黄奇帆：新形势下PE支持我国实体经济发展的思考

——黄奇帆 CF40学术顾问、复旦大学特聘教授、重庆市原市长

*本文为作者9月5日在“2021全球PE论坛”上发表的主题演讲

注释： 私募股权投资 （Private Equity，简称"PE"）；风险投资（Venture Capital，缩写为VC）简称风投。

 导 读   

在我国碳中和、新基建及双循环背景下，PE 行业已融入国民经济主战场，对支持科技创新发挥着重要作用。主要体现在以下三方面：

第一，VC/PE 对促进新基建及双循环建设起重要作用。未来，我国需要 VC/PE 促进产业升级、补足产业链短板，加速产业链融合和产业聚集。

第二，PE 基金对卡脖子关键高科技产业发展有重要作用。这些政府引导基金大多由国家部委、各地政府发起设立，往往上百亿，这样体量的产业基金能在深度和广度上对产业升级、区域经济发展起到导向性作用。

第三，VC/PE 基金对实现碳中和、碳达峰目标意义重大。未来在新能源、节能节材、电能替代、循环经济、传统能源转型升级、碳技术与碳市场等领域，私募股权基金均可以在资本层面提供支持，有能力的私募基金还可在投后管理中助推被投企业绿色转型，为其嫁接相关资源。

新形势下，为促进我国私募股权基金行业更好发展，未来中国应加大开放力度，进一步吸引国际资本投资中国。

首先，中美监管应保持定力，加强沟通。应当看到在当前中美大国博弈的背景下，数据安全、金融安全等同于国家安全。过去几年中美金融关系大体保持较强韧性，双方监管部门应该就双方关心的问题保持沟通，创造良好的合作共赢局面。

其次，最好的投资机会就在中国，要进一步扩大金融开放。中国金融业的开放，在持续增强市场的吸引力，同时国际机构的加入，也会为行业带来新的活力，有助于金融行业实现更高水平、更高层次和更加健康的发展。

新形势下PE支持我国实体经济发展的思考

——2021全球PE论坛的讲话

文/黄奇帆

女士们，先生们，大家上午好！

很高兴来参加 2021 全球 PE 论坛。当前疫情冲击世界发展仍处于较大的不确定性中，中国正经历百年未有之大变局，在双循环、碳中和、高质量发展的背景下，我就大变局下我国私募股权基金行业发展谈一点学习心得，供大家参考。

一、PE行业已成为我国长期资本供给的重要力量

（一）在疫情冲击的影响下，行业发展态势良好

过去一年半的时间，疫情影响下全球货币金融环境发生了剧变，中美大国博弈在持续深化，给资本市场带来新的挑战。后疫情时代，世界经济陷入一种尴尬局面，即短端流动性充裕，金融市场（尤其是股票市场）迭创新高，但长期投资却资金不足。经济学家称之为“全球流动性陷阱（global liquidity trap）”。据估算，联合国可持续发展目标（SDG goals）面临的资金缺口在 2.5 万亿美元，而仅 2020 年一年全球央行的资产负债表就扩大了 9 万亿美元。这些资金主要投资于政府债券，令金融市场短端流动性泛滥。眼下的困局是，全球充斥央行创造的短期流动性，却极度缺乏长期投资，而世界经济又亟待长期投资重振，缓解就业、不平等及气候问题。

当下疫情在全球出现反复，但中国经济活力整体在持续恢复，私募基金行业仍保持着较好的增长。

根据中基协的数据，截至 2020 年末，我国私募股权投资基金（含FOF）共 2.94 万只，基金规模 9,87 万亿，较 2019 年增长 11.3%。2020 年新增投资案例 1.14 万个，投资金额 1.18 万亿元，同比增 4.4%，当年新增投资案例金额结束两年下降趋势。2020 年当年新增退出案例 6135 个，实际退出金额 6521 亿元，平均投资期限 39.9 个月。

