房企美元债暴力反弹！民营开发商真能复活吗？

文| Irene Zhou

“自从认识了你们，我第一次知道跌20%叫波动，跌50%叫回调，跌90%叫洗盘，涨1%叫起飞。”某海外高收益债投资经理对笔者吐槽道。

没错，他说的正是中资房企美元债。自恒大暴雷以来，聚集了民营房地产开发商的美元债市场风雨飘摇，不少100美元面值的债券跌到30-50美元区间。上述投资经理继续感叹——从业经历中，很少看到过价格维持在30-50美元一段时间，而最后不出现违约的。

随着央妈上周不断降息、空头回补，叠加预售款托管政策或放松的消息传出，加之融创顺利兑付，过去一周地产债情绪回暖，美元债市场集体大反弹。但多数高收益债投资人抱着“躺平”的态度，去年8月时逆势抄底的姿态不再。

“即使几家头部民营房企能够全身而退，但一些资质疲软的开发商仍将以违约告终，未来民营开发商最终规模收缩是大势所趋，国有开发商份额将提升。”某外资机构投资总监对笔者提及，“不论市场价格如何变动，如果流动性匮乏，你卖出债券时的价格可能会大幅折价，而且和股票不同，债券始终要兑付的那刻才知道。”一季度是民企债到期高峰，压力始终存在，早前大幅回撤的QD高收益债基金仍需谨慎，若遇到大幅赎回，净值可能会继续暴跌。

空头平仓下美元债反弹

1月17日，房企美元债市场遭遇大抛售，空头大狂欢——地产圈最稳的一批民企债也跌得惨不忍睹。按百元制算，以2026年到期的长久期券来看，碧桂园跌到60多美元，旭辉70多美元，仁恒80多美元。换言之，碧桂园平均跌12美元，旭辉跌8美元。有交易员感叹：“连无辜的新加坡外企仁恒置地也平均跌5美元。是信仰崩塌还是纷纷赎回？是趁机做空还是先跑为敬？”

年初开始，美元债市场就乌烟瘴气。1月6日，一则消息重挫市场信心。当日晚间，中诚信托在其官网发了个产品临时公告，称信托计划保证人世茂未及时履行保证义务，已出现实质性违约款。世茂在公开市场未出现违约。

“世茂非标违约，其实影响不大。鑫荃和平裕的展期，伤害可太大了，而且还很突然。”有美元债交易员表示，“几家民企与境外投资谈债务展期后正式列入‘展期组’，‘展期组’此前一般的估值中枢就是30～40美元，展期组在7日也录得一个新低，禹洲地产的‘19禹洲02’被机构坚决剁券，价格从42美元一路砸到30美元，三天砸了1亿多资金。”

随后的一周，价格仍积重难返。直到1月19日，有消息称，知情人士称中国正在起草适用全国的规定，使房地产开发商更易获得托管账户中的商品房预售资金。美元债迅速飙升，普遍跳涨10美元以上。2021年，多地密集出台趋严管理预售资金的新政，当时就有房企人士认为“已接近现房销售，房地产高周转终结”。

野村日前指出，在中国，预售资金占新房销售资金的近90%和开发商融资的一半以上。亦有投资经理对笔者提及：“部分监管措施对流动性构成较大压力，即使房企卖房回款，但资金回笼也需经历较长周期，此前并没有看到监管账户的放松。”

多位机构人士对笔者表示，上述消息正中要害，“对市场短期情绪的缓解有较大帮助，但具体还是要看到时如何执行，而且中长期还是要看销售端能否复苏。”

另一针强心剂则是，19日，最受关注的“16融地01”资金已经到账，同日融创陆续披露了多个项目被国企收购，各界预计月底融创20亿元中票有望发行。

“一般空单借券也就一个月，在短期的几重利好下，空头必然会抓紧把券接回来了，这也推动了市场大涨。”有交易员称。

20日，LPR一年期随MLF同步下调10BP（基点），同时挂钩房贷的五年期LPR也在21个月迎来久违的下调（5BP），央行“关爱市场”心切。

1月19日，彭博汇总的价格显示，融创中国2026年1月到期美元债涨幅创纪录。截至同日16：17，该公司6.5%债券每1美元涨8.8美分至47.7美分，这将是该债券2021年1月发行以来的最大单日涨幅；合景泰富集团2024年11月到期的美元债涨幅创纪录，截至同日17：54，该公司5.875%债券每1美元涨11美分至49.2美分，这是该债券2017年11月发行以来的最大单日涨幅。

