王晋斌：美联储进入担忧通胀阶段

作者：王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员

来源：中国宏观经济论坛（CMF）

美联储从渴求通胀、拥抱通胀、忐忑通胀很快走到了目前的担忧通胀阶段。美联储尚未进入害怕通胀的阶段，货币政策出现超市场预期的边际收紧政策的概率不大。整个9月份美国金融市场表现也大体印证了这一判断。

今年9月2日我们在CMF发表了《渴求通胀、拥抱通胀到忐忑通胀》，阐述了三阶段的标志。从目前的情况来看，应该说美联储进入了担忧通胀的阶段，尚未进入害怕通胀的阶段，美联储货币政策不太会出现超出市场预期的货币政策。

担忧通胀主要体现在以下几点。

首先，美国的通胀比预计的快很多。货币政策从就业优先转向强调就业与通胀之间的平衡，货币政策目标损失函数发生了一定的变化，防通胀的权重在变大。9月份美国经济中失业率进一步下降至4.8%，考虑到就业是一个滞后指标，4.8%的失业率离今年9月22日美联储经济预测计划中4.5%失业率相差不大了。今年3月份美国核心CPI超过2%，到9月份已经连续7个月超调。9月份美国经济中CPI同比增长5.4%，PCE同比增长4.3%，核心PCE同比增长4%。图1显示出美国经济中通胀上升的速度很快，从2021年2月份到6月份基本是陡峭上涨的。由于去年的基数比较低，还未形成高通胀基数上的通胀压力。

图1、美国经济中的CPI（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

其次，美国经济中的通胀将比原来预期的要持久。美联储一再强调通胀是暂时的，供应瓶颈是导致通胀的主要原因。由于美国经济中PPI向CPI的传导比较顺畅，PPI高CPI也高，说明美国经济中的需求比较旺盛，决定了通胀比预计的要持久。

对比PPI与CPI的走势可以看出，美国经济中物价水平的变化中PPI与CPI的趋势是一致的。PPI主要是大宗商品价格指数也出现了陡峭式的上涨（图2）。当然，去年的基数相对较低，也相对提高了同比涨幅。

图2、美国经济中大宗商品价格同比涨幅（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Producer Price Index by Commodity: All Commodities, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

从消费者收入和支出来看，美国经济中的消费目前还是比较强劲的。依据BEA提供的数据，以当前美元价格计算，8月份美国经济中居民可支配环比增长0.1%，个人消费支出（PCE）环比增长0.8%。9月份美国私人储蓄率9.4%，高于疫情前大约1.5个百分点。

从GDP构成来看，依据BEA的数据，2季度美国实际GDP年率增长6.7%，其中，个人消费支出增长年率12%，私人投资增长年率-3.9%，主要是由于私人库存下降11.7%（年率）所致。这与供应瓶颈直接相关，在经济修复和产出缺口收敛的过程中私人库存出现了大幅度的下降。在2季度GDP增速6.7%中，消费7.92%，投资-0.65%，净出口-0.18%，政府支出-0.36%。从存货重估和资本消费调整后的公司税后利润来看，今年2季度同比年率增长高达43.4%，2季度环比年率也高达10.5%，比1季度提高了6个百分点。2季度雇员工资和薪金年率收入首次突破10万亿美元，达到10.08万亿美元，环比增长2.02%，同比增长12.25%。因此，居民收入和消费支撑了美国经济的修复，导致了美国经济产出缺口的快速收敛。

9月份之后，美国退出疫情财政转移支付的刺激政策，但由于失业率降至4.8%的水平，储蓄率也相对较高，美国经济中的消费具有较好的支撑，通胀持续的时间会比原来预期的要久些。