创业投资基金上，截至 2020 年末，已备案创业投资基金 1.04 万只，基金规模为 1.69 万亿元，较 2019 年末增长 39.8%。2020 年新增投资案例 1.03 万个，投资金额 2715 亿，同比增长 77%，出现大幅度增长。2020 年当年退出项目 1.07 万个，实际退出金额 3748 亿元，平均投资期限 41.69 个月。

VC、PE 行业在疫情期间仍保持着良好的增长，显示出我国创新、创业活力并未受疫情影响，仍保持着较高的活力。

（二）行业的快速发展，离不开监管政策的支持

自 2013 年私募基金纳入证监会监管以来，行业在促进社会资本形成、提高直接融资比重、推动科技创新、优化资本市场投资者结构、服务实体经济发展等多方面发挥了重要作用。但同时，公开或变相公开募集资金、错综复杂的集团化运作、资金池运作、利益输送、自融自担等严重侵害投资者利益的违法违规行为仍有发生。

近几年，行业加速清退不符合管理人登记要求的管理人，2016 年至今，中基协共注销约 1.65 万家不合规机构，其中管理人主动注销约 2500 家，因登记后 6 月内未备案首只基金而依公告注销的管理人约 1.22 万家，因纪律处分、异常经营及失联等情形被协会注销的机构约 1700 家。

整体而言，中基协通过各类现场及非现场的自律检查，对经营异常的机构进行公示，采用多种方式督导发展，PE 行业质量已出现明显提升。今年 1 月 8 日，证监会更是发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，标志着行业进入监管新时代，对行业的健康发展产生了深远影响。

二、在我国碳中和、新基建及双循环背景下，PE行业已融入国民经济主战场，对支持科技创新起重要作用

去年，我们用有力的总量政策对抗疫情的来势汹汹。而在接下来追求高质量的、“共同富裕”的经济发展道路上，我们需要更有温度的结构性政策。

自 2018 年贸易战以来，中美双方角力不断，美国对我国关键高科技产业的封锁与打压并未放松，这些高科技领域在被外力限制封锁的情况下，仅通过市场是很难突破的，需要政府引导行业发展，产业基金是很好的抓手。以长远目光看，即使没有中美贸易战，中国要迈过中等收入陷阱，发展高科技产业也是必由之路。没有私募基金，没有风险投资基金，没有资本市场，高端产业是难以发展的，资本力量推动的科技进步成为巨大生产力的体系也是难以出现的。

（一）VC/PE对促进新基建及双循环建设起重要作用

去年年底，刘鹤副总理曾在详解加快构建双循环背景、内涵及其实施路径的文章中提到要“深化改革、扩大开放、推动科技创新和产业结构升级”，“对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重”。目前 VC/PE 已经成为了我国支持科技创新的中坚力量，资料显示当前科创板上市企业，超 80% 企业背后有 VC/PE 的支持。

未来，我国需要 VC/PE 促进产业升级、补足产业链短板，加速产业链融合和产业聚集。在具体领域上，新基建有望成为未来经济增长的新支点，5G 基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等领域存在很多优质赛道，VC/PE 可以与政府一起，共同推动行业发展。

（二）PE基金对卡脖子关键高科技产业发展有重要作用

相关数据显示，截至 2020 年底，我国母基金管理总规模 2.78 万亿元，其中政府引导基金 2.2 万亿元，市场化母基金 5800 亿。2020 年下半年我国大型政府引导基金继续成立，其中有 885 亿元规模的国家绿色发展基金、500 亿元的中国文化产业投资母基金、707 亿元的国企混改基金，这三支国家级母基金规模共计 2092 亿元。这些政府引导基金大多由国家部委、各地政府发起设立，往往上百亿，这样体量的产业基金能在深度和广度上对产业升级、区域经济发展起到导向性作用。目前最典型的案例就是 2014 年成立的国家集成电路产业基金，也只有大基金这样的长期、稳定、低成本的资本扶持，才能支持我国在当前背景下，实现半导体产业的弯道超车。

（三）VC/PE基金对实现碳中和、碳达峰目标意义重大

最近十余年，ESG 投资凭借其独特的“风险-收益”属性，逐渐发展成一种市场普遍认可的投资风格。其更强的抗风险能力和更高的长期收益性被大量学术研究和投资实践所证实。对 ESG 投资的观念也发生了从“为什么”到“为什么不”的转变。主权基金、养老金、保险资金、家族办公室等长期资金对这一投资风格具有强烈偏好，而这些机构都是私募基金重量级的投资人。

