博时倪玉娟在「螺蛳壳里做道场」

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曲艳丽 | 文

一个典型的研究出身的债券基金经理,成长路径是怎样的?

2011年,博士毕业之后,倪玉娟到了上海,师从著名宏观经济学家姜超,在海通证券研究所做利率债研究。

2014年初,她搬家到深圳,加入博时基金,从事信用债研究。2016年初,倪玉娟甫任基金经理助理,涉猎货币基金、中长期纯债基金。2018年初,她开始独立管理组合。

宏观基本面分析是债券投资的根本。初入行,倪玉娟切入的是宏观视角,研究自上而下如何定位久期、杠杆和策略。之后,她做信用债研究,从微观层面了解各个主体,是策略的执行和落地。做货币基金基助,倪玉娟养成的第一件事是敏感,对流动性的敏感、对存款定价的敏感。不同角度的投研经历塑造了她。

博时富瑞是倪玉娟管理的第一只纯债基金。这是一只明星级产品,自2017年3月成立以来(截至2022.3.31),累计净值增长率达26.46%,成立以来年化回报4.73%,过去3年同类排名前7%。(25/362)

截至2022年一季度末,倪玉娟管理总规模超1000亿。目前对她更准确的描述是流量「纯债基金经理」。

以上,倪玉娟的职业生涯一路顺遂,背后却是内心波澜壮阔的债市体验。

1.

倪玉娟说:「我见证了时代红利。」

她的投研履历,贯穿了债券市场最澎湃的爆发期。2016年是债券市场规模大膨胀元年,2017年是债券大熊市,2018年有「包商事件」,而2020年是整个债券市场走势跌宕起伏。

她经历过负债端资金像潮水一般涌入,也经历过整个负债端的大幅撤退,经历过市场的流动性危急时刻,也经历过系统性的信用风险事件,等等。

一句话形容:「看过也见过。」

博时富瑞,过往年年正收益,2017年/2018年/2019年/2020年/2021年,累计回报分别是0.57%、8.48%、6.56%、3.64%、4.27%。(基金业绩源自基金定期报告) 博时富瑞的定位,是1-2年久期中短债基金,以信用债为主。

倪玉娟是如何应对的?

2018年,她把「久期策略」运用到极致,在债券牛市中,拉长久期。

2019年,她把「大类资产配置策略」运用到极致,布局城投债、止盈地产债。

倪玉娟对2020年印象最深刻:「年初和年尾利率相差无几,但中间如过山车。」债券市场大起大落,一年期存单的利率,年初3%,中间降至1.6%,之后又上到3.3%,宽幅达170个bp。倪玉娟称,此级别的波动,对纯债组合是一种「惊心动魄的体验」。

这一年,倪玉娟从年初的长久期,在5月份果断下降,姿态灵活,规避了利率的一波下跌。

5月起,基本上每个月初都有一波债券调整,每次调整起始时,倪玉娟总是第一个卖券的。「因为我痛过。我知道,市场会按照这个剧本走下去,这是一种提前应对。」倪玉娟的解释很简单。她发现,每次卖券之后,负债端才开始赎回,而此时她刚好应对。「要果断、动作要快。」她总结。

2021年,当负债端大幅扩容,倪玉娟在「资产荒」的格局下,拼效率、拼果断,「拼谁的手更快」,果断决策。

2.

倪玉娟投资方法论的第一条:「对性格的强认知。」

做投资其实就是基金经理和组合谈恋爱的过程,什么性格的基金经理就会做什么样的净值曲线。她评价自己的性格,是「不愿承受过大的波动」,尤其当市场发生大幅回撤。她内心是追求稳健,不愿把产品陷入窘境的人,所以当市场有一点风吹草动的苗头,她会及早行动,她认为在市场调整时亏得比别人少也是一种优势。

第二条:「对负债端的强认知。」

对开放式纯债基金而言,负债端总是顺周期的。正所谓,市场上涨,钱来;市场大跌,钱走。

因此,倪玉娟的操作更偏向于右侧:当市场利率上行,她会提早卖。当上行至顶点,她会在见顶右侧、利率开始有一定下行、负债端有企稳迹象之后,再加久期和杠杆。这与前述2020年她的操作方式一脉相承,走在市场前面。

所以,倪玉娟的投资理念,是综合了「充分的自我认知、稳健的心理偏好、以及清晰的产品定位、预判负债端行为模式和选择最优资产组合」之后的一个复合投资策略。

2022年3月份,债券市场大跌。

事实上,在1月份的时候,当利率大幅下行,倪玉娟依然会买,做久期。但是,「买的同时,我已经想好了一个撤退方式。」倪玉娟称。

她每周给组合做压力测试,测试利率风险、流动性风险和信用风险。「假设市场处于极端疯狂的状况下,我能够应付多少规模的赎回量,这就是流动性压力测试。」倪玉娟称。

因为她早已做好预案,包括如何变现资产、如何应对流动性风险、如何将久期迅速降至想要的位置,所以当3月份到来的时候,她就是那么做的。

在配置之前,倪玉娟会想好,整个策略的性价比。

她当然对市场有判断,但强调的是,不过分执着于自己对于市场的判断。

「当我自己有一个市场观点的同时,我也会想到,如果我错了,组合会不会有回旋的余地。我会想这样的问题。」倪玉娟称。事前她会做好资产结构的安排。

她觉得,这是一个女性化的思维特征:居安思危、想好退路。

3.

