刘英：负利率时代终结，日本经济复苏的曙光？

3月19日，日本央行宣布17年来的首次加息，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，日本股市同时站上了4万点，这足见加息是早在市场意料之中的。在结束负利率的同时，日本央行还宣布了取消收益率曲线控制（YCC）政策；取消购买ETF和房地产投资信托基金（REITs），但会购买与之前数量相近的国债。

日本央行早在1999年就开始实验零利率政策，至今仍维持在零利率上下，时间长达25年之久，为了摆脱经济的停滞，在“失去的三十年”里，日本长期处于非常规货币政策之中。伴随着2022年欧央行结束8年的负利率步入加息周期，今年日本也终于结束了维持8年的负利率时代，这是否标志着全球告别负利率时代？或是日本将继续维持零利率？

而近期的日本股市也是屡创新高，终于突破了1989年时创出的历史高点，日经225指数3月19日当天就站上了4万点历史高位。经过安倍经济学新老“三支箭”反复努力，目前无论是日本经济还是日本通胀水平都恢复到2%以上，实现了安倍经济学的目标。伴随负利率的退出，日本能否上演昔日辉煌？

为促进经济增长，日本近两年不断承受着货币政策分化的国际环境。2022年为控通胀，美欧相继步入陡峭加息的行列，而中国采取独立稳健的货币政策，日本也坚守负利率政策，坚守收益率曲线控制。正因如此，日元快速贬值而且在去年的全球GDP排名中跌落到德国之后，一度排在全球第四位，这与上世纪曾经让日本引以为傲的全球经济总量第二的情形已大为不同。人们不禁要问：此次日本加息，对创出历史新高的日本股市意味着什么，这是否标志着日本 “失落的三十年” 的终结？这会否成为见证日本经济步入持续复苏的一缕曙光，抑或这只是长期停滞不前的经济沙漠中的海市蜃楼？

纵观历史，日本银行是所有国家中第一个实施零利率政策（ZIRP）的，也是最后一个结束负利率政策（NIRP）的央行。如果说疫情期间美欧多国采取的是量化宽松货币政策(QE)，那么日本央行多年来所采取的就是变本加厉的量化质化宽松货币政策（QQE），以零利率、负利率的货币政策刺激日本经济，这在一定程度上确实帮助日本渡过了长期的经济停滞和难以治愈的通货紧缩。因此，此时的加息反映出日本央行对日本经济改善的信心，也一定程度上标志着一个负利率时代的终结。但同时也应看到，除非日本经济股市自此长虹，否则负利率时代可能还会归来。

就在日本泡沫最盛之时的1989年，作为纽约市地标式建筑的洛克菲勒中心，被日本企业巨头三菱集团以8.46亿美元的天价收购。但盛极而衰，之后不久正要冲向世界第一的日本资产泡沫破裂，日本经济奇迹传说终结。日本随后步入了漫长的经济停滞与通货紧缩。

为刺激经济，日本央行使出了浑身解数，ZIRP政策为日本经济提供了喘息之机。1999年以后形势一度有所好转，通胀苗头出现，经济也出现了增长。速水优总裁时期的日本银行认为，ZIRP作为一项非传统的货币政策目标基本实现，日本银行小心翼翼地将利率提升25个基点，但经济在ZIRP被终结后的2个月后就陷入了更大规模衰退。屋漏偏逢连夜雨，日本遭遇了美国互联网泡沫，一切都被打回原形。

进入新世纪后不久，日本股市再次出现崩溃，回购利率低迷，增长同样再次陷入停滞。2001年，日本银行宣布重新启动ZIRP，增加了对日本政府债券的购买量，用于直接购买长期政府债券的金额从每月400亿日元增加到了600亿日元，同时将票据的到期日从3个月延长到了6个月。重新实施ZIRP后，2003年物价一度转正，但未能根本扭转局面。

2013年，日本时任首相安倍晋三和前日本银行总裁黑田东彦共同推出了“安倍经济学”政策，旨在结束通缩、提振经济甚至推行一系列改革政策。安倍经济学的新、老“三支箭”，由扩张性财政政策，供给侧结构性改革及非常规的货币政策组成，还包括产业结构调整。

为刺激日本经济，日本货币政策不仅是发力，简直可以说是激进。安倍经济学的非常规货币政策甚至包括大额的股票及金融资产购买。2013年日本央行加速资产购买，日本央行资产负债表扩张了46.6%（76767亿日元）。为降低债务成本，2016年1月，日本银行开始实施负利率政策（NIRP），即对存款机构在中央银行持有的部分超额准备金征收负利率。不仅如此，日本银行的资产购买规模甚至超过了其GDP的70%。而尽管2008年金融危机之后美国所实施的三轮量化宽松货币政策加上一轮扭曲操作，也让美联储的资产负债表扩张了十倍之多，但同一时期美联储的资产购买仍低于GDP的25%。

由于政府债务高企，日本只能在非常规货币政策的道路上勇往直前，2017年，日本银行宣布了新一轮包括股票在内的金融资产购买计划，数量甚至高达800万亿日元，同时实施收益率曲线控制（YCC），通过购买长期政府债券和其他资产将利率维持负利率，以刺激银行贷款和投资。而YCC及NIRP合称为量化质化宽松政策（QQE），通过QQE猛药的刺激，日本经济逐步走出通缩。

长期QQE让日本经济终于有了起色。2023年日本经济出现了难得的复苏迹象，日本通胀高达3.2%，连续多个季度超过3%，远超2%左右的目标，加息已经迫在眉睫。而三四月份的“春斗”加薪势头强劲，也让日本央行下定决心走出负利率。3月15日，日本最大工会Rengo宣布，其下属工会在今年的工资谈判中争取到平均5.28%的总工资涨幅，工资和通胀是否会出现螺旋式上升是个严峻问题，这都倒逼日本央行采取加息举措。

但是否退出非常规货币政策，日本银行始终在观察，去年年底以来，日本银行董事会成员不停辩论何时退出。去年九月日本银行新任总裁植田和男加速了非常规货币政策的退出。尽管短时间的零利率水平还不至于对日本经济产生严重抑制，但是加息必然会带来日元升值，直接抑制日本的出口，如果继续加息则可能会在一定程度上抑制投资和消费，并对复苏乏力的世界经济产生一定的负面溢出效应。未来日本经济走向如何，还要看日本央行继续加息的幅度、频度和速度，收紧货币政策给日本经济带来的影响是否会导致股市崩溃再度重现，仍需进一步观察。