光大保德信詹佳：高ROE、低波动、高资本效率分布在哪些行业？

曲艳丽 | 文

美国最大的烈酒公司Brown-Forman，以威士忌Jack Daniel's为第一大品牌。

1920年美国颁布“禁酒令”，颇为奇妙，Brown-Forman盈利并未严重下滑。纯烈酒的成瘾性和稳健性，竟然足以对抗主流社会价值观。

在全球资本市场，如Brown-Forman之类的股票，按照EV/EBITDA (企业价值/息税折旧摊销前利润) 估值，长期维持在30倍左右。

这个故事，是光大保德信基金詹佳讲述的。

在A股，每年都有研究员问他：“白酒贵矣，尚可买否？”

詹佳用高端白酒的EV/EBITDA估值，对标全球标杆Brown-Forman，几乎相仿。而中国的高端白酒在稳健提价，净利润增速保持着双位数，远胜后者。

“稍微贵一点，你就拿着。每次暴跌，果断买进。大的经济周期拐点再考虑卖出。”詹佳点评， 这就是一类高回报、低波动的标的 。

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对詹佳而言，波动率是一个重要的考量指标。

他把申万一级行业的五年平均ROE、五年平均年化波动率列表：

食品饮料、家电、医药，以及周期股中的房地产、银行、交通运输、汽车，是高ROE、低波动的，波动率在30%左右、甚至更低。

军工、计算机、电子等，波动率天然较高，在40%左右。

回溯历史，詹佳的代表作光大先进服务业，核心持仓在消费、医药、小家电等，截至2021年7月4日，过去一年风险回报比好于同类81%的基金。其当前管理的另外一只基金——光大行业轮动，近三年的风险回报比好于同类97%的基金。 （数据来源：支付宝）①

这也是詹佳最核心的投资理念之一： 注重风险调整后的收益，而不是收益排 名。

“把波动率压到26-27%的位置，而通常一个基金的波动率在30%左右。如此，同样的收益率，则夏普比率高10%。”詹佳称。

因此，他谨慎看待波动率在40%以上的行业和个股，尽量找30%左右的。

总结詹佳的投资框架，是“三高一低” ：低，即低波动率。

而三高，代表着高效率、高空间、高壁垒。

比如詹佳尤为看重高资本效率，像ROCE (使用资本回报率) 、ROIC (投入资本回报率) 等量化指标。

(数据来源：基金2020年中报。历史持仓数据有滞后性，不代表基金现在持仓情况或将来投资方向，亦不作为任何投资建议或意见)

业内某顶流基金经理曾经说过，如果股市关闭、三年无法交易，是否还有信心买入？“大概率跑出来的，是高资本效率的公司。”詹佳补充。

无论市场如何变幻，詹佳始终保持着组合的“高资本效率”，这是原则。

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詹佳最喜欢的消费品巨匠Nick Train，投资原则十分有趣：

“好吃的东西基本可投，最好吃的多投一点，难吃难喝的不买。”

2017年，詹佳加入光大保德信基金，任基金经理兼海外投资部总监。

此前，他在香港公募基金长达9年时间，包括建银国际、比利时富通、意大利忠利人寿等，业态遍布港股自营、全球大类资产配置FOF、QFII及RQFII股票专户等。

早年间，詹佳作为一个“讲普通话”、“经常往内地跑”的研究员，他要“大脑切成两半”，一半猜一猜A股基金经理是怎么想的，一半猜猜外资经理是怎么想的；2017年之后，A股价值投资崛起，詹佳感到思维开始融合。

他曾经所在的欧系保险资产管理公司，对长逻辑的验证较为苛刻，这奠定了詹佳的底层思维：“十年后长成什么样的企业？”

在选股上，詹佳自然而然地与全球同业龙头做同向对比。

荷兰化工集团Akzo-Nobel，是全球最大涂料商。即便在金融危机之下，Akzo-Nobel仍保持着较高的ROE，股价像疯狂的货基，回撤小。

涂料工艺简单，最重要的是规模效应，且品牌壁垒高。在中国A股市场，也有与之对应的涂料品牌，动辄七八十倍市盈率，令人却步。但如果以国际视野判断，时间会消化估值。

“我会结合海外资产，来看A股的性价比。对比一下，就知道‘老外’有多高的配置诉求。”詹佳介绍。

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“今年，我们做了很大的动作，将整体组合的估值降低。”詹佳称。

詹佳的组合较为分散，前十大重仓每只在4-6%之间。降低集中度，也是为了控制波动率。他在海外市场见过极致的案例，前十大重仓每只在1-3%之间，“越分散越能反映基金经理的真实水平，且回撤越低。”

在资产配置上，詹佳讲究“大轮动与小轮动”。

所谓“大轮动”，即夏天吃西瓜、冬天吃冬笋。

他以GDP增速预期和通胀预期作为纵轴和横轴，切分四个象限，以判断全球经济周期的风向。

“目前风向是偏右，全球处于通胀起来的过程中。”詹佳称，配置新兴市场股权是不错的选择。

在通胀环境下，哪些消费品公司能够将价格上涨传导至C端，并转换为企业盈利，是詹佳密切关注的方向。

所谓“小轮动”，是公司之间、细分行业之间，以每个季度为单位，景气度有变化。

为了捕捉预期变化最强烈的那一段，“前十大重仓可能会前后重复出现，但会做权重切换。”詹佳描述道。

(数据来源：基金定期报告。历史持仓数据有滞后性，不代表基金现在持仓情况或将来投资方向，亦不作为任何投资建议或意见)

