是什么把我们的金融泡沫吹得这么大？

2022年5月11日

伊夫·史密斯

《赤裸裸的资本主义》

投机者可能不会像企业的稳定溪流中的泡沫那样造成伤害。 但当企业成为投机漩涡中的泡沫时，情况就很严重了。 当一个国家的资本发展成为赌场活动的副产品时，这项工作很可能搞糟了。

-约翰·梅纳德·凯恩斯

不难发现，我们正处于市场先生吞下的现实，吞下比平时更大的一剂现实。几周前，我的一个对投资很冷酷的朋友大幅削减了她的股票头寸。或许更能说明问题的是，她已经建立了购买订单(她喜欢在逢低买进) ，但已取消了这些订单。她还漫不经心地指出，大萧条时期的熊市持续了20年，但更合理的最坏情况是20世纪70年代的熊市，而且持续了10年。

她很自在，她能看到自己的摆脱困境的方式... 但有多少其他人可以呢?

现在，这可能不是一个非常大的泡沫持续收缩的开始。 许多非常稳健的价值导向型投资经理多年来一直处于受伤的世界，期望恢复到合理的估值。 回想一下，拥有绝对巨大的房地产和股市联合泡沫的日本并没有像我们 1987 年或 2008 年的崩盘那样戏剧性地平息，而是多年来一直在消退。

但与其试图扭转局面，不如考虑一下我们最初是如何创造一个超投机性经济的，因为扰乱市场的条件并不是来自信贷市场（这使我们有可能预见到2007-2008年的衍生品/次贷危机可能会有一个非常糟糕的结局）。是的，在一个既没有正常化，也没有像NFT（非同质化通证）和SPAC（土壤植物大气连续体）这样著名的专利愚蠢的世界里，我知道霍华德·詹姆斯·昆斯特勒、大卫·斯托克曼和凯特琳·约翰斯通的《火与硫磺》可能会更有趣。但也许我以后会努力做到这一点。

现在，人们当然可以指责新自由主义。正如西蒙·约翰逊在其经典文章《无声政变》中指出的那样，在20世纪80年代初，银行家的平均薪酬与整个经济体的薪酬相当。但到了危机前夕，银行家们获得了比美国其他地区平均水平高出80%的溢价。

美国确实已经过度金融化，社会效率低下的二级市场交易极大地消耗了集体资源。然而，从个人和公司层面来看，这是完全合理的：在资产管理领域，你成为亿万富翁的可能性是在科技领域的两倍。

我们陷入的混乱有很多原因，但让我挑出几个原因，重点是其中一个可能没有得到应有的关注：

20世纪80年代信贷市场的爆炸性增长引发了华尔街的人才流失。还记得骗子的把戏吗？高而波动的利率使债券从一个安全而沉睡的死水变成了一个投资突然变得有风险的地方。投资者不得不担心利率风险和信用风险。华尔街开始雇佣数学家和物理学家来做建模。

艾伦·格林斯潘的错误统治。保罗·沃尔克可能讨厌工会，但他对银行家也不太感兴趣。他的一些重大不当行为：

从1987年的崩盘中吸取错误教训，建立格林斯潘对策。格林斯潘因拯救股市而获得各种赞誉。没有被广泛认可的是，他让美联储支撑美国国债市场，甚至让美联储打电话给日本银行，让日本银行购买更多的美国国债(1987年金融危机期间，我在日本，从住友银行的职员那里听到了第一手的消息)。日本作为美国的军事保护国，显然意味着它可以以其他方式被摆布。

因此，被认为是终极自由主义者的格林斯潘，开始着手拯救市场。更糟糕的是，他迷上了股票市场，而这从来不是美联储的工作(我在上世纪90年代就怀疑过，2000年《华尔街日报》的一篇文章证实了这一点)。

在储贷危机期间，他再次做到了这一点，他设计了一条超陡的收益率曲线，使银行能够通过传统的借入短期贷款长期策略获得异常高的利润(公平地说，这是一种可防御的救援;银行受到了疲软状态的惩罚，它们花了一段时间才走出困境)。

