王晋斌：近期美元指数走强反映了货币政策周期的非同步性

近期美元指数走强的背后是美国和欧元区、日本等经济修复周期的非同步性，也体现了货币政策周期的非同步性。目前美欧经济周期及货币政策周期非同步性并不很强，这与2015年的美欧经济及货币政策情况有所差异。由于IMF预计2022年美国经济依然能保持比较强劲的增长，还是需要重视美元指数走强背后的货币政策周期非同步性程度。

依收盘价计，11月19日美元指数站上96，收盘价96.067，是2020年7月下旬以来的最高点，基本接近2019年底或者2020年初的水平（图1）。2020年初美联储总资产大约4.17万亿美元，截至2021年11月18日，美联储总资产高达8.67万亿美元。在美联储总资产扩张了4.5万亿美元的背景下，现在的美元指数基本和2020年初接近。

图1、2020年以来美元指数的走势

数据来源：WIND。

美联储如此爆表，美元指数并没有出现明显的下降，为什么会如此？这就是美元指数的编制构成问题，美元指数反映了的是一个利益集团，其强弱只是和美元指数中经济的货币直接比较。截至2021年11月19日，美元指数今年以来上涨了6.79%，主要是美元指数构成中欧元和日元两个重要货币相对于美元是贬值的。欧元兑美元今年以来贬值了7.66%，日元对美元贬值了10.37%，由于这两个货币占据了美元指数71.2%的份额，直接导致了美元指数的上涨。

近2个多月以来，美元指数呈现出上涨态势，其原因是欧元区和日本经济修复和美国经济修复的非同步性。这就会反应在美国货币政策和欧元区、日本货币政策及政策预期的非同步性上，导致了美元相对于欧元和日元走强。

近期美联储、欧洲央行以及日本央行政策性利率没有什么变化，短期债券市场收益率的变动是导致美元相对于欧元和日元走强的重要原因。从实际数据来看，2021年9月初至今美元指数从92多一点左右上涨到现在的大约96，10年期美国国债和10年期欧元区国债收益率差大约上涨了10个BP，10年期美国国债和10年期日本国债收益率差大约上涨了23个BP。从相对短期的1年国债收益率差来看，9月初至今，1年期美国国债和1年期欧元区国债收益率差大约上涨了23个BP，1年期美国国债和1年期日本国债收益率差大约上涨了12个BP。因此，9月份以来美元指数上涨的直接原因是美国国债收益率与欧元区、日本国债收益率差的扩大。

依据WIND的数据，截至2021年11月19日，今年以来，美元对英镑上涨1.61%，对加元跌了0.78%，对瑞郎升值了4.94%。这种货币变化的背后也反映了经济修复状态的差异（图2）。从主要发达经济体经济增速来看，从2020-2021年两年的均值来看，G7经济平均增速0.5%。法国、德国、意大利、英国和日本的两年平均增速分别为-1.0%、-0.5%、-1.5%、-1.5%和-1.0%，只有美国和加拿大保持了两年平均正增速，其中美国经济增速大约1.5%，加拿大0.05%，接近零增速。因此，从经济修复来说，美国经济在G7中是修复最好的（图2）。但总体上，G7两年平均经济增速均未能达到疫情前2017-2019年的平均增速。

图2、主要发达经济体经济增速的差异（%）

注：2017-2019年是简单平均值。数据来源：WEO(OCT,2021).

关于这一点，也可以从经济产出缺口来看，依据IMF（OTC,WEO）的数据，2021年G7中只有美国经济产出缺口完全收敛并进入轻微扩张区间，经济产出缺口为0.56个百分点。G7中其他经济体2021年经济产出缺口均为负值，除了意大利之外，其他经济体产出缺口要到2022年基本收敛或接近收敛。值得一提的是，2021年欧元区经济产出缺口依然高达2.8个百分点，要到2022年才会出现大于0.6个百分点的缺口，接近缺口收敛。

经济修复周期的非同步也决定货币政策的非同步性。美联储从11月初已经公布了相机抉择的TAPER方案；欧元区目前继续执行1.85万亿欧元的PEPP，按照欧洲央行行长拉加德的说法，要到12月才有购债计划的讨论；日本央行继续宽松，依据彭博环球财经11月19日的信息，日本近期在讨论规模高达6900亿美元的经济刺激计划，是日本历史上最大的财政刺激计划。

从物价水平来看，美国的通胀率也是主要发达经济体中最高的（图3）。从长期的角度来说，物价上涨会带来货币贬值，但短期中由于价格粘性，汇率不会随着物价变化而变化。

图3、 G7通胀率（%）

数据来源：WEO(OCT,2021).

可见，近期美元指数的走强，反映的是经济修复周期的非同步性。由于美国经济修复要好于美元指数中的经济体以及主要发达经济体的经济修复状态，并且由于美联储先于欧洲央行、英国和日本央行边际减少货币宽松的力度，导致了美元相对于欧元和日元等货币走向，导致了美元指数的上涨。

从IMF（OCT,WEO）的预测来看，2022年美国经济增速要明显好于欧元区和日本的经济增速，未来货币政策周期不同步程度将在很大程度决定美元指数的变化，也会在相当程度上决定国际金融市场的平稳度。因此，需要关注美欧货币政策周期非同步性的程度。