富国孙彬：「自购人气王」背后的故事

曲艳丽| 文

孙彬是富国基金的「自购人气王」。

在富国基金员工持有的主动权益型产品中，孙彬在管的7只产品管理人员工持有合计份额超2900万份，是员工最爱买的主动权益基金经理TOP1。(数据来源：基金定期报告，截至2021.12.31)

「因为持仓分散，所以整体波动更小。」这是孙彬对原因的解释。

用同事的话说：「孙彬是双鱼座，很利他，所有事情都为别人考虑。」

孙彬的代表作富国价值优势，基金定期报告显示， 截至2022年6月30日，自2019年6月30日以来，在孙彬管理的近3年时间，累计回报达191.07%，同期业绩比较基准收益率为17.10%，超额收益达173.97%。富国价值优势2019年、2020年、2021年，分别录得收益率70.90%、86.83%、27.23%（基金定期报告，同期业绩比较基准收益率2019年26.9%、2020年20.66%、2021年-2.33%)。富国价值优势最近3年、2年、1年同类排名，分别为前5%、前15%、前30%，同期沪深300指数收益率分别为-14.51%、17.24%、22.31%。大幅跑赢沪深300指数(截至2022.6.30，海通证券，同类类型为强股混合型，近3年、近2年、近1年同类排名分别为24/453、79/583、296/984)。

孙彬的方法论，用一句话总结，是「做主动管理的指数增强」。

这种投资理念最讲究均衡分散、行业不偏离、在beta的基础上做alpha。但孙彬有些不一样，他有着很强的alpha选股能力，以超级主动的姿态做指数增强产品，勤奋，自下而上挖掘优质个股，这是其业绩远胜基准的原因之一。

1.

调研的那个周末，孙彬在写半年度策略，至深夜一两点。

他脑海里始终盘旋着一个想法：「市场的alpha和beta」。

这也是近期他最想说的话。

alpha和beta是相对的概念。beta是市场收益，alpha是相对于市场的超额收益。有句话叫做：「一个人的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑到历史的进程。」历史的进程即beta，自我奋斗即alpha。

先说结论，孙彬总结，今年市场的交易风格，呈现出「很难寻找alpha，更多是beta驱动行情」的特征。

看起来，似乎大家寻找alpha的能力，今年大幅削弱。主动型基金大面积跑输指数，背后的原因值得深究。

2019年之后，赛道投资法、景气度轮动的概念大行其道，整个市场的交易结构发生了一些扭曲，波动性也越来越极致。往往，当所谓的「热门赛道」起来之时，涨得最多的是好行业的坏公司，即「盘小无基」赛道股。当行业轮动越来越快，行业内部分化也越来越小，就像所有锂一起涨，又一起跌。

到最后，市场并非基本面驱动，更多是微观交易结构和所谓的「赛道投资」驱动。

上半年，大家都在炒所谓的「困境反转」，包括煤炭、养殖、航空等，在A股相对小众的板块，行业轮动特别快。当非常多的行业轮动资金涌入，超过承载量，资金驱动非常明显，以至于到最后，短期基本面的变化被忽略。

「以航空为例，所有人都说，现在是最差的时候，只要在里面等待，一定能等到困境反转，但大炼化也是最差的时候。差别在于相比大炼化，航空板块小、流动性偏弱。这不是逻辑和估值的问题，是资金在驱动。」孙彬形容。

于是，市场的表征就变成：部分热门赛道在估值向上偏离，超出合理认知。而一些冷门赛道则超跌，跌破合理认知。这种状态可能扭转。

就像2021年初的白酒，当时真的不能再涨了，不知道它何时突然结束，而一旦结束，负反馈也很严重。市场是一种对趋势在加强的力量。各类行业ETF、做行业轮动的基金经理的存在，进一步放大了趋势。

「任何行业也不可能一直涨，它总有合理估值范围，哪怕超出，泡沫也需在合理框架内。」孙彬总结。

2.

