三级阶梯谢幕后，水滴向何处去？

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作者 | 白芨 编辑 | 潮声

水滴公司正处于业务增长的瓶颈期。

2021年一季报显示，水滴公司实现营收8.83亿元，同比增长35.11%，其中FYP（首年保费）等业绩增长超过高盛、美银等机构预期。

在背后，水滴公司高度依赖保险佣金的业务结构并未改善，同时净亏损扩大了两倍以上。

这使公司财报后首个交易日股价重挫11.35%。对比IPO时12美元的定价，水滴截至6月18日美股收盘的股价仅剩6.82元，腰斩在即。

股价的崩溃意味着，水滴公司的保险佣金增长故事并不被投资者接受。如不能扩张流量的变现场景，水滴公司或将面临市值进一步缩水的风险。

“三级阶梯”谢幕

在招股说明书中，水滴公司的自我定位是“领先的保险和健康服务科技平台”，且是FYP（首年保费）口径下国内最大的保险中介平台，其中水滴保、水滴筹、水滴互助的品牌认知度在行业内均为第一名。

招股书显示，截至2020年末，水滴筹捐赠用户超过3.4亿人，虽然在用户规模上不及轻松筹，但募集资金数为370亿元，居行业首位。一季报显示，水滴筹捐赠人数达到约3.6亿，捐赠金额超过400亿元。

问题是，从水滴筹平台此前公开数据看，2019年水滴筹捐赠人数达到4亿，但款项规模仅超过130亿元。

这意味着，水滴公司正在告别背靠微信转发链接野蛮生长的第一阶段，迎来流量增速放缓，流量质量提升的第二阶段。

在水滴保的商业保险转化能力中，也有着类似表达。从2018年至2020年，水滴公司支付保费的累计用户分别为170万、880万和1920万；水滴保营收额分别为9.72亿元、66.68亿元和144.26亿元。在今年一季度，支付保费的累计用户数进一步增长至2190万人。

这构成了水滴公司与投资者之间的最大分歧。

水滴公司试图强调平台在保费业务上的突破，以及相对传统互联网保险中介平台的增速差异，以寻求全新的估值逻辑。

例如在今年一季度，水滴保首年保费达到44.69亿元人民币，同比增幅达到42.7%；单用户首年保费1165元，同比增幅为32.1%；新增健康险和寿险40种，达到240种，其中大部分为水滴公司联合保险公司定制产品。相比之下，众安在线一季度保费收入增速为28%。

在一季度财报电话会议中，水滴公司CEO沈鹏表示，水滴的优势在于通过互联网平台掌握海量用户数据，再根据数据反馈的用户需求对产品进行针对性迭代，这使水滴公司具备优势的获客成本及规模效率。

从市销率角度看，截至2021年6月21日，PC时代的老牌保险中介慧择比照2020年营收额的PS约为1.59倍，诞生于移动时代的众安保险约为2.69倍，水滴公司约为5.74倍，估值水平显著高出传统保险中介，印证了水滴公司极力强调的“数字化中介”故事。

而投资者显然对水滴的新一代保险中介故事兴趣不大。

从公开数据看，水滴公司近年来越来越少的依赖水滴筹等内部产品的引流能力，对外部流量的依赖正在上升，其主要增长逻辑也从规模向客单价转变。

2018年，水滴互助和水滴筹为水滴保贡献的首年保费占比超过80%，而2020年，这一比率降至16.6%。加上今年3月26日，水滴互助的关停，内部流量在水滴公司的权重进一步呈现下滑。

与此对应的是外部流量采买成本的提升。从2018年至2020年，水滴公司用于用户获取和品牌建立的营销费用从0.86亿元增长至17.43亿元。

这意味着，水滴公司核心的“三级阶梯”制正在迈入尾声，增量用户更多来自外部流量而非内部转化。

尽管在水滴公司看来，客户渠道多样化是公司C端流量的健康表现。但在市场看来，三级阶梯的落幕意味着水滴的“新一代中介”属性褪色，与慧择、众安等保险平台的流量差异缩减，即更多依赖社交媒体平台获取流量，自我造血能力削弱。对于一家亏损换增长的商业化初期企业来说，这显然称不上是件好事。

流量优势的尾声

对电商平台而言，缺乏自有流量几乎是行业基因内自带的天然痛点。

例如，京东曾以八亿美金的代价，拿下微信支付一级入口的三年合约；阿里、京东、拼多多先后杀入电商平台造节的战争，以及打造直播电商内容，目的都是在电商基础上发力自制内容，寻求在少数交易日或少数高峰时段内将销售额或部分品类冲“爆”，以缓解日常对内容平台、社交平台的流量采买依赖。

但对于水滴公司来说，环境大不相同。三级阶梯的落幕，外部流量占比的飙升，代表着平台流量性质的根本性变化。

如前文所述，无论阿里、京东还是拼多多，都未脱离电商基因的范畴，即先有供应链基础，再寻求C端获客成本的降低。

而水滴公司早期主要通过重病患者案例等焦虑内容的分发积累精准用户流量，辅助保险公司降低获客成本。

其中，水滴筹和水滴互助的特有优势则是流量场景的精准。在2014年，我国推动人身保险费率定价全面市场化浪潮后，更高的收益率推动保险公司大规模启用线下销售，并间接塑造了一般消费者“保险等于智商税”的心智，保险销售尤其困难。

