以下文章来源于微信公众号陆家嘴养基指北 ，作者国服蔡文基

2007年次贷危机，美国地产一路火花带闪电崩盘，顺便拉着全球经济陪了葬。

作为华尔街最顶级的空头，靠着做空地产次贷，保尔森一战获利200亿美金。

这一数量，超过了总人口逾1200万的南美国家玻利维亚、洪都拉斯、巴拉圭等3国的GDP之和。回顾此役，华尔街知名记者格里高利·祖克曼写了本书：

《史上最伟大的交易》

大洋彼岸，读到此书的许家印，或许深有感触

不过，许老板似乎搞错了交易的主语。

7月17日深夜，在距离除牌期限仅剩不到3个月时，已停牌近16个月的中国恒大，一口气发布了2021年年报、2022年中报和2022年报三份报告。

数据显示，2021-2022，两年时间里，恒大巨亏超8千亿元，总负债超2.4万亿，牵涉诉讼金额近4000亿。

2.4万亿负债什么概念？要还清恒大负债，顶级流量明星一天赚208万，得从商朝不吃不喝打工到现在；祭祖时，一秒烧一万冥币，要连烧近8年，烧到地府通货膨胀；而恒大要想靠自己还上这笔负债，按照过去十年的平均利润，得从宋朝开始，卖1000年房子，这还是不算利息的情况。

什么叫最伟大的交易？什么叫负可敌国？什么叫大而不倒？

时间倒退十五年，保尔森的想象力，放在恒大面前都只是个弟弟。

01 首次交汇

一切的崩盘，早有预告。

2004年，在拟合了1975年以来美国的通胀与房价指数后，保尔森发现一件有趣的现象：1975-2000年间，剔除通胀，美国的房价年度增长幅度约为1.4%；但随着互联网泡沫、911的接连发生，美联储开始疯狂降息后，自2000年起，平均房价每年的平均涨幅已经高达7%。

美国房价指数

在这背后，低借贷成本点燃了无数本买不起房子的普通家庭的买房热情，他们集体融入地产市场，相应的购房杠杆，也在银行的默许下，被以一种几乎夸张的倍数的放大。他们的这种高风险借贷，有一个后来所有人都耳熟能详的名字——次贷。

次贷助推下，到2006年，美国地产业七年累积下的价格泡沫，已经至少40%。

泡沫背后，则是巨大的做空机会。2006年7月，保尔森筹集了1.47亿美元，建立起第一只地产做空基金；到当年年底，疯狂加杠杆导致的次级贷款暴雷端倪初显，基金从年初的亏损，变成了年底盈利20%。

很快，保尔森建立了第二只做空基金，管理规模7亿美元。

依靠这两只基金带来的不到十亿美金本金，保尔森加了整整12倍杠杆，最终做空了240亿的地产次贷，获得回报超150亿。此后，靠着在金融危机尾声做多银行、地产，保尔森的收益又一举被推到200亿美金的高点。

保尔森倒是赚的开心了，但次贷引发了美国地产暴雷之后，紧跟着雷曼兄弟倒闭，全球金融危机海啸袭来，美国、欧洲、亚洲，无论老牌资本强国还是新兴国家金融市场，无一躲过冲击。

保尔森与恒大的命运首次交汇，就出现在保尔森大杀四方的这一年。

随着次贷危机的全球蔓延，美国直接拿出了真金白金救市；而中国，则抛出了一个在日后影响深远的内需经济刺激计划——2008年11月9日正式提出的四万亿经济刺激计划。

随着大量资金进入市场，为了资产保值增值，在金融危机的背景下，大量热钱开始涌入地产，为造就了2008-2012年四年多时间里，中国地产行业无与伦比的黄金时代。

尽管那时，恒大直到2007年年底，账面总资产不过213.84亿元，仅是龙头万科的五分之一，但冲击千亿规模的野心，在此时，已然跃跃欲试。

02 命运转折

四万亿后，恒大的版图迎来了第一次扩张，并隐隐浮现出了日后在中国地产称王的趋势。

2012年起，作为当时国内地产行业龙头，万科多次对外喊话，地产白银时代到来，企业应该对扩大规模保持慎重，关注回款率与住宅运营管理，甚至一度在2018年将季度例会主题定为活下去。