孙彬养猫，喜欢意大利队，足球踢进同业决赛。

炒股是他从小的爱好，高中开始玩权证。高考，孙彬在高考大省江苏，物理几乎满分，本科读应用物理学，研究生读发展经济学。

最早，孙彬是专户投资经理，之后转公募。

当时，朱少醒问他：「转到公募，你想做什么？」

孙彬答：「我想做主动管理的指数增强。」

「你想好了就去做吧。」朱少醒说。是他的支持，让孙彬能够坚持这条短期未必见成效、需要时间的投资理念。

孙彬管理的产品是成系列的：

①对标沪深300指数：富国新机遇、富国融泰三个月定开、富国沪深300基本面精选。

②对标上证50指数：富国新活力。

③对标中证800指数：富国融享18个月定开。

④对标中证红利：富国红利。

7月25日，孙彬即将发行一只新基金：富国上证50基本面精选。基如其名，版图又添一角。

很多人认为，上证50指数是一些「老大笨粗」的东西。

孙彬否认了这种看法，称「50已经不是当年的50」。上证50指数的前五大行业，目前是食品饮料、非银金融、银行、医药生物和电力设备，新能源占比颇高，不再是「两桶油+四大行」的老观念。

「上证50是一个非常重要的指数，它是一只能代表中国经济的指数之一。」他重申。

3.

孙彬认为，beta是不可控的，从不尝试大幅做行业偏离，更多是找寻alpha。

2021年初，波动较大，春节前市场快速上涨，春节后市场快速下行，在春节前，孙彬减持了部分食品饮料、医药及化工，增配机械、社服及地产。整体来看，孙彬的操作仍坚持均衡配置，仓位平稳。

2021年10月，也就是四季度初，孙彬降低了电新及医药的配置，增加了消费电子、食品饮料、地产及采掘的配置比例。其中，采掘等主要以上游资源品为主。（观点来自基金定期报告，截至2021年12月31日）

这并不是行业轮动，孙彬对卖点的标准是看估值。「我对任何行业、任何股票都不能有感情、或者眷恋，它必须在合理估值范围之内，只要超出区间就要卖掉。」他说。

此外，孙彬每年都挖掘出一些「黑马」个股，涨幅特别大，市值大多在30-100亿之间。「它们是所在细分领域的龙头，你不能忽略这样的公司。」他说。

2019年买到几家大周期的公司，2020年、2021年买硅的上游，2021年买锂的上游(详见基金过往定期报告，截至2021年12月31日)。

这些是做主动管理的指数增强不一定要做、但孙彬非常积极去做的事情。

孙彬挖掘这些个股的方法，无他，勤奋而已。在富国基金的内部资料中特意描述他：「保持高频率调研和电话调研」。据悉，疫情之前，孙彬每年有一半时间在出差，各大航空公司均为金卡，疫情之后，被朋友戏称为「核酸大户」。

