程洲向左，做翻石头的人

曲艳丽 | 文

国泰基金程洲不从众。

他的组合里，既没有茅指数，也没有宁组合。他给予最多的评价：太贵了！百倍市盈率在他的组合里，过去没有，现在没有，将来也不会有。他要一个好价格。

程洲松弛、随意、洒脱，带着一种老江湖式的漫不经心。

程洲认为，市场只有少数人赚钱，于是深度左侧。左侧到什么程度：很多股票在底部只有他一个人在买。

他要一个公司有未来，每年保持增速，不要过平淡的日子。他所捕捉的，是好价格、成长性之间交错的部分。

无论任何角度，不得不承认，程洲是一个很有个性的人。

“我不追求很性感的东西。”程洲说，他相信朴素的、常识性的一切，价格终将反映价值。

程洲的代表作——国泰聚信价值，自2013年12月17日管理至今，累计回报475.61%，年化回报25.46%。(wind,截至2021.9.2)

1

原料药，是程洲当下组合中一条重要的投资脉络。

原料药原本是“很low”的行业，类比化工股，但程洲看到，游戏规则发生了变化。

这是质的变化：①药辅包(原料药、辅料、包装)的关联审评是第一条逻辑，不再是“谁价格低就买谁”。②仿制药的一致性评价之后，原料药成本变得重要，谁能与之绑定即能中标。③尤其是，原料药企忽然发觉，可以亲自下场做制剂，原料药制剂一体化，参与带量采购。④向外，产业升级，原料药企可以做出口、做CDMO、参与前期研发。

“当时没有人看到，因环保原因，那两年原料药企的业绩很差，但活下来就量价齐升。”程洲称，原料药正在以5-10年的大周期在向上走。

2018年四季报显示，程洲重仓某原料药企，买在底部。“这个股票只有我一个人有。”他说。而他自2015年始触碰、2018年二季度之后重仓至今的另外一家原料药企，是持有时间最久的标的，比三年前大概翻了5-6倍。

“CXO(医药外包)景气度高，但跟原料药一样，同为产业升级、融入全球供应链，为何CXO给予100倍估值，而原料药只有20倍？”程洲对比，他买后者，买的时候估值奇低无比，市场不认同就慢慢等，总有一天会涨。

新能源车也是程洲组合的一条重要脉络，但他买的东西跟他人不同。

他买上游的锂和下游的整车厂商，不买中游，标的选择相对冷门。

“传统汽油车，最赚钱的是丰田，难道是发动机厂、变速箱厂吗？”程洲反驳，某动力电池龙头的产业地位高，但没有人会说，它是被低估的。

程洲不是不知道那些是好的，只是因为一个字：贵。他说，世界上没有无价之宝。

2

在小票横行的时代，程洲买大票。当大票成为核心资产，程洲买小票。他总是逆行。

“我相信均值回归，出来混都是要还的。每一个东西都有一个价格，我就是买便宜的股票而已。”程洲称。

2015年始，程洲陆续买入贵州茅台。当时，股价被一路杀到无人问津，茅台无人看好。

同年，程洲以830元/瓶，买入2013年版的茅台。“我是在春天买的，当年2月份生产的，说明根本没有库存。按照现金流折现DCF模型，假设未来五年零增长，也值这个价格。我买消费品是很有心得的。”程洲说。

“后来呢？” “六年，早就喝掉了。”他爱喝酒。

“没有一直拿到现在，你觉得自己是否错过了茅台？”

程洲回答：“市场现在所想，不是我的菜。爱马仕西装虽好，但是我不喜欢。”

2021年春节，程洲去逛上海Costco，五粮液堆叠着。他拿起来看，生产日期是两三年前，“你想想社会库存有多少”。消费品就是库存周期。

每个人选股的角度不一样，有的人就是买最浪也最纯的票。而程洲的想法是：“我干嘛买贵的。”