再次，通胀失控的可能性不会太大，或者说美国经济中出现滞涨的概率不会太大。从长期通胀预期来看，目前处于比较高的位置，尚未脱轨。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，10月15日10年期美国保本国债预期的长期通胀率为2.56%，基本达到了2013年1月的高点2.59%，离次贷危机之前2005-2006年的高点大约2.70%差距也不大。10月15日5年期美国保本国债预期的长期通胀率为2.71%，基本达到了2008年3月的高点2.72%，离次贷危机之前2005-2006年的高点大约2.90%差距也不算大。从美联储纽约分行的通胀预期调查来看，1年期的通胀率5.3%（中值），3年期的4.2%（中值），中短期居民预期的通胀率会维持在相对高的水平。1年期的通胀预期中值5.3%基本接近9月份CPI同比5.4%的增幅。

按照IMF（WEO）10月份的预测，2021年美国经济增长率6.0%，2022年经济增长率为5.2%，这对美国经济来说这是一个很高的增速。依据美联储9月22日的经济预测，2021年美国GDP增速5.9%，2022年3.8%（中值，区间为3.1%-4.9%），2023年预测中值2.5%。因此，从GDP的预测数据来看，似乎不存在滞，更多是相对高通胀下的相对高增长。

最后，金融市场的波动基本反映预期。从金融市场的反应来看，9月份至今美国三大股指依然处于高位运行，在流动性充裕的条件下，企业盈利的改善支持了股价的高位运行，但整体P/E的估值相对于2015-2019来说，要高出15%-20%，但相对于当前的市场利率水平来说，很难说有明显的泡沫。从10年期美国国债收益率来看，9月份以来有一个明显的上涨。从9月初的1.3%上涨至10月8日的1.61%，上涨了大约30个BP。10月15日收益率为1.59%，相比今年3月份的高点1.74%尚有差距（图3）。美债收益率上涨呈现出节制性上涨的特征，主要原因还是供给冲击导致的实际利率重心下行和长期通胀预期没有脱轨。

图3、10年期美国国债收益率（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis , Market Yield on U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

至此，做一个简单的总结。由于疫情依然存在不确定性，供应链瓶颈以及能源价格高涨等因素，导致物价水平会处于相对高位，且通胀持续的时间会比原来预期的要久些。由于通胀预期尚未脱轨，美联储处于担忧通胀的阶段，至少目前来看，美联储还是会继续坚持流动性与政策性利率分离管理的原则，出现超市场预期的边际紧缩货币政策的概率不大。

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王晋斌：渴求通胀、拥抱通胀到忐忑通胀

2021-9-2

从美欧央行大规模对冲新冠病毒大流行对经济社会造成的重大负面影响至今，对通胀经历了从渴求通胀、拥抱通胀，再到当前的忐忑通胀的过程。通胀“超调”带来的产出和就业边际改善红利是否结束，在很大程度上决定了美联储和欧洲央行是在忐忑中继续偏向通胀“超调”，还是边际减少宽松以应对可能失控的通胀风险。

一、渴求通胀的标志

2020年8月27日，美联储修改了2012年的货币政策框架，由2%的通胀目标制修改为弹性平均2%的通胀目标值。这意味着至少存在一个当通胀持续超过2%的阶段，美联储不会通过将通胀率推至目标水平以下来反向弥补高通胀期。美联储并未给出平均期限的年限，货币政策具有很大的相机抉择权，同时承诺了长期通胀目标值2%，因此也具有相对的规则性。

2021年6月8日，欧洲央行正式公布了货币政策新框架。与2003年货币政策框架相比，新框架采取了中期平均通胀目标制，货币政策目标绝对通胀率2%修改为“中期内实现2%的通胀率”，2%的通胀目标为通胀预期提供了一个明确的锚定，但本质上也是弹性平均通胀目标值，因为欧洲央行允许通胀率阶段性高出2%，出现阶段性的通胀目标“超调”，并给出了2025年是下一次评估货币政策的时间。

因此，美欧修改货币政策框架允许通胀阶段性“超调”，充分体现出对通胀的渴求。主要原因是次贷危机以来，美欧经历了长期低通胀和低增长，长期“大停滞”、“大平庸”等词汇深深刺痛了宏观政策制定者的心。借这次疫情冲击实施极度宽松的货币政策，以通胀为抓手，打破“大停滞”周期，是美欧修改货币政策框架的目的。

