招商基金「上下同欲者胜」

曲艳丽 | 文

招商基金近年来的变化，是持续进步。投研的优化变革，同样有迹可循。

招商基金的管理层，一直坦然面对真实存在的问题，上下达成一致，从投研体系的本质原理出发，重塑文化、理念、机制、关系。这种改变，外人很难知晓，但内在肌理早已不同。

《孙子兵法·谋攻》写道：「上下同欲者胜。」这就是招商基金成立20年来最新的故事。

1.

招商基金董事长王小青在媒体上现身并不多。当时的一篇媒体报道称「投研出身的王小青，对投研体系十分看重。」

「为保证公司核心投研人员对投资的高度专注，公司考核机制向投研人员所提供的研究贡献度大幅倾斜，研究员的专业序列上限甚至可以与首席投资官平级。」王小青曾公开表示。

2020年底，招商基金1/3研究员收入超过了1/2基金经理。——在很多报道里，这一数据被引用为招商基金改革成效的佐证。

招商基金内部人士透露，2020年，王小青来到招商基金，做了两件最重要的事：①第一，对投研，倡导「本分、专注、开放」的价值观。②第二，投研文化更加倡导充分的融合、分享。

据悉，董事长王小青在招商基金内部称：「强调长期主义，做难而正确的事。」相当于一个纲领。随即，这一口号开始见诸投研团队的一些报道之中。

总经理徐勇此前在采访中表示，公募基金公司作为专业资产管理机构，专业投资能力的根基主要是三个：「专业人才，专业体系，专业文化」。

「每个基金经理都有自己的能力圈，这就需要打造更加专业的基金经理团队基础上的专业体系；但专业体系也不是万能的，还要看能不能把体系的力量充分迸发出来，这就需要专业文化为专业体系赋予灵魂。」徐勇如是说。

招商基金首席研究官朱红裕解释道，高层达成共识，创建一个「简单、专业、分享、高效」的企业文化。

一家基金公司，投研文化的形成，并非一朝一夕、一个制度或者短时间内可速成。朱红裕认为，某种程度上是一种「共识」。一个投研团队在不断历经牛市亢奋、熊市折磨之后，逐渐凝聚成一种共识，做什么、不做什么的共识，哪怕很困难、很有诱惑的时候也能坚持下来，一轮一轮坚持下来，才慢慢会有企业文化的味道。

一年改革的结果，朱红裕谦虚评价道：「有了一些积极的变化。」

2.

没想到，招商基金的内部改革，首先着手解决的问题是「三地办公」。

据王景回忆，早年间，招商基金内部步调基本一致，差异并不明显。

改变出现在2014年初，事业部制在基金行业悄然流行，招商基金、中欧基金、国泰基金等纷纷试水。据当时媒体报道：「招商基金实施事业部制，在统一风控平台和研究平台下实施投资小组制。」后来，业内对事业部制的事后评价，如同硬币的两面：「考核与业绩、规模挂钩，有一定激励作用，但与此同时，彼此之间的协同效应下降。」

自2015年始，招商基金内部逐渐涌现出不同投资风格的团队，北京、上海、深圳三地呈现不一样的特色，有基本面派、有量化派、也有市场派。中间那些年，招商基金在「三地办公」，彼此之间不够紧密。这种割裂，是地理上的、也是投资理念上的。

2020年之后，新的管理层改革，提及文化融合，「大家又在往一起走。」如今，三地一起开周会，已经成为日常。据悉，基金经理周会，是在每周一召开的。所有的股票基金经理轮岗，每人每周一篇深度报告，讲一只股票，其他人任意发问。总经理助理王景、首席配置官于立勇、首席研究官朱红裕，轮流主持。

招商基金的王牌基金经理王景形容了开会氛围，称：「讨论过程中发言的机会是非常平等的。」她很早就倡导了发言规则：「注意语气和纪律，只讨论股票。」

在王景心里，平等是一个很重要的词语。招商基金的文化里「没有权威」，王景是招商基金管理规模最大的主动权益基金经理之一，但恰恰相反，她又是说话最「轻声细语」的人之一。