他一直在左侧，偏底部的位置，因为“只有不被人关注的股票，才有价值低估的时候。”然后，贵了就卖掉。

3

程洲的办公桌里，存了一封信。

这是2008年一位持有人的投诉信，言辞激烈，满腹嘲讽、愤怒和心酸。国泰基金几经搬址，但程洲始终放在抽屉里。“给持有人挣钱是最重要的。只要能挣钱，至少心安。”他谈及当年的内疚之情。

投资圈不乏这种故事。但程洲的态度有点回避，收起信说，“不像你们想的那样。”他在刻意避免矫情，这反而是真的情感。

程洲说，身在公募，你永远无法在脱离持有人的情况下，空谈投资。投资不是为了博弈排名跃升，“我真正的对手，只有我自己。”

程洲的组合管理相对均衡，单一行业至多配置15个点。

“我会保守、稳健一点。”他说，华尔街有胆大的交易员，也有老的交易员，但没有又老又胆大的交易员。

程洲是金牛座，在DISC性格测试中，高C(服从性)、高S(稳定性)。

他是典型的风险厌恶型人格，从来没有错过飞机、火车或者长途汽车，约时间一定早到。“涨得多的股票，我害怕。”他说，买底部便宜的股票，不敢保证赚得很快，但亏钱的概率低。

程洲不愿意把自己置于风险之中，“我不追求很性感的东西，买一点放着慢慢涨，我可以等。”

4

程洲的寻找方式是“翻石头”。

他每天看公告，找有事件的公司，比如融资、定增、转债、收购、底部的股权激励、竞争对手黑天鹅、或者要做点什么大事，等等。以及用模型筛选财务报表。

程洲形容，工作量足够大，“其实很累的”。写在教科书里的名字，叫事件驱动策略(event-driven)。“否则4000余只股票，怎么找到这么多小公司？”

“很多事件出现，大家也不当回事。股票冷门，是没人看的。”程洲说。

“一个冷门的股票有了机会却没被看到，上涨是陆续被看到的过程吗？”

程洲回答：“总有人会看到。只要涨了，就会有人看到。”

某偏光片股，程洲注意到是因为定增。前期投产之后，去年三季报的现金流上来，只是收入尚未过盈亏平衡点。他看了报表，看了四季度全年业绩展望，减去三季度，得到四季度单季度值，知道是“质的飞跃”，盈利开始加速，拐点已过。他买在底部。

程洲买过一只传统制造业股，因为绝对便宜。它本就是全球龙头，后来有了数字化的概念，市场是很从众的。董秘对程洲说：“股价低，我到处路演，没人睬我。上涨之后，人人都说公司好。”

程洲很少听卖方路演。

他说，公开数据里什么都有。

对一个股票，他内心有一个价格的锚，判断三年后大概值多少钱。

“我们连后天发生什么事情都不知道，十年之后谁知道？我相信大概率会发生的事情。”程洲直来直去。

“没什么独特，就是做概率。”程洲很喜欢自我祛魅，十个股票，八个正确足矣。买在高位的股票，高举高打，再来一波，相比于在底部的股票反一波，显然后者概率大。

永远要做大概率事件，没有百分之百确定的事情。

5

程洲印象最深刻的是2013年。

他不从众。大家都买创业板，他不买。回过头看，是错误。“当时创业板真的很便宜，只是我不了解新业态。”程洲反思。

那一年，他买入某百货公司，每年15%的增长，15倍市盈率，现金流巨好，完全符合审美。但后来，互联网新业态猛烈冲击，程洲很晚才有了淘宝账号，他越跌越买，最后终于想明白了。

“我永远记住了，股票只便宜没用，还要有未来。”程洲总结。

程洲意识到，要不停地学习新东西。又新又好的赛道，你可以不买最贵的，但不能错过。后来他说：“工作越久，越不敢松懈，因为市场每天在变，与市场的博弈从不停歇。”

在采访中，程洲戏称：“银行我不买，地产我也不买。家电没有什么未来。”

“某白电龙头都没有未来了吗？”