二、拥抱通胀的标志

美国经济中核心CPI从4月份开始就超过了2%，依据美联储圣路易斯分行提供的数据，2021年4-7月份的核心CPI（剔除能源和食品）同比增幅分别为3.0%、3.8%、4.5%和4.2%。考虑到即将公布的8月份数据，美国经济中的核心CPI已经连续5个月超过2%了。按照PCE核心价格指数来看，2021年4-7月份的同比涨幅分别为3.1%、3.5%、3.6%和3.6%，考虑即将公布的8月份数据，美国经济中的核心PCE价格同比也是已经连续5个月超过2%了。

欧元区HICP从7月份开始超过2%。依据欧洲央行网站提供的数据，7月份欧元区HICP同比增幅为2.2%，8月份同比增幅达到了3.0%（估计值）。欧元区HICP同比增幅连续2个月超过了2%。

三、忐忑通胀的标志

美欧经济中的通胀均“超调”成为市场预期美欧央行减码购债的核心原因。2021年8月27日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上说得比较明确了，希望经济持续修复带动劳动力市场取得进一步的实质性改善，并对通胀和通胀预期保持密切关注。

欧洲央行管委会部分成员已经释放出信息，认为下周要讨论是否减码PEPP。因此，美联储和欧洲央行都对目前的通胀“超调”产生了忐忑，尽管都认为通胀具有暂时性，认为通胀的走高主要是疫情导致的供应链问题所致。

四、通胀红利结束了吗？

近期彼得森研究所有一项研究，认为适度提高通胀目标，经济可以享受到就业和产出的暂时但实质性的繁荣，并建议美联储把通胀目标提高到3%（David Reifschneider and David Wilcox, Another reason to raise the Fed's inflation target: An employment and output boom, Policy Brief 21-19, August 2021）。依据OECD最近的预测（OECD Employment Outlook 2021），美国就业要回到疫情前的水平需要4年时间，就是要到2023年底；欧元区的就业要回到疫情前（2019年4季度）的水平需要2.75年，那就是在2022年第3季度。毫无疑问，劳动力市场的复苏将滞后于经济复苏。这也符合近期的数据。8月27日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上就说美国经济中的产出和消费者支出已经完全恢复，但劳动力市场在5.4%的失业率下仍有改善的空间。意思是说，通胀带来的增长和就业边际改善的红利并未结束。

欧元区2季度GDP（市场价）同比增速13.6%，疫情后首次转正（2020年2季度同比下滑14.4%），1季度同比-1.3%。从失业率来看，6月份欧元区整体失业7.7%，但成员国经济修复不均衡，比如德国的就业恢复得相当不错。

值得注意的是，尽管去年的基数比较低，美欧通胀说明了PPI向CPI的传递开始发挥作用了。美欧的PPI都比较高，PPI与CPI差距依然比较大，在总需求提升产出缺口收敛的作用下，PPI向CPI传递也是企业愿意生产的重要原因，从设备使用率等数据看，目前美欧制造业生产能力基本恢复到疫情前的水平。相对来说，服务业的修复要差很多，在疫情存在不确定条件下，服务业的边际改善难度不小。

由于新毒株Delta带来了不确定性，美国消费者信心指数7月份明显下滑，8月份疲软；欧元区的PMI在8月份出现了下滑。欧洲央行是否也会和美联储一样，坚持通胀“超调”再持续一段时间，是有可能的。

总体上，与疫情前长期厌恶通缩相对应，美联储和欧洲央行在对冲新冠疫情对经济产生严重负面冲击的过程中，对通胀经历了渴求通胀、拥抱通胀，到目前忐忑通胀的过程。而通胀“超调”带来的产出和就业边际改善红利是否结束，在很大程度上决定了美联储和欧洲央行是在忐忑中继续偏向通胀“超调”，还是边际减少宽松以应对可能失控的通胀风险。