倪玉娟的身上,有两个女性特质:

其一,「坚韧但不执念。」

无论行情如何,作为基金经理,都要去竞争。「人性难以避免恐惧,当遭遇压力的时候,当市场极度恐慌的时候」,倪玉娟的应对模式,是做好各种预案,包括流动性风险的预案、信用风险提前的预案等等。

倪玉娟毫不讳言,当风险到来的时候,她会紧张的。但「细致的预案工作」是她的底气,敢于逆势加仓,坦然,战胜对手。她使用了「临危不惧」这个词。

与此同时,倪玉娟也会做好「被市场打脸」的预案。

2021年二季度,经济复苏,CPI/PPI上行,债券市场看似要熊,但此时,债券市场利率不上却反而向下。

「首先,想想自己是不是错了。」这是倪玉娟的第一反应。

她逐渐发现,传统的宏观基本面逻辑忽略了一个问题:「压货币政策的目标。」永煤事件之后,短期经济增长或通胀并非首要目标,而是央行要防范信用风险的传导。在这一背景之下,倪玉娟重新思考:二季度货币政策宽松,合情合理。

于是,她开始慢慢修正久期,加上去,不要有执念,「此前的观点可能是错的」。

其二,「细致却很果断。」

「债券除了久期和杠杆,我喜欢做一些细致的交易动作。对那些交易性的或者没有风险的、有确定性超额收益的东西,我很不厌其烦。」倪玉娟称。

这些机会包括但不限于:寻找信用债中有错误定价的资产、信用债一二级市场之间的套利机会、存单的交易性机会积少成多,等等。

果断体现在何处?2020年5月份,疫情之后,市场迎来的并非降准降息,而是精准投放的宽信用政策。各种报告中陈述「买者自负」,官媒报道连篇累牍。

这是「往回收」的果断的信号,倪玉娟意识到。于是,她把组合从较高的久期,马上降至中位数久期,非常坚决。

「当右侧信号出现之后,我该降就降,该加就加。」倪玉娟称。

基金经理的性格对投资的影响,常常被忽视,实质上影响至关重要。判断与辨别,来源于一个人的认知。但如何应对、构建的组合状态,往往离不开一个人的性格。

即,组合是性格的映照。

4.

倪玉娟将博时富瑞,定位为「一个短债增强产品」。即,对1-2年信用债指数的增强。

她对收益率和回撤同时有要求,是一个平衡。「做这个组合,流动性风险和信用风险的防范是并驾齐驱的、放在第一位的。」倪玉娟称。

信用债以票息策略为主,但操作细节上仍有诸多增强空间。倪玉娟的特点是灵活,随着周期的节奏摆动。

她对城投债的操作上可见一斑:2017年,「打破隐形刚兑」声音渐起,城投债开始被规避,政策也偏紧。2019年,「40号文」发布,此时城投债处于政策右侧,博时富瑞开始大量买入。倪玉娟踏准了整个板块的政策周期。

地产债也是如此:2018年底她买入地产债,当政策周期偏紧而收益率向上。2019年中卖掉地产债,当政策放松而收益率大幅下行。「以前,地产是基本面三年一个周期,政策面半年一个周期。踩着政策周期做。」

2020年永煤事件之后,一些信仰被打破。当时圈内流行一个说法:「信用利差K型分化」。倪玉娟清晰意识到,整个市场发生了很大的变化,信用下沉策略已不能持久。她所采取的应对策略,是收益率高的优先卖掉。地产对资金最敏感,倪玉娟认为,信用谨慎之下,首当其冲受影响,所以剁掉所有地产债。

「顺着周期,不能后知后觉。」倪玉娟总结。

5.

调研中,倪玉娟是一个非常快乐的人,热爱生活、笑声不断、状态满满。她喜欢运动、画画、音乐、养花、拍照,一个典型的性格外向的天秤座。

调研尾声,她总结纯债投资的特征,用一句话形容,是「螺蛳壳里做道场」。

「在低收益领域里,能够战胜对手并不容易。」倪玉娟称。很多人认为,货币基金或者纯债基金很简单,事实上并非如此。

年初以来,倪玉娟对市场的观点,就是「震荡市」。

一季度,一年期国债收益率从2.2438%下至2.1896%(chinamoney),幅度较高。「继续下行的幅度可能不大,而底部震荡之后再往上的概率并不是很小。」倪玉娟对债市持中性看法。

当收益率处于较低的位置,她采取的策略是,降低对自己的要求,顺势而为,不要冒很大的风险去追逐不切实际的超额收益,而是短久期先保住票息,若二三季度有利率上行,再捕捉波段。

「当市场悲观之时,我们就要稍微增加一点乐观。努力战胜中枢、控制好回撤,就能够活得更久。」倪玉娟称。

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