扬农化工：国内农药龙头，行业产能持续出清增长确定

选股理由：业绩稳定增长+近期股价创历史新高

证券代码：600486 评级：AA

本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元

成立日期：1999年；所在地：江苏扬州

一、主营业务与行业分析

主营业务

杀虫剂、除草剂、杀菌剂等农药的生产、销售

业务占比

杀虫剂35.02%、除草剂19.13%、其他原药9.25%、制剂21.25%、贸易14.44%、其他0.91%；出口61.82%；

产品及用途

涵盖杀虫剂、除草剂和杀菌剂等农药品类，

杀虫剂：拟除虫菊酯产品等品种；

除草剂：主要有草甘膦和麦草畏等品种；

杀菌剂：主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品种。

销售模式

直营为主，经销为辅

上下游

上游采购烧碱、盐酸、二乙醇胺、甲醛、甲苯、异丁醛、异丁烯、甲基呋喃等，下游销售至国内、外大型农药公司，蚊香、气雾剂及卫生消杀制品公司；

主要客户

前五名客户销售占比31.44%

行业地位

国内农药龙头

竞争对手

国外：瑞士先正达、德国巴斯夫、拜耳化学、美国科迪华、日本住友化学、以色列安道麦等；

国内：中山凯中、江苏丰登作物保护、山东潍坊润丰、四川福华、利尔化学、联化科技、中旗股份等；

行业核心要素

1、产品专利许可及产品性能；

2、产能及成本；

3、持续研发实力；

4、环境保护；

行业发展趋势

1、市场规模有望重拾增长：2019 年全球各地极端气候频发，对全球植保产品需求形成压力；2020 年新冠疫情肆虐全球，2021年疫情和极端天气造成的不利影响有望改善，全球农药市场需求有望重回增长。

2、行业集中度提升：目前国内农药行业集中度不高，存在小而散的特点，而且生产的农药中低效、高毒农药居多，加上农药的不科学使用，产生了一些不利影响。为此原农业部提出到2020年实现农药、化肥用量零增长的目标，落后产能的出清已成必然，行业头部企业集中度将持续提升；

其他重要事项

为进一步深化国企改革，优化资源配置，中化集团和中国化工集团拟将下属农业板块主要资产注入先正达集团，先正达集团将成为上市公司的控股股东。

简评

1、公司主营业务为农药，具体包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列，也包括一部分原料制剂（下游为农药公司），上游原材料主要来自煤化工和石油化工，价格波动与煤炭、石油息息相关，原材料价格的波动将影响公司的毛利率；

2、农药行业一方面依赖技术，另一方面特别一种机械化的生产，属于重资产投入行业，近几年国家加大了环保督察力度，落后产能不断出清，因此即便在2019年和2020年宏观经济不景气、极端天气频发、疫情肆虐全球的情况下，公司仍然保持了逆势小幅增长；而国内产能出清的趋势仍在，天气、疫情的好转将带动行业需求的回升，公司未来几年营收的增长较为确定；

3、近期公司更换了大股东，但是最终实际控制人未发生变化，仅是集团内部的调整，但是释放的信号也非常确定：集中资源、扩大优势，预计未来会有部分农资相关资产注入到上市公司，或将助力公司的进一步发展；

二、公司治理

大股东

持股比例为36.17%；股权质押率：0%

管理层

年龄：44-63岁，高管及员工持股：极少

员工总数

2935人：技术550，生产1471，销售375；本科学历以上：1259，其中硕士350

人均产出

2019年人均营收：296万元；人均净利润：39.86万元；

融资分红

2002年上市，累计融资（3次）：9.26亿，累计分红：12.93亿

简评

1、公司大股东为央企子公司，高管年龄跨度较大，股权激励基本没有；

2、前十大流通股东以社保和公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产和技术人员为主，人均产出近300万元，净利润近40万元，是非常高的水平，主要还是因为农药制造依赖机器的生产，属于资本密集型企业；

4、公司上市18年，分红金额已经超过融资金额，公司多年的快速发展主要还是依靠大股东和自身的良性循环；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金24.44，应收账款23.27，预付款1.85，其他应收款0.57，存货13.61，其他流动资产2.55；固定资产20.65，在建工程16.21，无形资产5.09；短期借款13.07，应付账款29.1，合同负债2.75，其他应付款3.2；股本3.1，资本公积6.33，未分利润43.94，净资产57.71，负债率48.45%