孙彬认为，获取alpha有两个方向：①你比别人看得更深。②你比别人看得更早。

展望后市，短周期，孙彬看好「稳增长」链条，此处指「传统稳增长」，而非新能源、新基建，因为前者对拉动就业更见成效。

长周期，孙彬看好上游资源品、中游制造。制造业到最后，留下的是真正有更强竞争力的、或者带不走的东西。资金、技术、工程师红利，构成中国高端制造现在的竞争优势。

对话孙彬

问：你当时和朱博士的沟通有细节吗？

孙彬：很长时间之后，他问我为什么要做主动管理的指数增强。

我做专户的时候，看到了以银行、保险为代表的委外，全是从原来的绝对收益委成相对收益，而且跑沪深300指数，说明这是时代的趋势。

问：他全力支持。

孙彬：对，这很不容易。因为我这种做法很难短期出成效，需要时间，初期没有领导的支持很难做下去。

问：如何理解主动基金经理做指数增强产品？

孙彬：很容易理解。巴菲特也如此，每年股东大会上称，跑赢标准指数多少云云。这才是合理的评价体系。

问：你选股也很厉害，明明可以做一个弹性更大的基金？

孙彬：没必要，每个人都要坚持自己的风格。我可以做很纯粹的alpha产品，但那并不是我自己想做的事情。

均衡分散

问：你的前十大重仓比较分散，为什么？

孙彬：集中度是一把双刃剑，可能带来收益，也可能带来风险。

没有任何个股，我能保证永远不出现黑天鹅事件。没有任何单一行业，我能保证永远不出现风险事件。

即便某消费行业龙头，在塑化剂和禁酒令时也出现了较大回调。医药那么好的赛道，集采之后瞬间转换。疫苗事件令众多疫苗公司回调。如果你当时曾过度重仓，对组合是毁灭性的打击。

所以我的持仓非常分散，其实也是对风险的分散。

问：你在行业上有偏好吗？

孙彬：没有偏好，任何行业都有机会。

我把股票分为四个象限：好行业的好公司、好行业的坏公司、坏行业的好公司、坏行业的坏公司。

坏行业的坏公司肯定不会买，而好行业的好公司往往都很贵。所以，好行业的坏公司和坏行业的好公司，才是我主要获取alpha的空间。

问：也就是二、三象限？

孙彬：对。最后拉开不同基金经理之间差距的，主要在二三象限。

第一象限，好行业的好公司，很多人都会配一点，但不可能所有都配，否则估值会很高，面临市场beta风险调整时，波动会非常大。

追寻alpha

问：以你的方法论，以管理时间最长的富国价值优势为例，近3年同类排名居前5%，是如何做到的？(数据来源：代表作富国价值优势，排名数据来自海通证券，同类排名24/453，同类排名指强股混合型，截至2022年6月30日)

孙彬：就是多跑、多调研。

问：你一定做了什么神奇的事情。

孙彬：举个例子，2021年我做的事情很简单，在春节前减持了部分食品饮料，但仍保持衡配置，仓位稳定。(观点来自基金定期报告，截至2021年12月31日）

对我来讲，这不是行业轮动。整个食品饮料我从超配调为略低配，但结构发生了巨大变化。

2021年10月，也就是四季度初，我降低了电新及医药的配置，增加了消费电子、食品饮料、地产及采掘的配置比例。其中，采掘等主要以上游资源品为主。(观点来自2021年基金一季报、四季报，截至2021年12月31日）

问：是择时吗？

孙彬：不是，我觉得贵了，贵了为什么要留着？

我把中游卖掉，行业不偏离，买了上游和下游。上、中、下游都算新能源。

问：为什么你喜欢买上游？

孙彬：我很看好上游资源品。全球都给予新能源巨大的增速，组件扩产很快，但是矿扩产周期比组件扩产周期长多了。

很多人说，上游价格很快就要跌，为什么这么久还没跌？就是因为供需格局。

我是看周期出身，任何东西都是周期品，哪怕白酒都是。

就全球趋势来看，偏能源的上游资源品，长期的价格中枢是比之前抬升的，这是很重要的方向。

问：你的业绩好，一方面是行业内调结构，另一方面是不是选到了alpha特别强的公司？

孙彬：过去18-21年每年都发掘到了几个全市场涨幅最前面的公司。

问：它们是什么样子的？

孙彬：主要是两方面：周期股、消费股。这两个板块内，我的胜率非常高。2019年买到几家大周期的公司。2020年、2021年投的是硅的上游，2021年投的是锂的上游。(观点综合自2019年—2021年基金年报持股情况）

问：你之前配了地产？

孙彬：过去一年及未来半年，这18个月里，谁拿地多，谁就能兑现更多利润，在开工建设比较快的前提条件下。如此，基本可以把不同公司的利润做大致估算，一定差异化非常大，不是行业性机会。

A股主动型基金经理很少人买地产，就算买，配beta，配的大都是行业龙头。其实，它们基本面差异很大，但最大几家很多时候都是同涨同跌，说明不是alpha，是beta在驱动。