除了来自投资人的推动，ESG 投资在私募基金领域兴起的背后是对经济、金融、投资几个相关议题的反思。

一是对企业经营目的的反思。以“利润最大化，从而实现股东（shareholder）利益最大化”为企业唯一目标的西方传统观点不符合当前社会发展大环境。除了股东（shareholders）以外，企业也应向其他利益相关者（stakeholders）负责，包括员工、顾客、供应商、社区等。也就是说，企业在追求经济效益的同时，也要兼顾社会效益。

二是对企业价值评估方式的反思。投资者单纯靠财务数据评估企业价值已远远不够，容易遭遇“黑天鹅事件”。据统计，1975 年标普 500 指数成分股市值的 83% 来自有形资产，而 2015 年市值的 84% 来自无形资产，包括信誉、品牌、利益相关者的信任、风险管理和可持续增长能力等“软实力”。ESG 表现良好的公司经营稳定度和品牌声誉更好，公司的长期价值更高。

三是对投资组合理论的反思。20 世纪 50 年代建立的投资学基石——现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）从风险和收益两个维度勾勒了著名的有效前沿曲线（efficient frontier）。落在这条曲线上的投资组合被认为是最有效的：实现了在既定风险下的最高回报，或是既定回报下的最低风险。然而，随着环境等社会问题逐渐成为人类社会共同关注的重大议题，学者们开始反思金融投资经典理论对 ESG 关切的缺失，并且试图将 ESG 作为第三个维度加入“风险-收益”二维投资组合目标。一些学者已经通过搜集影响力投资数据，尝试构建“有效影响力前沿曲线（efficient impact frontier）”。

我国双碳目标的实现不仅是应对气候变化的大国担当，更是我国实现高质量发展、构建人类命运共同体的重要举措。双碳目标问题是一个系统性问题，重点在能源，但却非是单纯的能源结构调整，还涉及到社会经济的其他方面，如交通、工业、建筑领域。

未来在新能源、节能节材、电能替代、循环经济、传统能源转型升级、碳技术与碳市场等领域，私募股权基金均可以在资本层面提供支持，有能力的私募基金还可在投后管理中助推被投企业绿色转型，为其嫁接相关资源。

三、在基金的“募投管退”上，中国仍存在一些乱象需要解决，有一些国际经验值得借鉴

（一）资金募集上，我国缺乏长期资本

一般高科技创新企业成长大致可以分为三个阶段。第一阶段是“0~1”，是原始基础创新，是原始创新、基础创新、无中生有的科技创新，需要的是国家科研经费、企业科研经费以及种子基金、天使基金的投入。第二阶段是“1~100”，是技术转化创新，是技术创新、基础原理转化为生产技术专利的创新，需要建立各类小微企业，在各种科创中心、孵化基地、加速器做好技术转化创新工作。第三阶段是“100~100万”，是大规模生产力阶段，金融服务重点是各类股权投资机构跟踪投资、企业 IPO 上市或者大型上市公司收购投资以及银行贷款发债融资等。

在“0~1”及“1~100”发展过程中，企业通常很难拿到银行的贷款支持，这就需要 VC/PE 提供一些长期资本与企业共同成长。但现实情况中部分 VC/PE 还拿着一些杠杆资金甚至非法集资做着明股实债的业务，与行业发展背道而驰。

在解决 VC/PE 行业长期资本不足的问题上，我们可以参考一些国际经验。以美国为例，截至 2020 年底，美国养老金总规模达 37 万亿美元，公开资料显示，2018 年美国养老金约 43% 投资于权益市场，其中约 25% 投资于私募基金，成为了行业支柱资金来源。2020 年末，中国私募股权投资基金各类投资者合计出资 9.42 万亿，其中养老及社保基金为 535.23亿，占比 0.6%；创业投资基金投资者合计出资 1.1 万亿，养老及社保基金出资金为 57.11 亿，占比 0.4%。对于中国而言，我们还有大规模的养老及社保基金未得到有效利用。

