个人养老金、下滑曲线、与「热力学能量守恒」

曲艳丽 | 文

很难想象，养老「目标日期基金TDF(Target Date Funds)」脱胎于「热力学能量守恒定律」。

「热力学能量守恒定律」是大自然的基本规律，表述为：「孤立系统的总能量不变，只会从一种形式转化为另一种形式。」

富达投资(Fidelity)的「养老目标基金之父」郑任远(Ren Yuan Cheng)借鉴该定律，在1996年设计了世界上第一只目标日期基金。

其雏形为：创设一只基金，使之随着时间变化，策略自动日趋保守，即「它的风险随着年龄递减」。

这就是传说中的养老目标基金的「下滑曲线」，年龄越高、风险承受能力越低，这也是自然规律，「个人年龄和风险承受能力动态守恒。」

目标日期基金甫推出之际，举步维艰。富达的TDF规模，从0到100亿美元左右，花了四五年。但2005年前后，产品规模就到了500亿美元左右。至2006年，TDF成为下一代个人养老账户的核心策略之一。《美国养老金保护法》允许雇主为雇员注册401k计划，并提供TDF策略作为默认选项。

「养老目标基金解决了痛点：一个普通人，可能并不太清楚自己的风险承受能力。」华夏养老2045三年持有Y(FOF)的基金经理许利明在近日一场媒体沟通会上总结。

内部人士透露，本次个人养老金开闸，华夏基金与富达投资(Fidelity)达成「战略排他性合作」，且团队拜访过郑任远。华夏基金的下滑曲线模型借鉴了原套，并按照国内数据改造。

许利明在沟通会上解释道：主要参数包括长期经济增长预期、中国人口结构、通货膨胀预期、资本市场的投资回报预期，等等。

之后，华夏基金内部一个量化高手，对其进行了「蒙特卡罗模拟」，将参数可能产生的波动范围的组合，做人工智能量化，模拟了将近2.8万条曲线，选择概率最高的中枢形成下滑曲线。退休前8年开始逐渐下滑，直至退休当年，权益上限变成15%，从退休开始至90岁，从15%下滑到0。

以华夏养老2045A(FOF)为例，在临近退休的8年前，如2045对应2037，权益仓位开始逐渐下降；而越接近2045，FOF也越接近于偏债混合型基金，权益上限大约只有15%。

1.

「是的，它就像一种储蓄。」许利明接过在场媒体的话音。「只是，它的存在状态，并非靠本金赚取利息，而是以投资方式增值。」他补充道。

更准确描述，个人养老金可能是一种强制储蓄，某种程度上真正践行「长期主义投资」。账户是独立的，整个过程封闭运行，Y份额在退休之后赎回，但可在不同养老产品中切换。所谓「Y份额」，是针对个人养老金投资基金业务单独设立的份额类别。

个人养老金有一个最明显的好处：「税收递延优惠」。缴费当期可作为工资税前扣除项，领取时连同投资收益按最低档3%缴税。每年额度1.2万元，不顺延累积。

华夏基金首席养老投教官孙博计算过，假如一个人40周岁，每月定投个人养老金1200元，60岁领取，年化收益率7%。当ta的月收入10万元，个人所得税税率45%，纳税之后，参加税延累计额/不参加税延累计额是1.76倍。当月收入15000元，个人所得税税率10%，纳税之后，参加税延累计额/不参加税延累计额是1.08倍。

也就是说，只要个人所得税税率超过3%，就享受税收优惠。收入越高、投入金额越高、时间越久，也就更节税。

此外，相比A/C份额，大多数基金的Y份额，管理费和托管费都「打了五折」。

许利明点明了个人养老金的存在价值：退休之后那些锦上添花的需求，比如旅游。

在中国，养老仅靠「第一支柱」，替代率有点低，而「第二支柱」覆盖面较小。许利明介绍道，通常认为，养老金替代率70-80%(占比工资)，才是充足的养老保障，然而在中国，这一比例长期低于50%的国际警戒线水平。

目前，中国养老金体系主要靠「第一支柱」。截至2018年5月，城镇职工基本养老保险参保4.08亿人，城乡居保参保5.14亿人，合计9.2亿人，覆盖85%以上的法定群体。这样一个将近10亿人量级的超级计划，是在短短数十年时间完成的，已是非比寻常的成就，但仍有巨大空间。

截至2021年末，美国三支柱养老金合计42.3万亿美元，占GDP比重183.7%，中国三支柱养老金合计10.8亿元，占GDP比重9.4%。(注:数据来源于ICI、Social Security、人社部等，截至2021年末)2021年，中国达到中度老龄化，65岁及以上老龄人口占全部人口比14%，而养老金规模占比GDP总量的7.74%。日本达到中度老龄化(14%)是1994年，养老金与GDP占比18.6%。美国达到中度老龄化是2013年，占比81.4%。

此次个人养老金推行，心理层面上最大的意义，莫过于唤醒了整个社会的养老意识。正如美国著名的财经作家戴夫·拉姆齐的一本畅销书的标题：《养老从20岁开始》。

2.