形成鲜明对比，万科保守经营的同时，恒大则趁着之后四万亿计划的余晖，以及新一轮棚改机遇，一飞冲天。

2014年起，新一轮棚改落地，与此前棚改主要集中在大城市不同的是，这一轮棚改的主战场，主要集中在三四线。政府对棚改的支持，也从拆迁房模式，变成了现金补偿为主，分房为辅的模式。

这一波拆迁户的出现，一举消化了当年四万亿计划带来的三四线地产库存，也让大批热钱再次涌入，带动了地产从三四线再到一线的新一轮上涨。

涨价去库存逻辑下，恒大为首，新一轮的地产扩建开始了，越来越多的房子，开始涌入市场，

到2017年，中国房地产开发企业500强榜首首次易主，恒大凭借全年销售金额3731亿元、三年复合增长率54.9%，力压保守经营万科，成为此后蝉联多年的中国地产一哥。许家印，也以2900亿元身家，成为中国第一首富。

只是，过去二十多年的高速发展，使得中国地产行业高扩张的背后，是高周转，高周转背后是高负债。越来越多的负债，在中国地产企业的财报中出现。仅2015-2017两年，恒大的债务规模从6149亿，跃升到1.52万亿。

高负债背后，需要高房价以及企业的财报与信用支撑。但一路在三四线加速扩张的恒大，从哪里搞来漂亮财报与信用？

许家印，或许再一次想起了保尔森。

03庞氏骗局是如何炼成的

崩盘的前夜是皇帝的新衣party狂欢，所有人都在光着身子跳舞。

参与者，从房企，到评级机构，从媒体到经济学家。

正式做空美国地产之前，保尔森最大的困扰是，在美国，房价的确过高了，但是他的做空标应该是什么？

房子不像期货，有完整的做多做空市场，也可以随时带着现货平仓交易。直接买卖房子来做空，撬动的杠杆效率低不说，光买卖带来的税费，就足以拖累整个基金的业绩。

评级机构与银行，适时送上了一份大礼：CDO与CDS。

所谓CDO，就是将住房抵押资产证券连同其他抵押证券一起打包组合，形成的新的组合债务抵押债券。

所谓CDS，即信用违约互换(credit default swap)的简称。是一种用于担保抵押债券风险的衍生保险产品。

做个不是很准确的比方，CDO，就是各种刺激贷款的合集，而CDS，就是针对CDO的保险。

在这种对照关系下，CDO违约风险越高，担保产品CDS的价值就越高。然而，地产繁荣时期，没有任何人相信CDO会出风险。发行CDO的企业，只要以极低的成本，就能为自己的盲目房贷找到背锅侠；而做CDS的保险企业，只要房子价格不跌，就能躺着赚取CDS保费。

更何况，在银行家们设计出的CDO模型中，次级CDO可以与更高信誉度的优先级CDO不断组合打包，形成新的CDO，从而形成一个包含了成百上千基础资产包的CDO。而这种CDO在不考虑资产相关性的情况下，尽管包含了大量发放给穷人可能无法被收回的次级贷款，但通过无限组合，依旧可以将违约率无限压低到逼近于零。

察觉到这背后的矛盾之后，基于10亿美金本金，保尔森一边大幅做空包含大量次级贷款的CDO，另一边做多价格反向运动的CDS，通过证券化形式，保尔森的杠杆被一路加高至12倍，最终完成了空头头寸高达240亿美金的史诗级别做空。

但一个问题是，银行家们这套神出鬼没的操作手法，瞒得过普通人，瞒的过专门评估证券资产信誉度的各大评级机构吗？

答案是，在银行这样的金主面前，标普等第三方评级机构，早已沆瀣一气，选择集体无视CDO中大量次级贷款的高风险，也无视CDO资产中不同底层资产之间的相关性，仅依靠简单暴力的数学推导，就给这些包含了大量次级贷款的CDO产品以AAA级评级。