融合是由表及里的，既是地理的融合，也是组织架构的融合，更是投研文化的融合。

朱红裕体验到，「一些共识在逐步形成。」体现在结果上，沟通效率和凝聚力逐渐上来了。

朱红裕形容，每一个团队都是「特种部队」，但特种部队打不了规模战、持久战。投资是典型的「以结果为导向」，然而，过于结果导向的激励行为，会导致投研团队成为「块状团体」。

「招商基金越来越像一家人，心态上、日常沟通上、投资决策上。」朱红裕称，整个公司朝着这个目标在走。王景则形容「形散而神不散」，相互帮衬、相互愉悦、民主集中是她理想中的工作氛围。

内部人士称，过去几年，招商基金的一些团队偏好动量选股、追踪市场热点、做行业轮动，在一段时间的磨合之后，逐渐回归基本面，「整个投研团队最底层的逻辑完全统一起来。」

因此，一句话形容招商基金投研团队的转变，是「逐渐走向融合和分享的过程」。

3.

作为资产管理机构，基金公司如何容纳、激发、考核基金经理，是公司治理、企业文化的关键。

王景提及基金经理的「逆风期」。王景2010年加入招商基金，在2011年底开始接手偏股混合型基金。她是业内极少数既能管债券型基金、又能管股票型基金的选手。

2012年底、2013年初，王景管理的招商安泰混合略有些跌幅。她已做好放弃的心理准备。

「不能放弃，如果此刻放弃，你就是失败者。」当时的投资总监对王景说。于是，她很感动也很努力。2014年，王景在做基金经理的第三年，就拿到了金牛奖。

王景觉得，「作为基金经理，当阶段性业绩不好的时候，你会被如何对待？」这是一个非常重要的命题。

在这次变革中，「基金经理考核」也是被拿到桌面上重新讨论的重要课题。

在招商基金，基金经理的考核「更长期化」，一、二、五年业绩加权，且不过多干涉基金经理操作，给予一定空间。在职业规划上，基金经理有两条晋升通道，或管理通道、或专业通道，机制通畅。

朱红裕把这个问题拔高了：相对长期的考核目标是表，寻根溯源是里。

「唯结果论很危险。」朱红裕认为，应该抛开结果，看看底色，即业绩是用什么方法、什么过程、什么代价而来的，是否可持续，是否有运气成分。顺风/逆风是一个结果，不过多关注结果本身，而是剖析原因，这是招商基金制度设计和执行过程中的根本原则。

「如果基金经理坚持了我们所认为的长期正确的方法，短期结果不好，当然是包容，反之纠正。如果对方长期坚持错误的方法，道不同不相为谋。」朱红裕解释。

4.

王景评价最高的，是招商基金的「投资后流程评估」，即绩效归因分析系统。

这一点可以回溯到历史。招商基金成立于2002年12月27日，乃第一家中外合资的基金公司。据媒体报道，当时成保良作为招商基金筹备小组组长，与荷兰国际集团(ING)亚太中国区总经理吴玉盛在一个半小时的高效沟通对话后，双方达成了合作意向。

公开报道显示，这次谈判是思虑甚远的。「外方最多能持股30%、审批流程不能过长、公司经营的主导权要归中方，这是中方提出的三大条件。」始终坚持管理的一体化，这一原则为招商基金后来二十年的平稳发展保驾护航。

王景回忆道，很早，荷兰国际集团(ING)就将一整套完整的业绩归因分析体系带到了招商基金，加之招商系务实的文化传统，这一套体系延续下来。

据悉，这套体系非常细致地刻画了基金经理的投资过程，哪些做对了、哪些没做对。

包括对基金经理的画像分析、对组合的分析。组合的分析又包括pearson分析、barra系统等。对绝对收益的产品，还有一整套回撤控制和风险监控的系统。招商基金在IT系统建设上也颇有建树，自研了「投资支持辅助系统」，汇集更多与时俱进的功能。