“过过平淡的日子。以前我觉得平淡日子也不错，现在我不喜欢。”程洲补充。

本质原因是，经济从高速增长到高质量增长，变得成熟，景气赛道也变得集中。程洲记得，千禧年初刚做研究员，某水泥股产能1000万吨，如今高达数亿吨，“这么伟大的公司也没有空间了，到头了。”

程洲认为，选股最终看净资产收益率ROE能否持续往上走，给一点估值溢价也是合理的。但如果ROE在很低的位置徘徊，“就没意思”。

总之，他想买“好一点的公司，还有一点未来”。

6

资本市场极度内卷，任何一个好机会，无数人冲上去。走你的路，让你无路可走。

“你是如何躲开内卷的？”

“我躲不开。我只是不参与。”程洲回答。杀进杀出比较累，而他持股周期较长。

“那资本市场是有效的吗？”

程洲回：“当然。理性只会迟到，不会缺席。”

程洲选股，就三个标准：行业龙头、现金流好、估值低。

最近国家提“专精特新”。“我买的很多小股票，就符合这个要求，虽然小，但在行业内有亮点、是龙头。”程洲举例。

程洲看重自由现金流，尤其与同类公司相较，不同的商业模式或者不同的竞争优势，自由现金流是不一样的呈现。自由现金流持续为正的公司，出现财务造假的概率小很多。

“总体而言，尽量选估值更低的标的。”他一再重复。聚光灯下、大家都在买的东西，一定是被高估的，至少不会被低估、或者合理。

一个典型的程洲式的切入角度，是龙头开辟第二战场。

他切入半导体赛道，买的是原本做PCB(印制电路板)、后做半导体IC载板的龙头，有明确的扩产计划，在落地。以及一些传统周期股，如大炼化龙头，十数倍估值，切入新能源，开始做隔膜等。

“如果一个行业三五年能翻三五倍，大家都会来做，做磷酸盐的化肥厂都想做。”程洲称，那些纯粹的热门标的太贵了。

7

程洲把基本面看得很重。对一些“风太大被吹起来”的公司，他的评价颇为毒舌：“它的财务数据，垃圾”，“ROE像鬼一样”、“乌鸡变凤凰的可能性很小”。

程洲喜欢的公司，老板想好一个事，一直在做，不因短期波动而放弃、或者为了短期业绩迎合市场。“什么热就做什么，那种老板我不喜欢。”

“管理层靠不靠谱的权重是多少？”

“很高，最起码50%。”程洲回答。

程洲说，男人四十不惑。见的人多了，见的事多了，才会有自己的想法。与管理层见一见、吃个饭，点点滴滴能看出来，但也不能保证每次都看对。

没有一帆风顺的公司，也没有一帆风顺的人生。

程洲觉得，当公司在挫折和困难之中，老板如何选择，是有讲究的。他的一些重仓股，韧性强，把一个东西做得很精很细，高比例研发费用，一直在坚持，是他欣赏的。

而另外50%，就是景气度。“买在公司拐点正好往上的时候，但不好找。至少能看到业绩增速加速，在那个点买进去。”

“而价格是最后一步，在相对谷底处干进去。”程洲总结。

不从众的程洲，在过去2年每年都排名市场前20%分位之后，今年依然在全市场前20%分位，深度左侧的投资方法论是有效的。(天天基金网，2021.8.23)

程洲爱围棋，在一则《弈境》的短片中，他说道：

“与子共弈，不是随心所欲地炫技，而是仔细掂量每一枚棋子的重量，三思而落子。”

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。国泰聚信成立于2013.12.17，业绩基准为沪深300指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%,程洲自成立日起管理至今，该产品2016-2021年上半年增长率/业绩基准(%):10.90/-8.16,13.46/17.32,-25.78/-19.66,60.25/29.43, 66.75/22.616.37/0.69。投资者在进行投资决策前，应仔细阅读基金的《招募说明书》和《基金合同》，充分考虑投资者自身的风险承受能力。基金有风险，投资需谨慎。