20日，消息显示，山东省烟台市住建局日前发布《关于对烟台市2020年度守信房地产开发企业实施激励措施的通知》，对守信企业落实相应激励措施。其中，对信用等级为AAA级开发企业，商品房预售监管资金留存比例降低5个百分点；对信用等级为AA级开发企业，商品房预售监管资金留存比例降低3个百分点。

聚焦预售款托管政策

上文提到的预售款托管问题值得深入探讨。标普全球评级认为，这些监管要求缺乏一致性，并使投资者更难以准确评估受评开发商的真实流动性水平。“放松托管要求对于重建国内开发商的流动性至关重要，至少对那些基本面较好的房企如此。”

事实上，2021年，多地密集出台趋严管理预售资金的新政，当时就有房企人士认为“已接近现房销售，房地产高周转终结”。这一新政的导火索就是恒大。

2021年下半年，中国恒大集团陷入财务困境，令政府官员对恒大集团能否按时交付大量已预售商品房产生疑问，这个问题凸显了预售款托管问题的紧迫性。自此，政府开始更加严格地执行托管要求，限制商品房预售资金使用并迫使许多开发商濒临违约边缘。当时债券投资者也不愿意为这些陷入困境的发行人提供资金，这主要是由于投资者不清楚主管机构将在何时、以何种方式执行这些政策，托管要求也损害了开发商向购房者交房的能力。

据相关媒体2022年1月19日报道，政府正在考虑放松商品房预售资金托管要求，以帮助开发商履行偿债义务并重启房屋建设。

尽管如此，标普依然预计主管机关仍将继续强化托管规定的落实。据地方媒体报道，部分开发商在设法规避对商品房预售资金的监督。这引起了监管部门的注意，特别是住房和城乡建设部，其希望相关规定能够得到更加一致的执行。

而问题在于，尽管住建部对于商品房预售资金存入托管账户有明确的指导意见，但这些规定在全国范围内的执行情况并不一致。相关监管规定是由地方政府机构所制定，导致规则监督缺乏一致性，并使投资者难以对政策影响做出预判。

去年下半年不少大型房企大规模陷入财务困境之际，一些地方政府独自收紧规定。2021年11月，北京市政府将当地预售资金存入托管账户的比例提高45%，达到不低于每平方米5000元人民币的标准。

据媒体报道，包括天津市和重庆市在内的几十座其他城市均出台了更严格的托管账户监督措施。当地监管机构还根据建设进展和开发商的信用质量对预售资金用途设置限制。这增添了政策施行的主观性，也增加了债券投资者研判对开发商流动性影响的难度。

规则的实施还在不同线级的城市间存在不一致性。总体而言，一二线城市仅要求开发商将10%～25%的预售资金存入托管账户，而在三四线城市这一比例则在 30%～40%区间。这应使得在一二线城市拥有敞口的开发商在将项目层面现金转回公司用于偿债等用途方面拥有更大的灵活性。

可是，一些身处困境的开发商表示，尽管其项目层面资金已经达到地方监管要求，但剩余现金去向依然面临限制。这是基于若银行认为开发商流动性不足，就将停止开发商将项目层面资金汇入开发商公司总部。这些银行大多同时为开发商提供贷款。银行拦截资金流动的能力增加了开发商动用预售款现金的复杂性和不可预见性。世茂集团的境内子公司公布，截至2021年11月30日，公司仅有约23%的现金（161亿元人民币）为非受限可动用现金。其余现金（9529亿元）均在托管账户中，且资金规模超过了地方政府设定的托管要求。

在行业下行、开发商销售大幅疲软以及房企用大部分资金还债的大背景下，标普预计房地产业需要将约70%的现金余额用于房屋交付。基于该预测，预计将有15家授评开发商无力利用现有资金履行交房义务。这15家开发商中，有10家的评级为“B”级或“CCC”级。