王景很看重这套归因系统，用数据说话。这套系统对招商基金投研团队而言，就是一把标尺，用以检查自己的投资行为。

管理大师德鲁克说过：「管理的本质，是激发和释放每一个人的善意和潜能。」

王景的理解是，招商基金投研文化的基调是「宽容、强调自驱力。」基金经理都是高级知识分子，内心骄傲也承受着巨大的压力。在管理上，她大多数时候以鼓励为主，促使对方自身产生足够的自驱力。一个人想要做好一件事，需要不停看清楚自己、且调整自己。管理者的职责是帮助基金经理发现问题、解决问题。

5.

作为招商基金首席研究官，朱红裕顶着巨大的压力，优化了一些研究员的评价规则。

比如，对研究员的评价中原来有一条是一年12篇研究报告，改为不超过4篇深度报告。同时，朱红裕还把研究部的很多事务性工作，转移到他管理的「投资支持与创新部」。

「降低损耗，就是减少大量无谓的、没有真正长期意义的、浪费时间的工作。」朱红裕总结。

在数月前的一次采访中，朱红裕表达了自己的投资管理理念：「慢就是快。」

朱红裕想要的，是「长期深度研究和慢慢积累的心态」，重质不重量。

朱红裕认为，市场很公平，短时间内掌握大量信息和数据，未必导向正确的决策。很多是噪音。反之，用很慢的方法，长期积累对行业和公司的认知，错误概率就降低。

在制度建设上，招商基金这一年最大的变化，是投研一体化改革。

据悉，招商基金投研团队成立了7个「产业链小组」。小组是纵向贯穿投和研、以产业链为核心，每个小组都有自己的沟通群组、联合调研、专题会、晨会、深度报告会等沟通形式。小组由资深基金经理牵头，由研究员和基金经理共同组成。每个研究员相当于有一个导师。

「如此，希望能解决投与研之间的协同问题。」朱红裕称。

投研一体化改革是诸多基金公司的改革方向，产业链小组也是业内盛行做法，它的好处在于纵横交错的矩阵，反馈机制更加有机、紧密。

王景评价道，产业链小组最大意义在于，形成一个「能够相互支撑的稳定的团队」，产业链小组长都是非常资深的行业研究员或基金经理，不同行业的资深基金经理背靠背、彼此支撑。

6.

招商基金现在的投研价值观，叫做：「本分、专注、开放」。

「招商基金的本分是什么？」

朱红裕给了出人意料的答案：「人类是无知的哲学体系。」因此，投研需要长期、点滴积累对行业、公司和事物的认知，也需要用安全边际和估值体系思考风险补偿。「如果一个人一眼就能洞穿世界，还需要什么安全边际呢？」市面上有耐心的资管机构并不多。人在这个世界是渺小的、能力圈是有边界的，人类总是高估自己。

因此，「本分」是招商基金的投研价值观第一条，也是最基础的原则。

比如，在「固收+」及一些产品上，招商基金很克制，没有过度扩张规模，而是注重能力建设。朱红裕认为，「这是一种本分。」

「每个人掌握的信息和数据是有限的，所以要与他人碰撞、相互交流、相互弥补认知上的盲点和缺陷。」

王景认为，本分就是扎扎实实做自己的事，「不搞虚的」，无论什么投资风格，都不要「飘」起来。专注，就是大家都简单一点，每个人做好自己的业绩，一切以业绩为中心，不要想多余的。

开放，则是以开放的心态接纳不一样的事物。王景认为，这是招商基金最好的地方。

7.