格林斯潘实际上在1996年就注意到了市场的泡沫，并发表了著名的“非理性繁荣”言论，使道指下跌了140点。因此格林斯潘退却了。

因此，由于格林斯潘在1996年失去了勇气，我们经历了一个比我们没有经历过的更壮观的网络泡沫。而格林斯潘对其崩溃感到不安。请注意，当时并没有足够的杠杆来让危机重新波及信贷系统。虽然实体经济受到了损害，但它得到了控制。

但格林斯潘反应过度，仿佛失去这么多“来得容易去得也快”的财富是对经济的严重打击(实际上，所发生的只是一场相当温和的衰退)。格林斯潘降低了利率，不是通常的一个季度，而是前所未有的九个季度，政策利率处于负的实际回报水平。

投资者无法获得安全的实际收益率，导致了“寻求回报”策略的失灵，尤其是对冲基金和私人股本基金。我就不赘言了，这些策略实际上可能产生超额的阿尔法值，你投的钱越多，这种结果的可能性就越小。到2006年我们开始写博客的时候，对冲基金不再产生阿尔法值，你可以以比一般对冲基金低得多的成本产生“替代贝塔”，这已经是公认的事实。

推广不受监管的衍生品赌场。1996年或1997年，当我读到格林斯潘不再让美联储监控其监管的大银行的衍生品风险时，我倒抽了一口冷气。他说他会百花齐放，他们都可以尝试风险指标和监管，最好的方法肯定会占上风。

1998年美联储策划的对长期资本管理公司的紧急援助，险些演变为系统性的，却丝毫没有破坏这种信念，尽管它有衍生品专家，超级马伦 · 斯科尔斯和鲍勃 · 默顿掌舵。

当然，针对布鲁克斯利·伯恩  监管信用违约互换(CDS)努力的成功战争，就是源于这种思路。2007-2008年危机是一场衍生品危机，很大程度上是由一种特定的次级担保债务凭证（CDO） 策略引发的，这种策略为交易员创造了一个无损的赌注，但却给具有系统重要性、资本不足的参与者带来了巨大的杠杆次级风险。

监管越来越钟情于更多的流动性和更低的交易成本。证券交易委员会和银行监管机构都有罪。增加流动性不是好事。首先，它剥夺了金融机构的低风险交易收入。保证金融机构的安全和呆板总是更好的选择。其次，缺乏廉价的安全收入导致金融公司变得更加依赖交易。谁是交易利润的最大来源？顾客们！从中获利最简单的方法是什么？通过欺骗，比如抢跑，不完全公开。第三，这样大家投机就便宜了。政策制定者应该促进买入并持有投资，而不是交易。

走向零利率政策。伯南克联储在危机爆发前惊慌失措。 它在关键时刻大幅降低利率，导致观察到“75 是新的 25”，这意味着美联储在 25 被视为激进的时候将利率降低了 75 个基点。

我知道，当美联储将其政策利率降至1%以下时，这是一个巨大的错误，它正在把自己逼到墙角。利率越低，债券价格或贷款估值在任何给定的涨幅上的跌幅就越大。0.50%的利率比4%的利率对债券价格的打击更大。

没有让任何高管或董事会成员对2007-2008年的风险管理灾难，更不用对说欺诈负责。监管机构本应强制大范围的吐故纳新和提前退休。未能做到这一点表明，不良行为将不受惩罚，有助于将精英不受惩罚的做法制度化，这种做法已经腐蚀了所谓的美国领导力。

第二次救助的成功掩盖，由于普遍未能符合严格的抵押贷款证券化要求，导致“证券化失败”和丧失抵押品赎回权欺诈而“免于牢狱之灾”。我们对此事进行了详细的实时报道，一群积极分子，通过马特·斯托勒的的列表服务器，通过埃里克·施耐德曼领导的一群持不同意见的总检察长，几乎成功地为受委屈的房主们伸张了一些正义。但是奥巴马出卖了施耐德曼，其他司法部长趁机脱身，银行伪造了和解协议(现金部分很少;他们因为自己无论如何都会做的事情，以及在某些情况下对投资者有害的行为，而获得了信贷)。关键的是，没有对贷款服务实践进行有意义的改革，这为学生贷款服务的不当行为埋下了伏笔。