以光大先进服务业为例，2020年一二季度的疫情期间，詹佳重仓小食品、纸巾等居家消费标的，至三四季度，加仓线下消费，如高端白酒。

医药板块同样如此：2020年一二季度，詹佳切换至原料药，因全球供应链紧张，至三四季度，线下诊疗、全球临床实验复苏，加仓新药研发标的。

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在光大保德信基金，詹佳的代表作，包括光大先进服务业、光大行业轮动，以及光大鼎鑫/永鑫/裕鑫等三只产品。

光大先进服务业，自2019年12月28日管理至今，任职回报128.08%。其中，2020年收益率93.07%，年初至今的收益率17.85%。 (数据截至今年6月30日，收益率经托管行复核)

詹佳目前管理的另外一只基金——光大行业轮动，截至今年6月底，银河证券显示，近三年业绩在同期384只偏股混合型基金中排名第三。

7月1日，詹佳掌舵的光大保德信品质生活混合型基金(A:012744, C:012758)正式发行。

“目前仍处于全球放水中后期。”詹佳称，美联储缩表要等待明年全球经济的复苏表现，至少要看到美国表观失业率下到5.5%以及十年期国债收益率升至2%以上，今年无需太过担忧。

而在A股，消费升级和人口老龄化刚开始，红利将持续十年以上维度。 消费、医药以及科技赋能后的终端和互联网服务，是詹佳长期看好的方向。

新基金将纳入港股。 “港股回撤至今年年初水平，是比较理想的位置。 ”詹佳补充，看好抗通胀类大众消费品、医疗服务、物业管理。

“光大品质生活涉及智能化，比如、扫地机器人、智能微投、厨房小家电、无人机等帮助人们提高生活品质的新兴智能终端，这块我会比以前配得多一些。 ”詹佳谈及新基金特色。

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光大先进服务业的换手率并不低。

詹佳解释道，高换手率的原因，也是为了降低波动率。

“像一个园丁，树叶长得太快，就会剪掉一点。”詹佳形容，触发卖出往往是短期过热、或者股价过分高估，比如“涨得竖起来一般直接卖出”。

这似乎是新兴市场的天性，像医美，大家好似发现了一个宝藏，猛搞，直到过热。

又如去年7月，医药板块过热，或者今年年初，白酒板块过热，詹佳就大砍一波，若不如此，则造成后续波动率上升。

詹佳的调研频率也很高，任何一个单品，包括酱油、醋的库存、动销、同比基数是不是高、价格有没有涨、大包装涨还是小包装涨，哪些区域问题，“像做作业一样”，每天高频跟踪。

詹佳最喜欢的Terry Smith，换手率为负，买好之后就不动。

“我希望十年后也能如此，那就说明：其一，我变厉害了，看一个东西特别准，十年基本不动。其二，A股变成熟，没有那么多大起大落。”在采访结束时，詹佳笑称。

总结一下詹佳的核心观点：

1. 波动率是一个重要的考量指标。“三高一低”，是战胜市场的根本。三高，即高效率、高空间、高壁垒。一低，即低波动。

2. 对下半年既谨慎又乐观，流动性总体是好的。风险有三：9月份美国就业市场数据，美国通胀延续时间可能超预期，美国无风险利率过快上涨。

3. 在通胀过程中，建议配置新兴市场股权，远远未到配置现金的时候。

4.今年的大策略是，哪些公司能够将上游成本上升的通胀效应传导至C端，能抵御通胀、甚至受益。

5. 用三个词形容自己：专注、包容、乐观。

① 风险收益比指标运用夏普比率，展现指标为年化值。衡量基金每承受一单位风险，可获得的超额收益。上述指标均由第三方基金评级机构——天相投顾有限公司计算和提供）

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。在进行投资前敬请投资者仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件，光大品质生活混合型基金的产品风险等级为R3（中风险），适合风险评级C3（平衡型）及以上的投资者。尽请投资者关注产品的风险等级与自身风险评级进行独立决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对上述基金业绩表现的保证。 光大品质生活混合型基金的投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金资产并非必然投资于港股。本基金募集规模上限为80亿元人民币（不包括募集期利息）。如超过将按照末日认购申请比例确认（详见基金份额发售公告） 。本产品由基金公司发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付及风险管理责任。

重要提示： 2008年6月至2011年6月在忠利保险有限公司担任研究分析师； 詹佳2011/7-2013/6在香港富通投资管理有限公司担任中国股票主管、投资分析师； 2013/7-2017/12在建银国际资产管理有限公司担任董事、组合管理部门代理负责人； 2017/12加入光大保德信基金管理有限公司，任职权益投资部海外投资负责人一职。 2018/6至今管理光大鼎鑫、2018/7-2020/10管理光大红利、2019/12至今管理光大先进服务业、2020/5至今管理光大永鑫、2020/6至今管理光大裕鑫、2020/10至今管理光大行业轮动。