赛道投资让很多人习惯性忽略alpha，找寻更多Beta。但我觉得，能做的还是实实在在找寻alpha，beta不可控，它更多是由资金、风格等各方面复杂因素驱动，不以人力为转移。

一个公司当下估值30倍，明天能不能40倍，这不是由我决定，而是市场决定的。但一个公司今年1元EPS，明年大概率能做到1.2元或者1.25元，这才是做投资能够判断的事情。股价=PE×EPS，我们要判断的是EPS，把PE留给市场，它或许对、或许错，我可以认同、也可以不认同，但是我没有办法决定它。(PE=市盈率，EPS=每股盈利)

问：很奇怪，有的行业有alpha，有的行业同涨同跌。

孙彬：对。当你需要找alpha，在离散度高的行业里找，这样更容易。举个例子，化工的分化非常大，哪怕2018年行情之差，化工也有翻倍股。

问：为什么？

孙彬：因为细分领域足够多，可能这一块差了，那一块又好了。这几年，所有跟新能源相关的化工品都很强，内部离散度很高的行业相对容易获取alpha。

问：这些思考会映射到你的投资中。

孙彬：我始终觉得beta是不可控的，所以从来不会尝试大幅做行业偏离，更多还是找寻alpha。虽然今年alpha跑超额收益特别难，但我还是跑赢了指数，所以我始终坚持这个方法论。

问：那你今年怎么做的？

孙彬：我今年的做法是加大行业偏离，这是对市场的应对。

问：你现在跟踪的股票有多少只？

孙彬：目前在看的股票有300-400只。做投资就是要花时间，你不花时间，别人多花了时间，怎么能跑得过别人？虽然不排除个别人天赋异禀，但大部分是靠时间积累出来的。

新基金

问：新基金的操作方式是什么？

孙彬：也是「指增」的合同。我觉得上证50是一个非常重要的指数，很多人有误解，大家认为上证50都是「老大笨粗」的东西。我考考你，上证50指数目前权重最大的五个行业是什么？

问：银行，医药？

孙彬：上证50指数最大的权重是消费，22%。其次是非银、银行、新能源、医药(数据来自wind，截至2022年6月25日)。你还觉得，上证50是原来的上证50吗？

问：上证50指数里面找alpha，会不会更难？

孙彬：会加大行业偏离，但本质是选股。

方法论

问：过去一年，你有哪些新的思考？

孙彬：去年底，管理规模到近200亿左右，当时我想停下来等一等，大部分组合都把大额申购关掉了。

为什么？因为每个人的管理规模是有上限的。

去年四季报，我有所思考，是这么写的：一个人的管理规模上限，由四个因素决定：①A股资本市场的容量 ②基金经理的换手率 ③基金经理持仓集中度 ④基金经理持仓风格。它们共同决定了一个基金经理的管理规模。我的管理规模增速很快，我想缓一缓，看看我的方法论在这么大的规模下是否长期有效。当规模变大，需要一段时间适应，整个操作和交易都受到影响。

等了半年，我觉得问题不大，交易和配置相对游刃有余，所以稍微放开了对规模的控制。之前产品线大多是对标沪深300指数，这次发富国上证50基本面精选，跟原有产品相对区隔，不受流动性和持仓影响，这是对得起公司、也对得起持有人的做法。

问：你的投资方法论是什么？

孙彬：对我而言，就是选股。尽量在行业不偏离的情况下，在每个行业里选出最好的个股。

股价=PE×EPS，我要赚EPS的钱，而不去赚PE的波动。PE有很多复杂因素驱动，是相对不确定性的东西，而EPS是能够通过自主研究给出长期趋势性判断、能够自己把握的东西。

站在任何时间点，看一个公司，我会看它的上行风险和下行风险。

上行风险，就是给出未来三年相对比较合理的EPS预测，对应三年后合理的估值，从现在的位置到三年后的位置，复合上行收益率是多少。下行风险，就是你站在现在这个位置，距离长期估值中枢，假设下跌要跌多少。这样就会有上行和下行的比较。