直到次贷危机引爆金融危机蔓延全球。

04 中国式庞氏骗局

一个心照不宣的默契是：

评级机构要想做生意，不仅要做美国银行家的贴心小棉袄，在中国的地产公司面前，也同样乖巧懂事。

2015年，在篮球场上意气风发，亲自“接见省长”的许主席，被外界报道，频频亲自拜访各家评级机构。

不久之后，国内三大评级机构，中诚信国际、大公国际、联合评级发布恒大地产信用评级报告，无一例外，全都给予了恒大AAA的最高主体信用等级。

这是什么概念？之前在国内能够获此殊荣的，几乎都是中石油、中国电力这样营收庞大、利润稳定的中字打头的巨无霸央国企。

有了评级机构的背书，恒大等同于获得了一张在资本市场四处借款的万能卡，但只有专业的认可还不够，要想资本市场圈钱，二级市场的市值管理，还需要媒体与专家的集体造势。

2017年12月，恒大聘请了时任方正证券首席经济学家任泽平担任恒大研究院院长，年薪1500万让不少人瞠目结舌背后，任首席的研究也做到了恒大的心坎儿里：

中国城镇化率才60%，发达国家80%，我们的城镇化率还有至少20个点，还有一二十年的空间……未来家庭规模小型化、住房更新都将带来地产行业的广袤空间。

当然，任首席后来买了恒大理财亏钱，转在微博卖生发水且是后话，但此时的公开发言，无疑成为了二级市场买账恒大的一剂强心针。

配合着任泽平的言论不断出圈与恒大的四处撒币，一众本应秉持客观监督的媒体报道也集体变节，铺天盖地的报道里，恒大的房子、恒大的矿泉水、恒大当时连底盘都还没有的汽车，全都完美的如同女娲毕设，这一时期，你可以看到：

2019年11月，恒大车还没造好，先在广州召开了个新能源汽车全球战略合作伙伴峰会。媒体记录，许主席压轴出场的最后半小时的精彩脱稿演讲，在全场引起了至少13次激烈鼓掌，满堂华彩。

2020年10月，财务危机隐现，恒大定下金九银十目标，要求单月要求销售目标1000亿，为完成目标，恒大全国楼盘七折优惠。媒体解读，新一轮行业出清战到来，恒大对对手形成了清场级打击。

到了2021年4月，一片质疑声中，各大地产媒体，纷纷站台恒大，头版头条刊登恒大已经不是过去的恒大：比如恒大造车，6000亿市值还只是半山腰；恒大多元化发展，未来十年恒大会成为汽车企业；比如恒大物业，市值等于贝壳+蚂蚁金服+分众传媒+金螳螂+泰康人寿+京东到家……

话音未落，恒大被曝商票大规模逾期，2021年7月19日，恒大更是被广发银行绍兴支行直接申请财产保全冻结恒大1.32亿资金。

国家的三条红线重压，供应商催账的四处催账，银行的釜底抽薪，让此时的恒大已经无心继续舆论造势。

于是，仅仅四个月后，才写完恒大已是新恒大的媒体们，又纷纷调转枪口，调侃恒大多元化只是圈钱手段；上海车展上，恒大汽车只敢用没有底盘的模型车展出；恒大囤积的大量三四线地产意义不高……

但终究，无论评级机构的手下留情，还是媒体的左右横跳，所有的遮掩背后，终究需要企业本身的业绩做基础，审计机构与银行家们登场补全了最后一块拼图。

05 恒大的审计闭环

恒大官宣暴雷之前，连续十几年的审计机构都是普华永道。

在此之前，没人会质疑普华永道的专业：全球最顶级的会计师事务所，自从2003年，中国注册会计师协会首次发布行业百强，普华永道连续18年位列第一。

在普华永道的审核下，暴雷前一年，恒大发出的财报业绩一切还如常，2020年，营收5072亿元 净利润314亿元；

然而，就在更换会计师事务所的第一年，2021年，恒大收入就立刻腰斩，仅剩2500亿元，净亏损更是合计高达6862亿元。

业绩如此迅速变脸，恒大给出的解释是，有6643亿巨额会计金额，为此前年度收入集中调减。

调减的原因则是，“在2021年以前，本集团认为客户接受物业或根据销售合约被视为物业已获客户接受(以较早者为准)时确认收益。但自2021年以来，由于本集团逐渐陷入流动资金困难，本集团认为纳入获得项目竣工或业主占用作为收益确认的额外条件将更佳反映本集团的状况且更具实际操作性。”

翻译成白话，就是开发商盖房子，房子还没交给业主之前，房子算企业的在建工程，在财务报表中，属于资产一栏，而我们付给开发商的房款，属于企业的合约负债，而非营收。所谓合约负债，意思就是，在开发商交房之前，我们付的买房金其实是我们借钱给地产公司的，只有房子交割了，这才是地产商的收入。