（二）项目投资上，一些以圈钱为目的的企业仍普遍存在，机构应强化自身专业能力

过去我国资本市场出现过一些不对提升自身企业价值感兴趣，只以圈钱为目标的企业，这些公司常常以精美的PPT加听起来不错的故事说服投资者跟进，部分投资者也在没有进行详尽的尽职调查后就参与其中，然后上当受骗。科研创新项目的投融资一定要做好尽职调查，这里我谈几点建议：

一是紧抓企业运营的实际经营情况。如基金公司在发现企业有超越行业平均水平的的财务信息时，应从公司的商业模式、经营效率等方面找到合理解释，如果难以得到满意答案，可能就意味着风险。

二是多实地调研，多与企业普通员工交流。行业常常出现投资人在看项目时仅重视与高管的交流，而忽视了企业实际的状态，一家企业是不是朝气蓬勃、欣欣向荣需要从普通的员工上看活力。

三是多了解竞争对手及客户合作伙伴。一个企业好不好，竞争对手的情况具有很好的参考意义，可以更容易的看到项目的优势及不足。同时，客户的质量及合作伙伴也能侧面反映出企业的水平，对相关的合同的审查可以有效防止造假的产生。

（三）项目退出上，行业应更有耐心陪企业成长

退出难一直是困扰中国 PE 行业的重大难题，除传统上市 IPO 外，2020 年 12 月，证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，给行业带来了新的机遇。北京落地的 S 基金份额转让试点，将对全国各地产生积极的示范与带动作用。

S 基金的发展有助于拓宽股权投资和创业投资退出渠道，将形成行业“募投管退”良性循环的生态体系，促进金融与产业资本循环畅通。

四、加大开放，进一步吸引国际资本投资中国

（一）中美监管应保持定力，加强沟通

近两年，美国频频在金融领域动用泛政治化的“行政令”对华发难，或将中国重点行业、目标企业或机构列入实体制裁名单实施资产管制，或发布中长期融资禁令禁止进入美国资本市场融资。特别是去年 5 月，美国参议院一致表决通过《外国公司问责法案》，规定在美上市的外国企业如连续三年未按要求披露相关信息，将被强行要求退市。一时之间，中美“金融脱钩”论再度响起，PE 行业特别是一些美元基金加剧了中美资本市场脱钩的担忧。

应当看到在当前中美大国博弈的背景下，数据安全、金融安全等同于国家安全。但是国家的一系列政策并不意味着中美在走向金融脱钩的道路。美国政府将金融工具作为大国博弈的手段，局部关闭中概股赴美上市，推动中美金融“脱钩”。如果真的出现脱钩，中国企业从此不在美国上市，中国企业发展融资受到了损伤，美国资本市场同样丧失了大批优质企业，对其作为全球金融中心的影响力和地位将造成影响，会是双输的局面。过去几年中美金融关系大体保持较强韧性，双方监管部门应该就双方关心的问题保持沟通，创造良好的合作共赢局面。

（二）最好的投资机会就在中国，要进一步扩大金融开放

近年来，我国金融业的开放一直在持续推进，先后批准了超百家外资银行、保险、证券、支付清算等机构。中国金融业的开放，在持续增强市场的吸引力，同时国际机构的加入，也会为行业带来新的活力，有助于金融行业实现更高水平、更高层次和更加健康的发展。

另一方面来看，当前高科技产业链全球化仍是重要趋势，中国科技产业发展离不开世界，我们也需要更多的资本投资中国，与全世界一起共建中国。

女士们，先生们！站在“十四五”的开局之年和百年未有之大变局的历史关口，我国发展继续行稳致远的步伐不会放缓，我国产业升级的道路不会中断，我们对外开放的决心不会改变，我非常期待中国的私募基金行业能更好地发挥自身的作用，为加快构建新发展格局提供动能，助力中国经济腾飞向前！

谢谢大家。

全球私募和风投交易活动图，数据截至2021年4月27日