华安基金万建军加了一「好」：好阶段

曲艳丽 | 文

万建军是华安基金投资研究部联席总监。他最喜欢问研究员的一个问题是：

“最近你那儿有什么新变化吗？”

万建军的代表作华安研究精选，自2018年3月14日管理至今，累计回报222.28%。而年初至今，收益率27.52%，在核心资产风格里，绝对第一梯队。(天天基金网，截至2021.7.14)

这得益于他以跟踪为主。一旦基本面变坏，就及时撤离，姿态灵活。

早年间，万建军也有错误的执念：“只要看好，就一直拿住，不要动。

但熊市改变了他。

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万建军把好行业放得很重要。

2003年是“五朵金花”(煤炭/汽车/电力/银行/钢铁)的天下，煤飞色舞。2009年，公募基金抱团在银行股。2013-2015年又是TMT无敌手。

如今，问十个基金经理，八个说喜欢消费、医药和科技，不是相互抄作业，而是时代之选。“这些是符合时代发展背景的好行业。”万建军总结。

万建军的绝大部分仓位配置在消费、医药和科技里面，偶尔配一点其他。

在传统的“好行业/好公司/好价格”之上，华安基金万建军加了一“好”：好阶段。

那些在2012-2015年重仓白酒的基金经理，很多人并没有活到黎明，被市场淘汰。如果他们没有离开，或许是过去五年业绩最好的基金经理之一。

好行业的重要性人尽皆知。好阶段之所以重要，是因为当基本面趋势向上，对胜率和容错率是一种保护。当行业向上，鸡犬升天；当行业向下，而个股却很强势，稍有差池，也可能莫名其妙下跌。

因此，万建军侧重于选行业和阶段：一个长期代表未来三五年趋势的行业，且以一年以上的维度，基本面处于向上的阶段。

万建军的自我定义颇有趣味：一个普通人。

他直言，买的都是大路货：所有人都知道，这些是好行业，这些龙头是好公司，“没有什么我知道而其他基金经理不知道的”。

那他不一样在哪儿？第一，保持平常心，相信常识。不要指望靠聪明碾压别人。

第二，不停地跟踪，这是机构投资者相对于个人的优势。

在华安基金，基金经理崔莹有一句名言：“牛股，是跟踪出来的。”

“你可以跟市场对着干，但是不要跟基本面对着干。”万建军称，跟住基本面的变化，只要基本面变坏，草根调研总能找到蛛丝马迹。

总之，不能对基本面的变坏视而不见，也不能忽略基本面向好导致的上涨。

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万建军对好价格有些耿耿于怀。

曾经有一个“好行业/好阶段/好公司”的明星股摆在他的面前，唯一的缺陷是价格，万建军却步了。“过去三年，不断证明我是错的。”他反思，不要排斥表观估值看上去很贵的公司。

他在路演中，常常被问及：“你买的股票估值很贵啊！”

“说实话，这对我来说也挺难的。”他在采访中回应。

一个原则是，所有估值一定要与基本面相吻合。

举个例子，新能源估值很贵，但万建军及团队做产业链调研，跑了多家上市公司，发现明年新能源全产业链的投放规模，比原本想象得大幅度提高，换算业绩，估值是有吸引力的，当时，市场对这一趋势尚未觉醒。“哪怕涨到现在，考虑成长性，估值依然合理且有吸引力。”

年初至今，核心资产回撤颇深，但其中一部分又回去、甚至创新高。背后的本质是长期复合收益率：春节那个时点，很多核心资产未来三至五年的复合收益率已经不足5%，下跌之后，价格又重新变得合理。