而水滴系产品的焦虑场景更易创造投保需求，相比线下“销售人员+实体门店+宣传物料+油米鸡蛋”式的获客方式，线上场景的获客显然成本更低，且在真实案例的冲击下，对原本未建立保险意识的用户转化能力较强。

而在外部流量转化过程中，水滴的创造需求能力被削弱，更多进入存量市场的争夺。这意味着，水滴的流量体系正在爆发“殖民战争”，外来电商基因正在改造本土内容基因。

例如，水滴筹的获客之所以精准，源于微信朋友圈的社交转发及群组转发。一个家境一般的学生患病筹款后，看到消息的往往是同校师生家长，即筹款对象往往具有类似的抗风险能力弱、家庭条件不佳等特点，即一起求助案例可以带出背后的一连串潜在需求。

而水滴公司可以根据筹款事件本身得出更精确的用户画像。例如，高危行业群体更适合意外事故险种，中年人群体更适合高血压、糖尿病等高发病医疗险，患病学生案例更契合重疾险等。

而外部流量增多意味着，平台不再具有上述精准的用户画像能力，不仅流量成本更高，其转化效果较自有流量有所差异，更多依赖外部流量质量。对于资本市场投资者而言，这意味着风险的进一步提升。

解构第二曲线

在接受i黑马采访时，沈鹏曾将水滴公司的目标确立为提供C端用户全方位医疗保障服务，并做到行业头名位置。

这意味着，单独的财务保障并非水滴的业务终点。基于这一目标，水滴公司在去年先后推出了水滴好药付和水滴健康，将版图扩张至健康管理范畴。一季度财报电话会议透露，新产品中水滴健康APP的用户接近100万人，会员数超过500万，好药付项目累计会员数约为14万人。

然而，从业绩贡献上看，新业务尚未在今年一季报中体现价值；从商业模式上看，水滴新业务更接近流量变现场景的延伸，通过对高价值用户的健康消费预算进一步扩展，以避免核心保险经纪业务占比过高的低估值困境。

其中，水滴健康的业务范畴主要为配合保险产品，与平安好医生等巨头互联网医疗产品类似，主要功能为在线问诊、体检、健康常识等基础功能。

相比健康数据的积累功能，以及保险风控能力的提升功能，水滴健康的业务协同属性更多集中在对水滴筹和水滴保流量场景的引入上，其核心的每日健康任务更偏向线上版的“听讲座送鸡蛋”，旨在引导用户检查健康风险，接受保险知识普及。

相比之下，水滴公司在患者服务上的创新值得关注。

在水滴好药付业务中，核心逻辑是商业医保，即水滴公司效仿国家医保局的带量采购方式，从药企批量购买未纳入社保的新特药、慢性药、重疾药等。

有购药需求的患者在充值会员后，将向水滴公司上传所需处方，并授权水滴购买特定团体医疗保险，可实现以更低价格从合作药店处购买相关药品。

好药付加上水滴提供的患者教育内容推送，患者社群运营及买药、买保健品等服务，最终构成水滴患者医疗业务的完整体系。相关业务的问题是，目前仍处于初期测试阶段，其业务模式是否长期可行，短期内无法在资本市场中被确认。

这也意味着，水滴公司很难在短期内改变依赖保险佣金的单一业务结构。

相比其它竞争对手，水滴公司的优势一度在于低成本高效率的用户获取能力，这使水滴的流量较抖音等全民级平台更精准，较线下直销模式更轻，获客能力更强。

而在业绩更多依赖外部流量后，水滴在流量体量和精准场景的优势呈现削弱迹象，原有商业模式的强势增长期进入尾声。

另一面，水滴公司的研发费用还在增长。从2018年至2020年，水滴公司研发费用从0.69亿元增加至2.44亿元，今年一季度已达到0.84亿元。

官方宣布，2021年至2023年间将投入超20亿元建设保险科技新基建，用于AI、大数据等投入，同时向在线问诊、重疾绿通、海外就医、意外救援、重疾护理、癌症筛查、基因检测等领域进军，指向面向C端全流程的医疗+健康服务。

这条路线显然更难走。2014年国内的互联网医疗浪潮的覆灭早已成为前车之鉴。从存活下来的玩家看，在当前技术水平下，互联网医疗唯一的盈利机会是以广告为主的医药电商。而即便是这一赛道，也早已被阿里健康、京东健康、平安好医生等巨头瓜分殆尽。

整体来看，亏损泥沼中的水滴公司已经为自己加上全新的增长杠杆。在保险中介业务上，水滴急需更精准的获客及转化能力，在互联网医疗赛道下，水滴需找到巨头夹缝中的机遇。如新基建的效果不佳，水滴可能无法挽回股价腰斩的命运。