我会选择风险收益特征更好的个股，这样就能构建整个组合。本质是你一定要找到EPS的增长，用一句话来形容，就是在合理估值买入长期有稳定EPS增长的个股。

问：你的卖点是什么？

孙彬：对我而言，卖出一个公司只有两种可能：①涨多了。②看错了。看错了一定要卖出。

问：怎么样算看错了？

孙彬：对其长期竞争格局和长期竞争力出现了错判。

我不会特别在意一个季度的业绩。现在很多人陷入对季报的追逐，这是不对的。很多公司经常调季报，一个季度大增，一个季度大幅下滑，只要稍微调一下发货，我跟它博弈干嘛呢？

我之所以分散持仓，就是不管季报，只要管三五年内，我看的是长期。一个季度的好坏，我根本不在意。

人的精力是有限的。我去博弈这个，还要博弈别人怎么想、市场一致预期怎么样、究竟超预期还是低于预期，这太浪费时间了。

短期业绩变差有两种可能：①发货、结算、疫情等特殊因素的影响，我肯定加。②我看错了，竞争格局发生了变化，就减掉。

信息爆炸的时代一定要把有限的时间花在最关键的信息上。

问：你心中估值的标尺是什么？

孙彬：任何一个公司，都在合理市值上下波动。

估值有一个区间，它在好的时候有估值溢价，差的时候有估值折价。在合理估值上下划定一个区间，就是合理估值范围。

注1：孙彬所管理的基金员工自购数据来源：各基金2021年年报，孙彬在管的7只基金富国价值优势和富国融享18个月、富国沪深300基本面精选、富国新活力、富国新机遇、富国红利、富国融泰三个月，前五只有基金管理公司所有从业人员持有份额数据，分别为995.46万份、933.45万份、871.87万份、62.11万份和1.74万份，合计超过2900万份，时点数据不代表持续持有情况，请投资者谨慎做出投资决策。

注2：富国价值优势成立于2016年4月8日，2021年8月20日起投资范围增加港股通标的股票等品种，自2017至2021整会计年度业绩及比较基准（中证800指数收益率*80%+中债综合全价指数收益率*20%，2021年8月20日起变更为中证800指数收益率×60%＋恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*20%＋中债综合全价指数收益率×20%）收益率分别为：2017年28.79%（11.28%），2018年-27.75%（-21.57%），2019年70.9%（26.9%），2020年86.83%（20.66%），2021年27.23%（-2.33%）。历任基金经理变动情况：王海军自2016年4月至2019年6月，孙彬自2019年5月至今。孙彬现管理的海通证券-强股混合型基金还包括富国融享、富国融泰、富国红利：富国融享18个月成立于2020年5月25日，2020年自成立以来当年业绩及2021年业绩及比较基准（中证800指数收益率*50%+中债综合全价指数收益率*35%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%）收益率分别为：2020年54.07%（15.99%），2021年23.80%（-1.90%）。历任基金经理变动情况：孙彬自2020年5月至今。以上富国融享18个月数据描述对象均为富国融享18个月A类。富国融泰三个月定开成立于2021年4月21日，2021年年度业绩及比较基准（沪深300指数收益率*90%+银行活期存款利率(税后)*10%）收益率为5.78%（-9.08%）；富国红利（2021年12月21日起管理）因管理时间较短，业绩暂不列示；以上数据来自基金定期报告，截至2021年12月31日。数据来自基金定期报告，截至2021年12月31日。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人和基金经理管理的其他基金的过往业绩不构成对本基金业绩的保证。

本材料中基金经理投资风格介绍为其个人整体风格，不作为对单只基金投资管理情况的承诺或预测。

市场有风险，投资需谨慎。

本产品由富国基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金管理人和基金经理的历史业绩不代表未来，也不构成对其他产品的业绩保证。本基金可以投资港股通标的股票，将承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。