朱红裕认为，研究部是整个投研团队的「发动机、枢纽、根基」，所以一定要「有定力」。

何为定力？不该做的事情不做、拒绝需求。

首先是工作氛围。朱红裕称，「自己几乎从来不批评研究员」。

但「不允许思想和行为方式上的懒惰。」懒惰是无法隐藏的，研究员的调研纪要、访谈、演讲PPT、晨会、反馈与回复，是否用心，一目了然。

其次是考核。研究员每个季度的所有考核数据和晋升通道，是公开排名的。起初，首席研究官朱红裕和研究部总监冯福章有50%的研究员考核权重，他们主动把权限减掉。「大家硬碰硬，用客观标准，考核全部透明化。」

「简单、专业、分享、高效」是董事长王小青自上而下定调的企业文化，朱红裕希望把它渗透到研究员的骨子里。

据悉，在招商基金，应届毕业生被研究部录取，需要经过至少2-3轮深度答辩。定下这样的标准，朱红裕被一些同事说「太苛刻」。

自2021年8月启动内部大变革之后，招商基金研究部排名靠前的研究员没有一个离职。

8.

提及招商基金的知名基金经理，很多人可能第一个想到的是侯昊。

侯昊是「招商中证白酒指数」的掌舵人，这是招商基金的代表产品、旗舰产品。侯昊在第三方财富平台上关注者众多、人气颇高，被称为「大师兄」。

全天候均衡型名将王景，近20年投研经验、超11年产品管理经验，代表作招商制造业转型A，自2015年12月2日任职以来，累计回报169.75%，超额回报160.63%，晨星近一年、二年、三年、五年的排名均位于同类前30%*。

朱红裕在2021年5月加入招商基金，在2022年4月发行的新基金招商核心竞争力A，四季度以来净值屡创新高，尤其在港股投资上非常成功。王景评价他是「非常有胆识的逆向投资的基金经理」。

2021年，新财富白金分析师、被誉为卖方军工行业「一哥」的冯福章也加入招商基金。业内人士解读，近年来，招商基金在加大高端制造业、科技TMT、生物医药行业的研究力量的配备，冯福章的加盟也是其中代表。

与产业链小组相对应的，招商基金在各条线上均有领军人物。

医药有李佳存，近七年业绩在医药行业基金中名列前三，「很果敢」。周期组有郭锐，以稳健见长，被称为「深度价值发现者」。科技组有张林、韩冰、陆文凯，在TMT领域颇有建树。王奇玮是消费行研出身，现在是成长股猎手，「全行业基金经理能做到这种程度真的很不错。(王景评价)」新能源有任琳娜，超19年投研经验(近5年产品投资管理经验)，2021年3月加入招商基金。今年，以均衡著称的李崟，非常笃定，在平衡型产品中一骑当先。

9.

2015年，裴晓辉到招商基金，现任招商基金总经理助理兼固定收益投资部和国际业务部部门负责人。他没想到，「固收团队有一天能如此发展壮大。」

「感谢前任留下了种子。」他认为，招商基金有像马龙、姜南林、刘万锋、向霈、郭敏等债券基金经理，都非常优秀。

裴晓辉点将，语气充满骄傲：「马龙很认真、专业、负责，从不说违心的话，专注于细节，擅长信用债。姜南林在社保和专户管理上，一直名列前茅，他擅于保持平静的心态，不因市场狂躁而做判断，像一个冷静的军师。刘万锋在利率、市场的大拐点上杀伐决断，像张飞，遇事不犹豫，立马决断。郭敏是信评上的大梁，对信评、对宏观非常有见地。」

招商基金的固收团队都在北京办公。裴晓辉描述道，往往5分钟之内，整个部门就能形成统一意见，快速决定结果，改进方向，决策机制非常有效。

作为银行系基金公司的典型代表，固收业务是招商基金的当家法宝、也是底色。

过去这些年，债券市场波澜壮阔，往往风起于青萍之末。在固收部掌门人裴晓辉的记忆里，投资上太多刻骨铭心的案例，让人「翻来覆去、睡不着觉」。

2016年债市大跌。8月，有些同事对裴晓辉说，此时票息很低，是否加杠杆，博取排名。基金排名是一件非常残酷的事。裴晓辉连忙组织部门讨论，最后形成统一意见：「不可冒进，守住回撤。」

「当我们已经判断债市到达顶点，排名没有意义，一定要对持有人负责。」裴晓辉在会上明确表示。8-10月，招商基金固定收益部降杠杆、降久期，短期内很难受，却避开了四季度债灾。