「像许利明这样资深的股票型基金经理，做养老FOF，全市场也很少见，因为股票型基金经理很贵。」华夏基金内部人士称。

许利明管过公募基金、管过年金、又管养老目标基金，全市场可能仅此一人。

许利明的代表作华夏养老2045(FOF)，自2019年4月9日成立以来，截至2022年10月31日，累计回报52.54%，相对沪深300超额收益率66.06%，成立以来年化收益在同期全市场养老FOF产品中位列1/15，全市场FOF产品中位列1/44。(wind)

如前述，「目标日期型」一站式解决养老需求，不同年龄段，风险承受能力不同，动态调整风险暴露值。目前许利明管理的两只产品，距退休日期尚远，权益中枢大致在50%。

许利明自2009年开始管理「企业年金」，直至2015年。他的体会是：养老相关产品的投资诉求中，回撤控制是非常重要的。「我知道哪些方法控制回撤是有效的，哪些是无效的。」他在这方面积累了大量经验。

许利明认为，在中国，养老目标基金的管理与海外有着巨大的不同点：①中国正处于一个经济结构剧烈的转型期，不同资产类别及不同风格资产的风险收益关系都在发生巨大的变化，因此，资产配置决策需要专业人士。

②中国资本市场权益投资回报率远远跑赢沪深300指数，而海外恰好相反。基金业协会的官方数据显示，近19年来，偏股型基金年化收益率为16.18%，持有基金3年赚钱概率接近80%。(2018年2月28日发布，《公募基金20年专题报告》)因此，海外养老投资大多配置指数基金，在中国却以主动投资为主。

③中国资本市场整体呈现特点：波动巨大，追涨杀跌，「羊群效应」明显，基民往往在高位冲入。

为解决这三个问题，华夏基金布局整个养老产品线。目标日期产品覆盖2035、2040、2045、2050、2055共五只，重视程度可见一斑。除了「目标日期型」之外，养老FOF还有「目标风险型」，华夏基金主要布局了均衡型、稳健型和保守型。

据悉，目前华夏基金管理各类养老金业务总规模近4000亿。

华夏基金是全国首批社保基金投资管理人(2000年)，全国首批企业年金基金投资管理人资格(2005年)，以及首批获批养老目标基金。许利明管理的的华夏养老2040(FOF)，就是全市场第一只发行的养老目标日期产品。

3.

绝大多数FOF投资，都不离「宏观-中观-选基」的三重框架。

许利明同样如此，他首先判断，市场处于牛市或熊市，以决定股票型基金占比；其次是「中观维度的风格判断」，判断未来一段时间内市场有机会占优的风格、板块、赛道或者行业，这是FOF投资的核心「胜负手」。第三步，在相应的风格、赛道和行业里，选择长期业绩稳定、且风格明晰的基金经理。

第一步，在战略资产配置层面，「中国的股票市场，每隔三至四年，会出现一次熊市、一次牛市的轮换，有非常明显的牛熊周期。」许利明称。

经华夏基金FOF投资团队长期验证，最能解释牛熊转换周期的因子有四个：①宏观经济的增长。②股票市场的估值水平。③货币政策与流动性情况。④整个市场投资情绪。即宏观、估值、政策、情绪。

这个框架，被称为「MVP框架」。

许利明介绍回撤管理经验时，就表示：四因子是有效的，而「简单粗暴的止损规则，很多时候是无效的。」

「今年是比较熊，因美联储加息，全球资本市场流动性收紧。看明年，美国从流动性收紧逐渐走向宽松，中国宏观经济从低谷走向复苏，估值水平又处于历史低位。2023年，股票市场或处于牛市格局的状态下。」许利明展望后市。

第二步，对FOF投资而言，最核心的决策变量是对「中观维度风格」的判断。

华夏基金FOF投资团队采取了「多维度的风格轮动体系」，即从不同维度对全市场的基金进行聚类，研究市场的周期轮动特征。

对公募基金经理业绩来源的分析显示，大部分公募基金经理80%以上的超额收益，来源于他所归依的风格。少数基金经理在能力圈内的三四个行业适当轮动，而更多基金经理遭遇风格逆风期，会选择躺平，等待风格回归。

在这一点上，FOF投资占尽优势。FOF基金经理就是选择未来一段时间内、市场中有可能占优的行业、风格或者赛道。

「如此，就实现了顶层FOF投资经理、底层风格基金经理之间的二次分工。」许利明总结。

4.