利润表

2020年Q3：营业收入79.56（+12.67%），营业成本58.64，销售费用2.07，管理费用3.72（+7.5%），研发费用2.38（+16.66%），财务费用0.78；其他收益0.38，投资收益-0.05，净利润10.23（-4.34%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：15.71%、24.5%、25.53%、18.97%；总资产周转率：0.69、0.98、0.86、0.76；毛利率：27.45%、26.58%、28.81%、26.3%；净利润率：12.84%、11.41%、13.45%、12.86%；

简评

1、公司账面现金充裕，应收账款占比合理，存货金额也不大，在建工程（优嘉四期项目）与固定资产的比例为0.8，公司正处于高速扩张期中，但是达产仍需要时间，公司预计2022年下半年达产，届时产能如果无法高负荷运转，或将削弱公司的盈利能力；有息负债13亿元，负债率不足五成，公司资产结构健康；

2、2020年全球疫情肆虐、极端天气频发，公司营收仍然取得了逆势增长，实属不易，费用控制得到，净利润的下滑主要还是因为杀虫剂价格下降导致毛利率下滑（杀虫剂的价格同比下滑6.31%），同时人民币的升值也带来了一定的汇兑损失，净利润小幅下挫；

3、公司净资产收益率持续攀升，内部实现良性循环，总资产周转率属于较高水平，毛利率波动较小维持在26-29%的区间，净利润率则在11.4-13.5%之间，盈利能力较为稳定；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、自主研发优势

公司坚持以研发为先导，坚持仿创结合的技术创新战略，先后攻克多项菊酯关键技术，自行研发新产品72个，其中创制品种4个，国家重点新产品11项，江苏省高新技术产品20项，公司已获得专利授权400余项。

农研公司建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心，开发了多个农药新品种，包括氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈，均成为国内市场上的主导产品，其创制的新型杀菌剂氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药产品。

2、研产销一体化优势

公司收购农研公司和中化作物，提升了在农药创制、仿制研发方面的水平，丰富了农药生产的品种，拓展了在农药制剂销售方面的渠道和市场，完善了研产销一体化的资源配置，提高了一体化的运营能力，增强了公司的市场竞争力。

3、产业链完整的生产优势

公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。

4、品牌优势

公司产品广泛采用国际先进标准，产品质量普遍受到客户的好评。公司的“墨菊”牌拟除虫菊酯农药连续多年获“江苏省名牌产品”称号，并获商务部“最具市场竞争力品牌”，“墨菊”、“优士”商标均为中国驰名商标。

投资逻辑

1、疫情得到控制，全球经济恢复增长；

2、极端天气好转带来行业需求的增长；

3、农药产能出清，行业集中度的提升，公司是国内农药龙头；

4、大股东的更迭带来资产注入、整合预期；

5、公司产能扩建带来的内生增长；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：13%、20%、25%；毛利率：26.3%、27%、27%；净利润率：12.87%、12.5%、12.5%；

营收假设

2020E：98；2021E：118；2022E：148；

净利预测

2020E：12.7；2021E：14.7；2022E：18.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：25-35倍

合理估值

两年后合理估值：460-650亿；

当前合理估值：260-360亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于320亿（不除权股价：105元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、全球经济增长情形；

2、全球极端天气情况；

3、公司在建工程产能达产周期；

4、上游原材料价格的波动；

5、人民币兑美元汇率的波动；

核心风险

1、疫情风险

目前新冠肺炎疫情在全球蔓延，虽然国内疫情已被控制，企业已经开始复工复产，但境外疫情尚难预料，对原料的供应、产品的需求、以及货物的运输可能会产生不利影响。

2、气候异常风险

近年来全球恶劣天气情况频繁发生，对农作物的生长以及农药的需求产生不利影响。公司将不断开发新型农药品种，形成杀虫剂、除草剂、杀菌剂全覆盖，努力平滑个别地区恶劣气候造成的影响。

3、汇率风险

外汇市场剧烈波动，人民币汇率存在较大的不确定性。公司目前出口业务总量较大，外汇结算面临一定的不确定性。

4、市场风险

一方面国际贸易摩擦持续，公司产品价格、销量面临市场波动风险，另一方面外销占比过大，存在国外市场比重较高、依赖度较大的风险。

综述

公司是国内农药龙头，过去主要依靠内生循环和大股东支持实现了业绩高速增长，股价也连创新高，近几年环境保护压力持续增大，农药行业落后产能持续出清，龙头农药公司竞争压力大幅缓解，盈利能力逐步增强。未来几年，产能的出清仍将持续，公司加大了投资扩建力度，未来几年营收的持续增长可期。

A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。

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