步阐释，2023年度及2024年1-3月收缴率数据未达100%并非指剩余部分无法收回，成为坏账现金流将损失，而是在统计时点，个别租户租金未按时收回，存在一定延迟缴纳。报告期内，基础设施项目不存在租金坏账的情形。

尽管未形成坏账损失，但个别租户租金收缴不及时，也会造成基础设施项目经营净现金流波动，进而对基金持有人收益产生不利影响。

业绩存消极风险，ESR抛“安全垫”

根据回复函披露，2021年度、2022年度、2023年度及2024年1-3月，江苏富莱德营业收入分别为1.72亿元、1.74亿元、1.51亿元及0.40亿元，营业收入主要由租金收入及物业管理收入构成。

2021年度、2022年度、2023年度及2024年1-3月，江苏富莱德毛利润分别为1.16亿元、1.19亿元、0.95亿元及0.26亿元，毛利率分别为67.29%、68.42%、62.91%及65.31%。2023年末，江苏富莱德毛利润略有下降，主要系租金收入下降所致。

2021-2023年度及2024年1-3月，江苏富莱德调整后运营净收益分别为14,808.70万元、15,340.58万元、12,768.30万元和3,405.92万元。

2022年度较2021年度，江苏富莱德调整后运营净收益上升。2023年度较2022年度，调整后运营净收益下降，主要是由于项目在2023年的租约集中到期及部分租户调整经营策略的综合影响，导致2023年度本项目出租率下滑。

尽管当前项目已顺利完成大部分空置面积的出租，但基于仓储行业大多数3-5年的租约期限，以及仍在波动中恢复的经济形势，项目后续仍存在一定的换租压力。

截至2024年3月末，在执行租约中租约期限在两年以内（含两年）的租约面积为11.41万平方米，占比为37.37%，租期为三年及以上租约面积为14.67万平方米，占比为48.01%。

此外，截至2024年3月末，2024年4-12月、2025年度及2026年度租约到期面积占已出租面积的比例分别为4.65%、40.05%、39.73%。据悉，当前运营方已就相应到期租户提前进行沟通续约及招租安排等应对措施，以应对换租期所产生的空置率风险。

基金经营性净现金流也难免受波及。数据显示，2021年度、2022年度、2023年度及2024 年1-3月，江苏富莱德经营性净现金流分别为1.47亿元、1.16亿元、1.16亿元及0.25亿元。

与此同时，基金亦对项目的可供分配金额作出了调整。据首次申报数据，基金2024年起未来两年预测的可供分配金额均为1.3亿元，现金流年化分派率分别为4.4%和4.5%。

回复函中更新为：2024年7月1日起至2024年末可供分配金额为5479.3万元，2025年可供分配金额为1.13亿元，现金流年化分派率分别为2.25%（年化4.5）和4.62%。

这多少影响投资者对中航易商仓储物流REIT上市表现的信心。据悉，为了鞭策运营管理机构平稳换租、保证上市后的价格稳定，ESR集团（易商）在运营管理协议里约定，未来三年，如果评估项目营业收入有消极因素影响，则ESR集团（易商）会作为运营管理者，通过相关方式来弥补这些负面影响。

ESR集团（易商）的这份“安全垫”能否有效释除投资者对潜在风险的忧虑，仍尚待观察。