选择底层风格基金上，华夏基金FOF投资团队的方法论，是「量化与主观相结合」。

量化采用华夏基金自建的FundAcme算法模型，以「比对」的模式，相似集合中的基金相互比较，构建出基金与基金之间的关系图。许利明展示了一张效果图，相当于：类似的投资框架或理念的基金经理，装到对应的风格篮子里，比对其是否足够稳定、优秀。

「量化为了归类，看清楚谁赚风格的钱，谁赚alpha的钱。」许利明坦言。

当整个篮子在市场上占优，它就会被纳入投资组合。比如，「我们正在逐渐把一部分优秀的医药基金经理纳入到组合里。」许利明称。

华夏基金还有一个基金研究团队，对基金经理进行定性调研，比对其框架理念与量化归因结果是否一致。

「我可以明确讲，不偏好规模过大的基金经理，或者说，更偏向于在管规模没那么大的灰马型基金经理。」许利明以规模举例，每种风格的基金经理都有规模上限，大市值风格和低换手或在500亿以下，小市值风格和高换手或在100亿以下。

在熊市或震荡市，许利明有时候会持有ETF和指数基金，因风格稳定。

有一点做得很聪明：在偏强势的市场风格，组合几乎配置主动型基金。当熊市或震荡市，选择一部分ETF和指数基金。后一时期，主动型基金经理在熊市氛围内比较挣扎，或许会做一些拓圈行为，或许风格变化速度较快，变得难以追踪。

许利明介绍道，养老目标FOF组合管理分六步：①客户目标的沟通与理解。②底层资产的选择。③战略资产配置。④战术资产配置。⑤组合构建。⑥风险管理。

其中，后四项是基金经理的日常工作。

「整个FOF组合的过程，通过战略资产配置、战术资产配置、组合构建和风险管理的四个步骤，周而复始、不断优化，从而在不降低长期预期收益率的情况下，尽量降低短期波动率。这是养老目标基金所要达到的目标。」华夏养老2045(FOF)基金经理许利明称。

比如，华夏养老2045(FOF)相对于指数有很明显的超额收益，其实只用了公募基金指数一半的波动率及一半的最大回撤。

因此，许利明构建组合之后，最后一步是风险管理，对整个组合的动态审视：①因为市场中占优的风格和板块会发生变化。②如果市场风格变化与判断结果并不一致，及时纠错。③当底层基金经理的风格出现漂移，适当调整。

5.

许利明提供了一些珍贵的数据统计。

牛市中总有翻倍基金出现。但截至目前，翻倍基的持有人里，可能约70%处于亏损状态。华夏养老目标2045A(FOF)里，许利明算了下，约3%持有人亏损。

差异不在于收益率本身，而在于，翻倍基的大部分持有人是在高点冲进来的。

「相对低的波动率，这就是给持有人最大的贡献。」许利明认为，FOF投资不追求锐度。

因此，FOF所呈现的特征，可能是「日常表现平平，但长期累积下来收益可观。」

正如前述基金业协会的官方数据，持有基金3年赚钱概率接近80%。

在此次个人养老金的政策里，规则也是一大看点，这是过往基金投资中从未有过的。

比如，开户环节设置单独的「个人养老金账户+个人养老金资金账户」。缴费环节或者像住房公积金一样、每个月代扣代缴，或者个人自主申报、个人所得税汇算清缴时扣除。投资环节，个人养老金资金账户内资金可购买「银行理财、储蓄存款、商业养老保险和公募基金」四类产品。

到了最终领取环节，整个养老金账户封闭运行，退休会转到社保卡账户，领取时纳税，实际上是人社部、税务系统、银行资金账户的底层联动。

总体而言，个人养老金的征途才刚刚开始，普通人接受其概念需要一个过程。人生漫漫，人们逐渐体会到未雨绸缪的重要性，只有靠时间。

从海外实践来看，个人养老金的路径符合「幂数定律」。截至2020年，美国个人退休账户IRA共12.2万亿美元，前6万亿用了40年(1976-2013)，后6万亿只用了7年(2013-2020)。中国企业年金是完全积累制，截至2020年底是2.2万亿元，第一个1.1万亿用了10年(2006-2016)，第二个1.1万亿用了4年(2016-2020)。

也就是说，个人养老金业务起步期不会太快，但后续会有指数级增长。

养老金入市是一个信号，最初可能是星星之火，但政策鼓励的方向、长期趋势已建立。美国的第二支柱、著名的「401k」计划，就是长期资金的典型代表，也是美国股市长牛的重要推手。希望A股有一天也会如此。

资料来源：

1.聪明投资者 2022-11-19《如何管理你的养老金？富达TDF之父郑任远：尽早制订退休计划，年龄和风险承受能力动态守恒》