因此，估值是一种现象，不妨多思考背后的原因。

“任何脱离基本面讲估值，都是耍流氓。” “如果10倍买入、30倍卖出一个公司是一个很好的投资方式，世界上就不会有穷人。”万建军金句频出。

而“好行业/好阶段/好公司/好价格”中的好公司，万建军的标准是龙头、或细分赛道龙头。

7月19日，万建军掌舵的华安研究智选(A类:011692；C类:011693)正式发行。

即将铺陈的下半年的投资主线，万建军认为，是业绩的高增长。A股本质上爱成长股，今年尤甚。在对美联储缩表的担忧之下，以业绩高增长对抗利率上升隐忧，或许是较好的方式。

对话万建军

问：你的投资理念是什么？

万建军：所有的投资理念，最终都是要为持有人带来相对合理的长期回报，那就是好的。

问：核心资产风格，今年大多表现不佳，但是你的业绩却很好。

万建军：我喜欢不停跟踪持仓，并不拘泥于什么行业永远是好的。

我是传媒研究员出身，传媒辉煌之时，白酒是最惨的行业，所以，我对行业没有根深蒂固的偏见，只是客观跟踪行业有没有不利的基本面变化。

比如，我做了一些调整，增加科技配置，减少消费配置，核心原因是调研经销商，白酒端午节的动销比想象得要弱，区域市场开始出现库存累积。

问：你特别强调跟踪。

万建军：我觉得需要敬畏市场，如果基本面变坏，你就得承认。然后，勤奋一点，只要草根调研，总是能找到蛛丝马迹。慢一点也没关系，产业变化比我们想象得慢，来得及决策。

问：举个例子？

万建军：举个负作用的例子，春节前一天，我听了七场白酒经销商的路演，遍布祖国大江南北。听完之后，我感觉动销很好，超预期，特别有信心，但春节之后，核心资产暴跌，我根本没反应过来。

但即便如此，这也是我投资框架中必不可少的一环，是我与其他人的核心差异点。能拿得住，能坚持信心靠的就是长期跟踪。

问：这种调研对你是有效的吗？

万建军：2019年春节后，我调研经销商发现，某高端白酒处于缺货状态，动销特别好，刚刚从熊市出来，估值又特别低。我至少聊了一个月，后面开始重仓。

问：你不喜欢哪一类公司？

万建军：我不喜欢那种难以跟踪的公司，比如全行业就一个公司，所有数据来自上市公司高管，无法验证。假设下游是政府，那下游无法验证；或者没有竞争对手，上游也很难验证。

我是一个喜欢跟踪、喜欢验证的人。

问：跟踪是一种什么样的感觉？

万建军：不停地聊，可能聊十次，十次都说没变化，即便告诉你数据很好，我也喜欢看，看着看着，万一它不好了呢？

问：为什么对好行业的定义是三五年趋势向上？

万建军：我不能保证跟踪是一直有效的，永远能在基本面出问题时知道。

我对三至五年趋势向上诉求这么强，是因为万一真的那么极端，基本面发生重大变化却视而不见，但给予足够长时间，或许还能回来。

这就是提高胜率、容错率。

问：基本面是你一切信仰的核心吗？

万建军：基本面决定方向。资金只决定斜率，且甚至只能决定短期斜率。

本质是尊重基本面变化，不要在基本面变坏时视而不见，也不要在基本面向好时觉得它是无理由上涨。

所以，要谦虚地对待市场，要客观。这就是为什么我不喜欢只配一个行业，我担心自己会变得固执。

我特别喜欢别人跟我讲不一样的看法，一致相对容易，但很多线索是观点不一致的人传递的。可能是一些细节，如果验证之后，对方是对的，说明蛛丝马迹出现了。

问：例如?

万建军：有人对我说，白酒库存似乎在累积，我就去调研，90%经销商说没问题，有一两家说区域确实存在，这就是线索。

问：你接手华安研究精选的时候，很快就遭遇了熊市。

万建军：是两轮熊市。2015年4月始，我在平安养老保险开始任投资经理，2018年3月，我开始管理华安研究精选，都是在高点，之后就下跌。

熊市特别能提炼一个人，熊市如果犯错，错误会被放大。比如我原来有一个错误的执念，只要看好，就一直拿住，不要动。

2018年底，“带量采购”黑天鹅，医药股上午一片祥和，中午所有都在往跌停板摁，崩盘式的。我几乎吃到完整的跌幅，当整个医药板块发生了决定产业格局的变化，要有动作，不能永远拿着，应该减仓。

