对话中信保诚副总韩海平:「积极的固收+」从何而来?

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曲艳丽 | 文

2021年5月,韩海平被擢升为中信保诚基金副总经理。

过去一两年,景顺长城基金刘彦春、鹏华基金王宗合和梁浩、易方达基金张坤等多位明星基金经理,均因业绩好且规模大,声名鹊起,从投资线提拔至副总经理,韩海平亦如此。

韩海平在2019年3月加入中信保诚基金。之后,他做了一些工作:

梳理固收+的整体投资理念、明确投资风格、调整团队。他定了调子:“积极的固收+”,即形成积极主动的鲜明风格,控制风险,追求中长期收益的稳定性。

韩海平是固定收益老兵,2003年即入行,初在招商基金,是业内最早的一批数量分析师之一。之后转战国投瑞银基金和融通基金。

“不断地在追寻自己的想法”,是韩海平对自己的评价。

2007年始,韩海平开始接触“固收+”,包括一级债基、二级债基、曾经的保本基金、偏债混合型基金等,迄今十余年。他在2008年管理债券基金规模逾40亿(天天基金网)。他个人的管理规模,一度在所有基金公司债券型基金规模汇总,能够排进前十名。

目前,中信保诚基金固定收益团队共17人,其中,基金经理与投资经理共11人,划分为固定收益部和混合资产投资部,后者乃新成立,专门负责固收+投资。

截至一季度末,中信保诚基金整个固收团队管理的资产规模达1066亿(数据来源:银河证券,wind,中信保诚基金)。

“积极的固收+”

韩海平对“积极的固收+”的定义:

他不希望是那种——比如,纯债收益率4-5%,固收+也仅仅6%,加一个百分点,他觉得吸引力不足。他希望的是,固收+中长期收益率可能到8%,最大回撤控制在3-4%之间,也就是说,Calmar比率在2-3之间。(Calmar比率=年化收益率/最大回撤)

就全行业视野而言,大多数同行把最大回撤限定在2-3%的理想范围内,是为了契合固收+的理财替代的定位。为此,必然承受压力,尤其在市场极端情况下。

韩海平的思路是另外一种:长期而言,固收+是一个有效策略。如果只是净值波动,而非本金损失风险,那未必算风险,假以时日,净值依然创新高,要把净值在一段时间内下跌与本金损失的风险区别开来,核心在于好股票总能以成长消化估值,债券规避信用违约风险。

即巴菲特所描述的:波动不是风险,本金永久损失才是。

韩海平在追求一种收益和风险之间的平衡,更看重中长期的复合回报率,对短期波动的容忍度相对宽一些。

这是一个长期和短期的问题,若短期控制波动过于严格,很有可能以牺牲中长期回报为前提。“稳健而不保守”,是韩海平对固收+的理解。

韩海平的代表作——信诚至裕A,2020年收益率为21.16%;自2019年8月27日接管以来,截至2021年5月25日,任职期间回报为28.03%,年化回报15.16%,大幅跑赢同期业绩比较基准、上证指数和中证综合债指数。(数据来源:银河证券,wind,中信保诚基金)

其他在管产品——信诚三得益,二级债基,自2008年成立以来,年化收益率6.08%。2020年收益率13.74%,业绩排名39/238,过去5年收益率37.02%,业绩排名15/99。(同上)

大类资产配置

韩海平视“固收+”为一种战略性的资产配置,一定要长期配置股票,且应坚持一定的权益中枢,适当保持较高的仓位。

他和别人不一样。债券基金经理通常很喜欢转债,他配置相对较少,而更偏爱股票。转债和股票都属于“+”的部分的权益类资产。

“我喜欢做的事情,是买了之后,一直拿着,跌了还敢买,有长期的价值,我喜欢做配置。”韩海平认为,转债波动大,有博弈成分,需要不停地盯住。

韩海平选股,以大盘成长股为主。他的选股标准有两个重要原则:

其一,经济短期看需求,长期看供给。韩海平选股从供给端,看一个公司所提供的产品或服务,是不是市场上唯一,或者有特殊的价值、被颠覆的可能性小,这就是一个公司的长期价值。

其二,不同于大多数债券基金经理,韩海平是自下而上选股的。回归第一性原理,收益率的终极来源是资本回报和贴现,所以韩海平以资本回报率ROIC、自由现金流为核心指标。“资本回报率ROIC、自由现金流和利润增速,处于不可能三角,任何一个公司不可能兼具,所以我更看重前两者。”韩海平称。

债券部分,以利率债和高等级信用债为主,转债为辅。

去年7月份,韩海平做了一次大择时。第一次暴跌之际,他将权益仓位从20%降至2.5%,反而成为当天少数不跌反涨的基金。

对话韩海平

 

问:固收+的投资目标是什么?

韩海平:首先,以绝对收益为目标,其二,控制回撤,从而打造一个平稳的净值增长曲线。

问:谈谈这两年你是怎么操作的?