在信用债投资上，裴晓辉的理念是：「宁愿要一个安全边际详细调研的债券，而不是一个囫囵吞枣、看不明白的债券。」每个基金经理在债券市场上摸爬滚打二三十年，短期的信用下沉及侥幸心理会导致职业生涯戛然而止。

2020年初，当政策转向，招商基金固定收益部将相关地产债直接剔除出库。

2022年4月，债市暴跌。裴晓辉与固收部同事探讨很多，最后认为「还是应该加仓」。4月中旬至下旬，他加仓的步伐很缓慢，但市场跌得越来越快。他也有点怀疑自己。当时，部门所有同事因为压力开始掉头发，互相拍拍肩膀：「熬过去，熬过这一段就行。」果不其然，5月份反弹迅速，大家又笑逐颜开。

「这是我们对客户应尽的责任。」裴晓辉称。

管理团队上，裴晓辉用了「看到」一词，看到基金经理的优势、也看到劣势。

「在招商基金，团结就是战斗力，分毫不差。」裴晓辉想起一部抗美援朝的电视剧，他深刻体会到这一点。带领团队如同打仗，大家心往一处想、力往一处使。这是裴晓辉最在意的，无论投资、交易、销售、风控及其他，一定要形成合力。他见过太多案例，相互掣肘是最影响士气和效率的。

10.

自2021年下半年始，A股市场逐渐走向低谷，基金公司大干快上规模的三年爆发期接近尾声。有些基金公司在应对逆风期的业绩挫折，有些基金公司在焦虑如何突围，有些基金公司选择躺平。而招商基金做了一个更为难而正确的选择：「没有停在原地，而是选择修炼内力，从生存哲学、投资理念、团队合作、绩效机制上，彻底重塑。」

所有这些动作，都为了下一次腾飞而做好准备。市场总有轮回，这一天或许并不遥远。一个更加健壮、高效的投研团队，在机会到来的时候，能够迸发出多大的能量，这是值得期待的。

不仅如此，招商基金将投研团队的秩序与系统，都构建得更加底层、更加长期主义，为至少未来十年的发展打下了基础。这就像一个人，骨骼变得更坚韧，也像盖房子，打好地基才能盖高楼，更像朱红裕说过的「投资如种地」，强调本分。

作为一家非货币公募基金月均规模排名行业前五的头部基金公司，招商基金有如此士气、如此改革的勇气，并不容易。(2022年三季度)

面对进步，徐勇为代表的招商基金管理层依然谦逊务实：「公司的管理规模和利润只是结果，必须把首要目标放在如何更好满足投资者的风险收益偏好和产品需求上，不追求在市场上的'曝光率'，着力提升在客户心目中的'满意率'。」

「小到一个家庭，大到一个部门、公司、甚至国家，当大家基于共同的价值观、信仰、信任感，结合成一个共同体，就能够穿越迷雾、困难，有着非常强大的凝聚力和战斗力。」在此前的一次采访中，朱红裕总结。

王景用了三个「非常好」来形容这家自己待了12年的基金公司：非常好的领导、非常好的管理层团队、非常好的基金经理团队。

「未来我们要保持定力，做难而正确的事情。」面向未来，徐勇带领下的招商基金管理团队坚定不移。

*数据来源：定期报告、晨星，截至2022-9-30。排名来源：晨星分类为开放式基金-积极配置-大盘成长，近一年、近两年、近三年、近五年同类排名分别为402/1226、253/1092、143/948、135/729。招商制造业混合A基金成立日：2015-12-02，历任基金经理：王景(2015-12-02至今)，业绩比较基准：沪深300指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%，最近5个完整会计年度（2017-2021）基金回报及业绩比较基准收益率分别为：19.82%/11.14%(2017)、-25.56%/-14.01%(2018)、51.52%/21.49%(2019)、90.00%/16.24%(2020)、12.51%/-1.95%(2021)，自成立以来基金总回报及业绩比较基准收益率分别为：169.75%/9.12%。