问：你的组合管理是什么风格？

万建军：我是下手比较重的人。

这对深度研究的要求非常高，如果不研究清楚，很难拿得重、持久。

我曾经也想面面俱到，后来反思，可能更好的方式是聚焦，在未来三五年趋势向上的行业上深耕。绝大部分仓位在消费、医药和科技里面，偶尔配一点其他。

问：为什么下手比较重？

万建军：好股票是稀缺资产。买一个公司1个点仓位，赚100%，组合增加1%收益率。如果我真的看好一个公司，10个点仓位，哪怕涨30%，组合增加3%收益率。

找到一个公司，涨30%的概率，远高于找到3只能涨一倍的公司。从概率上，很有把握且敢于重仓的公司，对我来说，胜率可能更高。

问：你对好公司的定义，是龙头、或者细分行业龙头？

万建军：我喜欢行业龙头，最核心的指标是市占率是否数一数二。

那些财务指标以及核心数据，对我跟踪特别有帮助。比如一个行业，毛利率在不停上升或者不停下降，或者周转率发生变化，诸如此类都是跟踪公司趋势的迹象。

问：举个例子，能够体现你选股风格的代表作？

万建军：2018年底，我开始关注养殖股。很多同事以前看过这个行业，很早布局，我后知后觉，找了很多专家、卖方、上市公司交流，最终确定养殖股以一年维度，基本面处于向上的阶段。

于是2019年一季度，我开始重仓，至三季度开始减持，决策理由是再往后看一年，猪价大概率是向下的。

这个决定对了一半，也错了一半。后来我发现，猪价下跌速度比我想象得慢，且龙头有明显的个股alpha。

但是，这就是我投资风格的体现：我喜欢在一个行业向上的阶段寻找机会，不喜欢纯粹的个股投资机会。行业向上，鸡犬升天，哪怕选错，只是涨得多、涨得少的分别。行业向下，而个股alpha特别强，我不是特别喜欢，对选股要求非常高，稍有差池，可能莫名其妙地下跌。

这就是我喜欢好行业、好阶段的核心原因，因为能够提高胜率。

问：所以你不是埋伏在底部的那种？

万建军：我对确定性要求很高，基本面底部有很多分歧，各种利好利空交织，很难判断清楚，往往也不敢重仓。

我宁愿多花点时间搞明白，基本面确定向好之后，才敢重仓，宁愿损失20%机会成本。不比速度，比的是理解的深度。

问：你的其他选股代表作？

万建军：我的长期选择，都是很朴素的个股。很多人说，我的个股没有任何独特性，是的，确实没有什么独特性。

问：哪些行业处于趋势向上的阶段？

万建军：趋势向上的行业很清晰，光伏、新能源车、半导体，这些大家都知道，以及医药中的CXO、医疗服务、医美，食品饮料中的调味品、功能型饮料等，好行业其实市场已经选出来了。

问：去年你选到了新能源车，也是一个亮点。

万建军：新能源车一直是这几年较好的行业之一，我一直关注、喜欢、跟踪它。

问：下半年的投资主线是什么？

万建军：业绩的高增长，A股本质上喜欢成长股。下半年，大家担忧美国流动性收紧，或者加息，可能是温和的，但市场始终担心。

在这种担心下，用业绩的高增长对冲利率上升隐忧，是最好的方式之一。

问：那上半年的投资主线是什么？

万建军：上半年很混沌，但骨子里依然是业绩和高增长。很多周期股表现特别好，本质上是业绩强势，A股是很讲基本面的。

问：消费、医药和科技范围很广泛，跟踪起来吃力吗？

万建军：靠平台的力量，有研究员支持。我也会选择重要的跟踪，比如医药，只跟踪当下最好的子行业。

问：估值高的问题，你怎么看待？

万建军：A股没法解决贵的问题，在没有技术革命的前提下，长期经济潜在增长率向下，长期无风险回报大概率也向下，好资产永远是稀缺的。

从全球来看，美股龙头、一线城市房产等，好资产都很贵，它是普遍现象。

问：你对“普通人”的定位非常坦白，这种平常心给我留下很深印象。

万建军：普通人做普通事。

在投资行业，想靠聪明或者勤奋碾压别人，几乎是不可能的，每个人都很聪明，每个人都很勤奋，骨子里我要承认自己是个普通人，然后按照普通人的做事方式，大概率能得到平均水平，这是人生的常态。

问：如果不做基金经理，你会做什么？

万建军：人生的命运是偶然决定的，16年前我在华为做商务经理，在拉丁美洲。

但我喜欢不停地学习，喜欢新鲜事物。绝大部分行业里，你可能在一件事情上不停地做深、做精，但做投资，需要不停地学习，这又是我的个性，所以转行。