但为了做大规模，需要提升营收，怎么办呢？恒大的办法是理应交付客户的精装房，在外立面做好时，就从负债端转为营收；而对此进行财务核查的审计机构，长期对此选择睁一只眼闭一眼。

业内盛传，每当普华永道的审计去到恒大，恒大方拿出的招待，是5000一瓶的恒大专供茅台，每当需要确认工程进度时，审计们更是楼都不进，站在工地上，恒大说什么进度，就确认什么进度。

但恒大的财技与演技，已经如此出神入化，足以瞒过全球排名第一的顶级审计机构了吗？

答案人人心知肚明。据统计，服务恒大13年，普华永道每年拿到的审计费用高达4500万元。

恒大收购足球队时，一度立下队规，打假球就会被开除；但审计不是足球，没有打打杀杀。做大做强，靠的全是人情世故。

06 银行的最后助攻

无独有偶，在美国次贷危机的庞氏骗局中，送上最后助攻的，依旧是金融机构。

在那场史诗级的大空头之后，保尔森被一战成名，被华尔街奉为空神，但紧接着，两年后，一桩法庭审批，却揭开了这场教科书级做空背后不为人知的黑暗。

美国证监会通过调查发现，在美国房地产已经出现明确下滑征兆的情况下，高盛却在2007年收了保尔森基金公司的1500万美金后，依据其安排，设计了一款基于次级房屋抵押贷款债券（RMBS）的复合型担保债权凭证（Synthetic CDO）。

与此同时，在销售这款CDO产品时，高盛从未向外透露，这款产品，保尔森基金会在底层资产的挑选中起到了重要作用，并且，保尔森基金还在大手笔做空这只CDO。

于是，在一场大空头与银行家的精心设计下 ，本就岌岌可危的市场，又多了一批引颈就戮的冤大头。

两年后，高盛欺诈案浮出水面，在听证会现场，有参议员向出庭的四位高盛高管提问，他们是否觉得有责任执行客户的利益高于一切？是否会对2007年的行为感到后悔？

只有一人给出肯定回答。

其余三人则立场坚定：

“后悔对我来说意味着我做错什么事了，我不感到后悔！”

“我们没有引起金融危机，我们没有做错任何事情！”

更有甚者，面对议员抛来的质疑，高管当场反问“你觉得我需要为哪些行为承担责任？”

07 一个崩坏体系中，全员恶人

回溯两场危机，我们会发现许多不同。

比如，美国的问题出在买房侧，大量原本没有购房能力的客户在房价上涨、政府放水的刺激下，大举借债，又在房价下跌之后，失去偿债能力，引爆次级债券暴雷。而中国的问题，则出在卖房侧，连续多年的高杠杆、高负债运营，让恒大成长为一个关系280多个城市、1300多个项目、1200多万业主的大而不倒的怪物，市场遇冷、三条红线重压下倒下，牵连一众地产上下游、买房者一同陷入危机。

但对比两次危机，让我们触目惊心的，则是那些宛如复制粘贴的相同：

评级机构丧失的第三方独立客观，媒体与专家的推波助澜；审计的瞒天过海，银行的为虎作伥，企业的蒙眼狂奔……

但有趣的是，复盘这次危机，链条上的每个环节，又全数站在了道德的制高点，将自己塑造成了最无奈、最清醒，最受伤的白莲花角色。

关于2008年的次贷危机，有四部电影，分别从空头、银行、政府、群像四个角度去评价这场危机的电影，分别是：

空头：《大空头 the big short》

投行：《利益风暴Margin Call》

政府：《大到不能倒Too Big to Fall》

民众：《监守自盗Inside Job》

如果将这四部电影连起来看，你就会发现，一个放水打开潘多拉魔盒的政府，在积极救市；一个亲手酿成危机的金融机构，成为了最直接的受害者；一个打着戳破谎言借口的空头，为了多赚几亿刀制造新的谎言；一群明知现金流不可持续的次贷申请者，依然选择清醒的盲从踏入深渊……

一个崩坏的体系中，全员“恶人”。

唯一的区别是，灾难中，有人倾家荡产，而有人分红百亿。

今天的内容就到这里，关注我，与你分享更多理财背后的秘密。

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