伯南克和耶伦延续了格林斯潘政策。我们被告知，到2014年，美联储已经意识到其超低利率实验已经失败。除了鼓励杠杆投机，它没有刺激经济。但贝南克被“市场先生”吓得不敢退让。2014年的“缩小脾气”令美联储感到不安，此后美联储只是时不时地进行了最谨慎的加息。

毫无疑问，读者们还有其他重要的决定和行动，他们认为这些决定和行动对我们取得今天的成就起了很大的作用。但最根本的失败或许在于，政府缺乏采取行动的意愿，而这些行动可能会降低金融服务业的利润。正如我们在ECONNED所写的:

人们很容易被近年来发展起来的(和膨胀起来的)金融工具和战略的广阔全景所淹没。但这些交易和证券的复杂性都是一种无情趋势的一部分:杠杆率越来越高，透明度也越来越高。

信贷危机的肮脏秘密在于，对“创新”的不懈追求意味着，在大规模创造高风险债务的背后，几乎没有股本，也没有任何亏损缓冲。晦涩难懂、缺乏流动性的证券被评为超级AAA级，由于其真正的风险被误解和掩盖，只需要极少的储备。它们的非流动性和复杂性也意味着它们的会计价值可以被巧妙地调整。这些工具的复杂性被忽视了，但它们很快就会成为提高杠杆率的原材料，因为它们被接受为进一步借贷(无论是通过商业票据还是回购)的抵押品。

但即便如此，银行家仍然需要真正的资产，真正的借款人。投资银行家们大声疾呼，要求抵押贷款机构为他们提供更多产品，但这仍然不够。

但信用违约互换解决了这个问题。一旦低等级次级抵押贷款的信用违约互换（CDS）具有足够的流动性，虚假借款人就可以取代次级抵押贷款借款人，在借款人还款时还款，在真正的借款人不再还款时获得回报。CDS的买家是虚假借款人，这使得虚假担保债务凭证（CDO）成为可能。有了 CDS，次级借款人的数量不再受到地球上的限制，而是可以直线上升，只要有卖空者愿意成为虚假借款人和保险公司，受到费用的诱惑，自愿成为虚假贷款人，站在自己的风险大厦上，无视其危险性。

一个又一个机构被榨干了血。然而，经济学家和央行行长对这些奇妙的创新表示赞赏，他们看到了流动性的增加和更有效的贷款干预，忽视了该行业的不健康状况。

那些默默地耗尽了资本，并被暗中的交易对手联系在一起的公司摇摇欲坠，倒下了，看起来肯定会灭亡。还有最后一个资本储备需要动用，那就是美国纳税人，以重振金融体系，让创新者变得完整。当公众意识到反对抢劫是徒劳的时，广泛的愤怒变成了闷闷不乐的辞职。

当局现在声称，他们将找到解决不透明、杠杆和道德风险问题的方法。

但不透明、杠杆和道德风险并非有益创新的意外副产品；它们是创新的直接意图。在主要的资本市场公司中，没有一家公司因建立透明、低风险的借款人和储户联系市场而闻名。毕竟，高效市场产生的利润微乎其微。相反，他们得到的奖励是确保监管机构、媒体和整个社区都无法看到和理解他们在做什么。

迈格尼塔及其模仿者通过发现惊人的杠杆、迫切的需求和隐藏的风险之间的联系，获得了难以置信的利润。不管你喜欢与否，他们对一种神秘仪器的新颖运用是非常聪明的。如果世界没有他们的狡诈，2006-2007年的疯狂就不会那么极端，退却也会更加温和。但并非只有对冲基金支持这一策略；其他执行相同关联交易策略的机构和欧洲银行员工用负的基准差交易充盈自己的口袋也同样应该受到谴责。

将根本问题视为泡沫之一，会错过真正的动力。当借入资金推高资产价值时，平仓损害了金融中介机构，其影响远比单纯的纸面财富损失严重。杠杆提供了一个监管机构可以干预的战略点。监管机构可以通过禁止某些类型的工具和做法来外科手术般地解决债务水平问题。但只有当局不把金融系统的控制权交给犯人，这种努力才能实现。不幸的是，在很大程度上，这已经发生了。

原文标题是：What Blew Our Financial Bubble So Big?

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