这一预测假设：监管机构确保存入托管账户的预售资金足够支撑所有预售房屋交付。这将使得房企仅能利用30%左右的现金余额来还债，这意味着开发商将需要出售资产或进行股权融资来保障债务的足额及时偿付。

简而言之，那部分受限资金本来就是用于保证开发完工的，若受限资金解禁，付应付未付款，总体现金需求并没有减少。未来，解决问题的关键还是要拉动购房，解决源头活水问题。但这又谈何容易？

到期潮下外资谨慎抄底

尽管债券市场开始出现回暖迹象，比起去年三季度多家外资巨头出手抄底地产债的情景，如今投资者更多选择“躺平”。

“去年三季度，有外资机构出手抄底融创等资质较好的民企，但就整体民企地产债而言，后续违约压力仍大，离岸机构现在仍较为审慎，尤其是广义基金的偿付顺序仍排在靠后的位置。早年融创、世茂是市场上最大的‘秃鹫’（逆势收购），但如今似乎自顾不暇。2020年销售额近10万亿元，其中7万亿可能都面临压力，怎么可能指望剩下的3万亿去救？似乎很难期待有大量并购方出现，除了地方政府或国企，但这仍有待观察。”另一外资机构债券基金经理告诉笔者。

与股市不同，债券买、卖价格并非如报价系统显示的那般，一旦市场缺乏流动性、无人接盘，即使反弹了的债券也很难以市场价格卖出，可能遭遇大幅折价。

地产行业仍面临短期和长期挑战。数据显示，TOP100房企2021年11月单月销售额为8451.8亿元，同比下降39.3%，单月下降幅度较10月扩大9.2个百分点。近期，媒体报道，广州房贷利率已普遍下调20个点，上海房贷额度的下发有所加速，但市场观望情绪仍浓。机构也认为，如果短期销售回款比较难，最常见的方法就是资产处置，融创、世茂等都开始出售酒店等流动性较好的资产，但资产出售对流动性修复的期限有限，长期还要观察销售情绪能否回暖。

不过，机构对地产债“一刀切”。在去年三季度地产债最为动荡之际，不少资质较好的房企债券也被抛掉，上述投资经理也提及：“部分短期债务偿付确定性较大、流动性较好的开发商，我们仍会买入，除了国企央企，也有民企。但2020年扩张过快的房企将面临挑战。”

今年1月更是地产债到期的关键时间点。根据DM研究的不完全统计，共有116家房企的债券会在2022年1月到期、回售及付息。境外债方面，共有22只债券将要到期和回售的剩余规模总额约为60亿美元：广州富力、中国奥园、旭辉控股、合生创展、碧桂园等均有债券到期。

由于房企债是离岸债市的关键组成部分（占比超20%），因而在地产债集体估值收缩下，按基准配置的债券基金都难以幸免。

布局境外高收益债的QDII基金普遍大幅回撤。根据通联数据的统计，近一年收益回撤幅度最大的是鹏华高收益债基金（-52.94%），随后则是国泰中国企业境外高收益债券基金（-28.48%），长信全球债券基金（-16.11%），海富通全球美元收益债券（-13.59%）。

在巨大回撤下，近期不乏个人投资者试图抄底。若在3个月前抄底鹏华高收益债基金的基民，亏损幅度将达27.6%。根据该基金披露的公告，在前五大持仓中，禹洲地产、融创中国分别为第二和第四大持仓。早在花样年于去年国庆期间突然“躺平”违约后，该基金在10月8日即节后开盘首日净值回撤超17%，而后积重难返。

多位中外资资管机构投资人士对笔者表示：“净值回撤并非完全因为踩雷，即使一个违约债券都没有，就是正常债券买卖，比如折价抛售一些长久期地产债，也可能导致基金净值大幅回撤，基金很难规避整体地产债市场估值的大幅下跌。”

业内人士普遍认为，一方面民企违约风险仍然存在，另一方面，若基金面临巨额赎回压力，亦可能引发净值直线大跌，抄底仍需要谨慎。