韩海平:去年3月份,市场跌得挺厉害,我觉得权益被低估得很明显,所以固收+产品的权益仓位基本都顶在上限。

7月份,我也做了一次比较大的择时,第一次股市暴跌之前,我把权益仓位从20%降至2.5%,反而成为当天少数不跌反涨的基金。当时看FED模型,一段时间内,股票的相对价值相对债券跌得特别厉害,后续调整之后稳定了,权益仓位又加上去了。

今年以来,权益的性价比不如债券,所以权益仓位相比去年有明显的下降,年初降仓位,从18%(2020年四季报)降至14.84%(2021年一季报)。

问:如何定义“积极的固收+”?

韩海平:如果打上一个标签,中信保诚基金固收+就是积极的固收+。

我不希望是那种——比如,纯债收益率4-5%,固收+也仅仅6%,加一个百分点,吸引力不足。我希望,固收+的中长期收益率可能到8%,最大回撤控制在3-4%,也就是说Calmar比率在2-3之间。如果是偏债混合型基金,我希望其最大回撤在4-5%,年化收益率则能达到12%。

我对固收+的理解,是稳健但不保守。

市场上有的固收+,追求特别稳健,严控回撤,当然收益率有限,略高于纯债。但我的理解不一样,就长期而言,固收+是一个有效策略,把净值在一段时间内下跌与本金损失的风险区别开来,如果只是净值波动,而非本金损失风险,那我觉得不算风险,只要时间足够长,净值依然能够创新高。

所以,我在追求收益和风险之间的平衡,即Calmar比率(年化收益率/最大回撤),能够控制在2-3之间。我追求的是中长期的复合回报率,而不是为了控制风险而牺牲收益。

问:似乎你对回撤的态度更容忍,如何看待风险?

韩海平:愈发能体会巴菲特所说,波动不是风险,本金永久损失才是。就算有波动,只要股价不断地创新高,债券规避信用违约风险,组合净值总会往上。

我的做法是不轻易做决策,但是一旦决策,如有确定性机会,仓位很重。

固收+存在的价值

问:固收+存在的价值是什么?

韩海平:固收+产品是一个长远的战略布局。就普通人群体,银行理财培养了一大批中等风险的客户,对收益率有一定的要求,但可能又缺乏配置的意识,或者有配置的意识,但缺乏对波动和抗风险能力的忍受。

固收+产品应运而生,其实策略很简单,买点股票买点债,但基金经理能做到普通老百姓做不到的事。自2007年迄今,二级债基指数的年化收益率在7-8%之间,并不弱于沪深300指数。

问:中信保诚基金在固收+方面的优势是什么?如何加强?

韩海平:真的取决于人,投资团队是非常重要的,我们特别尊重基金经理,给予空间,也要观察其投资理念、性格。其次,不断调整投研的组织架构和沟通机制。第三,不断地检视整个投资,比如基金经理按月有投资计划,如果总是计划不对,是认知部分,如果认知正确而业绩表现不好,则是执行力部分,二者要分开。

问:为什么很多基金公司都开始组建混合资产投资部?

韩海平:固收+是一个探索的过程。早年间,对混合资产的管理,包括二级债基等,股票的管股票,债券的管债券,各管一摊,实践下来,效果可能不太好。

最好是一个人既懂资产配置,又懂债券,又懂股票,这是最完美的。但挺难,懂股票的是自下而上的,可能不懂债、不懂配置;或者懂债和配置,可能不一定懂股票。如果两个人配合,容易出现两头使力。

所以,为什么各公司都组建混合资产投资部?整体上明确固收+是什么样的目标和风格,解决了投研方法、投研团队和产品风格的一致性。

问:固收+的风格取决于什么?

韩海平:风格与人相关。一个基金经理本身是什么性格,采取什么方法,就决定了投资风格,难以硬规定。悲观的人,可能回撤就少一些。积极的固收+,就是我本人的风格。

问:很多人质疑固收+可能变成固收-?

韩海平:固收+指的是长期战略性的配置权益类资产,但连债券都不可能一直上涨,遑论股票,也就是说,固收+策略要阶段性地允许出现固收-,否则违背投资规律。

股票、债券、转债

问:对固收+而言,哪些工作是重要的?

韩海平:做好大类资产配置。固收+本身有战略性的资产配置比例,为了控制回撤,必然要阶段性择时,但是我反对配置特别灵活。

以80/20配比的二级债基为例,我认为,应坚持一定的权益中枢,比如权益仓位降至零是不合适的,要学会一些微调。

问:如何做大类资产配置?

韩海平:资产配置的做法,各有各的路数。第一点,衡量资产的相对价值,货币政策是我们对所有资产配置评估的一个锚点,货币市场利率看央行OMO利率等,在此之上,利率债看期限利差,信用债看信用利差,股票看股权风险溢价ERP。

第二点,使用量化的资产配置模型,我很看重均值-方差模型、风险平价模型、FED模型、Black-Litterman模型等。

我是数量分析师出身,早在2005年,招商基金申请社保604组合,即最早的绝对收益组合,我就对这些资产配置工具做过一些系统性研究。

问:从控制固收+风险的角度,在组合构造上如何操作?

韩海平:第一点,固收部分,以利率债和高等级信用债为主。若无大行情,债券只能提供基础收益,但一旦出现信用风险,其实损失很大。

第二点,我更倾向于买股票,适当保持较高的仓位,转债配置相对较少,债券部分即纯粹的纯债。+的部分,事实上包括股票、转债。转债也是权益类资产,若转债配置过多,实际对权益风险的暴露并不低,但这不是我的做法。

股票部分,以大盘成长股为主,这是第三点。大盘成长股,基本面相对风险小,流动性较好。

问:什么样的股票适合固收+?

韩海平:固收+一定要长期配置股票,那什么样的股票适合长期投资?

第一点,经济短期看需求,长期看供给,我选股可能更多从供给端,看一个公司所提供的产品或服务,是不是市场上唯一,或者有特殊的价值、被颠覆的可能性小,这就是一个公司的长期价值。

第二点,债券基金经理喜欢自上而下选股,但我不是,我是自下而上选股。回归到第一性原理,假设一个固收+组合的股债均退市,那么收益最终来自于资本回报率ROIC,所以,我选股看重ROIC指标,代表长期收益率。

债券的价值来自于本金和票息的贴现,股票的价值也如此,是一个公司自由现金流的贴现。所以,我也看重自由现金流。

资本回报率ROIC、自由现金流和利润增速,处于不可能三角上,任何一个公司不可能兼具,所以我更看重ROIC和自由现金流。

问:早年间,你是数量分析师出身,你很喜欢量化模型?

韩海平:对,我有一些量化模型,通过一些指标,比如ROIC、ROE、资产负债率、自由现金流、利润增速等,从沪深300指数中筛选大约30只股票,再做基本面研究。模型运行蛮久了,自2006年开始,年化收益挺高的。

因为债券基金经理选股,始终无法像股票基金经理那样深入,所以我们需要一个系统思维去对抗市场的不确定性。

问:你看好的行业?

韩海平:内需消费、医药生物、信息技术和信息制造。

问:你喜欢白马龙头?

韩海平:我从沪深300指数里面选股,相当于已经筛选过一遍了。

问:你对选股的信心,似乎强于一般债券基金经理?

韩海平:我有一个系统的方法,不要追求某一个股票很好,而是一批很好。对ROIC、自由现金流,我系统地思考过,我选出来的东西是渐进的、长期的。

问:为什么权益类资产更倾向于配置股票、而非转债?

韩海平:固收+产品是一个不断选择最有性价比资产的过程。对基金经理而言,我在任何时候都要把时间和精力放在最有效的地方。

我放弃转债,是因为波动大,有博弈的成分,需要不停地盯住。

而我喜欢做的事情,是买了之后,一直拿着,跌了还敢买,有长期的价值,我喜欢做配置。

问:债券部分如何配置?

韩海平:以利率债和高等级信用债为主,转债为辅。

中长久期利率债,是固收+产品一个重要的收益来源。信用债进入我们的收益率目标之后,以中等期限信用债为主。信用债讲究配置,利率债可以做交易。转债配置较少,当市场上有一些确定性被低估的机会时去投。

问:信用债如何规避违约事件?

韩海平:如果认为有本金损失的风险,一开始就不要去碰它,否则侥幸兑付可能只是运气,债券投资要杜绝运气的部分。我只投资信用等级很好的债券。

信用风险的损失和收益是不对等的,我觉得宁可错杀一千、也不能放过一个。

基金经理的危机感

问:十几年时间,你对债券投资有什么感悟吗?

韩海平:任何时候,投资理念应该是不断进化的。教科书上的理念是对的,但是没有一个东西是放之四海而皆准的道理,它发挥作用的形式可能与市场微观结构有非常大的关系,或者由规则导致,或者由转轨过程导致。

2005年我刚毕业,那一年经济增长很高,通胀很高,教科书上说,不可能有债券牛市,对吧?但是当时真真切切地发生了。

这件事对我冲击很大。所以,我特别看重经济学理论,也比较在意市场的微观结构,包括规则、交易结构、投资者结构等,把二者结合起来,具体问题具体分析,不能简单去套。

比如今年,大家觉得通胀无牛市,因为央行或收紧货币政策。但实际上,2月份迄今,货币政策特别宽松,没有转弯。

问:投资生涯印象最深的时刻?

韩海平:钱荒那一年,我当时在其他公司,在北京出差,货币基金出现负偏离,客户有赎回,必须想办法解决,然后心急火燎地回去。北京雷雨,我在飞机上坐了6个小时,航班取消,第二天坐最早班飞机,又坐了四个小时。

这段经历,导致我对流动性风险很在意,因为任何一个投资标的,在流动性、规模和收益之间,都是不可能三角,我会更多选择风险和流动性,可能短期内牺牲一部分收益。

问:你的兴趣爱好是什么?

韩海平:早睡早起,生活单调,每日跑步,我尽量避免一切不必要的活动,杂念较少,基本上把所有时间和精力都放在最有效率的地方。

问:你能持续保持竞技状态十几年,为什么?

韩海平:作为基金经理,我是非常有危机感的,现在比十年前还更勤奋。市场的投资机会是幂律分布的,基金经理也是如此,少数人管大部分钱,要创造更大的价值,就要管好更大规模的资金。

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