公司X光——天赐材料

01 公司速览

天赐材料是一家起家于精细化工日化领域的企业，2007年起开始布局锂电池电解液，2011年全面进军动力类市场。此后，公司一方面横向收购东莞凯欣，并多地设立基地扩建产能，另一方面纵向布局六氟磷酸锂及其上游材料、添加剂、新型锂盐等打造成本优势。在多年技术沉淀与全方位布局下，公司成为CATL、ATL、LG化学、中航锂电等国内外优质大客户核心供应商，20年开启电解液产品国际客户的收获之年。根据鑫椤锂电数据，公司在国内电解液行业的市占率自17年开始逐年提升并稳居国内龙头地位。

公司目前由锂电池材料和日化两架马车共同驱动，其中锂离子电池材料主要包括电解液、磷酸铁；日化材料和特种化学品，主要包括卡波姆、表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅、橡胶助剂材料等。 

02 行业概况

锂电池被广泛应用于手机、电脑、电动车、新能源汽车等领域，随着下游需求扩张，2020年我国锂电池产量实现1884548万只，2015-2020 年CAGR达27%。随着下游手机等3c产品及新能源汽车需求的稳定扩张，预计锂电池景气度在中长期内将持续向好。

锂电池主要由正极、负极、电解液、隔膜构成，其中正极材料多采用三元材料和磷酸铁锂，而三元材料多为海外动力电池所用；负极材料中主要为人造石墨和天然石墨，少数采用硅碳负极；电解液溶质以六氟磷酸锂为主。

与其他锂电材料相比，电解液具有轻资产、投资回收期短、原材料成本占比高的特点。其定价遵循原材料+加工费的模式，原材料的价格基本能顺利传导至产品端，因此电解液的历史价格与原材料六氟磷酸锂的价格基本一致。

作为锂电池的重要原材料，电解液决定着锂电池的综合性能，占锂电池总成本的5%左右。其主要由溶质、溶剂以及添加剂三部分构成。

电解液成本中六氟磷酸锂占比最高，在30-45%左右，具体根据配方和价格不同有一定差距。溶剂包括PE、EC、DMC、DEC、EMC等，总成本占比在40-60%左右，单品种成本占比根据配方不同有所差距。添加剂成本占比通常在0-30%，随着高镍电压及硅碳等技术趋势的发展，对电解液体系的新需求主要开发添加剂来满足，添加剂的成本占比有提升的趋势。

电解液的配方研发是电池研发中的核心环节，由电池厂和电解液厂家合作完成。在合作研发过程中，由于配方主要由电池厂所掌握，差异化主要在于成本和客户服务。电解液本身轻资产、原材料成本占比高的特点决定了单纯低壁垒的电解液加工只能赚取相对较低的毛利率。

03 竞争力分析

公司垂直一体化布局打造成本优势

垂直一体化布局上游原材料是电解液企业是筑成电解液企业护城河的关键。天赐选择在成本占比高的六氟磷酸锂和成本占比提升且具备差异化的添加剂进行一体化布局。

一、自产液体六氟磷酸锂相较固体六氟有成本优势，且在使用上更为便利

液体六氟相较于固体六氟在生产工艺中少了结晶等步骤，加上工艺路线上具备优势，在单位投资和原材料利用率上均有成本优势。除了生产成本上的优势，液体六氟运输上的要求较固体六氟低，配置成电解液过程中更易混合且避免了固体溶解的放热问题，使用更为便利。 

从电解液产线投资额来看，在国内布局的电解液产业线中，天赐电解液单吨投资额显著低于同行业企业。天赐福鼎10万吨电解液、江苏20万吨电解液（一期10万吨）两个项目投资额均为0.29亿元/万吨，而江苏国泰单吨产线投资额在0.38亿元及以上。 

二、布局硫磺、氢氟酸等原材料，形成物料循环体系，降低原料成本

公司正构建与完善“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”产业链规划，布局锂盐、溶剂、添加剂以及正极材料上游原材料，同时构成产业链循环。硫酸在生产 LiPF6、LiFSI 、正极前驱体等生产工艺中处于重要供应位置，而天赐的工艺产生副产品硫酸可循环再利用，进一步降低原料成本。

三、在新型添加剂方面，公司有针对性地向上延伸产业链降低成本

目前公司重点布局的新型添加剂主要有 LiFSI、二氟磷酸锂、DTD等，另有部分VC等常用添加剂产能。其中LiFSI可作为添加剂或主溶质加入到电解液中，公司LiFSI 采用液体工艺，相较固体工艺，液体工艺相对安全，并且省去了结晶等步骤，但为提高产品纯度需要在脱杂工序上进行特定设计。

数据上看，一体化布局和规模化带来的优势显著。首先是公司的历史毛利率在大部分时间于竞争对手。2018年天赐的毛利率大幅下降主要因为采取了低价策略，通过牺牲短期盈利换取市占率。在2020年1-8月六氟价格不断下降的背景下，电解液环节承压，行业加速洗牌。天赐在2020年市占率到达了29%，同比增加5pct。

04 公司财务状况

期间费用率

销售费用率：公司 18-20 年销售费用率分别为 5.19%，4.68%，1.63%，20年同比下滑主要系运费科目的调整。

研发费用率：公司研发费用率相对稳定，18-20年均保持在4%以上。

管理费用率：期间费用率和管理费用率变动趋势大致一致，呈逐年下降趋势。随着规模效应逐步发挥，公司管理费用率将还有下降空间。

盈利能力

公司营收状况良好，销售毛利率自2018年后呈现上升趋势，同时具备稳定的盈利能力。

偿债能力

资产负债率较低，速动比例回升，具备良好的偿债能力。

05 公募基金（2021一季报）

06 消息汇总（近一个月）

①增发方案调整：5月8日调整前:不超过本次发行前公司总股本的30%,即不超过163,838,834股.调整后:不超过本次发行前公司总股本的30%,即不超过278,526,018股。

②限售解禁：5月14日，222.7714万股股权激励限售股份上市流通。

③签署合作意向书：5月27日，天赐材料与宁德时代签署供货协议，提供预计六氟磷酸锂使用量为15000吨的对应数量电解液产品。

07 风险提示

①产品价格下降低于预期。产业链整体存在降本压力，电解液及六氟磷酸锂价格下降若低于预期，将影响公司盈利水平；卡波姆受益于疫情量价齐升，随着疫情缓解若价格下降低于预期，将影响公司盈利水平。

②新能源车发展不及预期。行业发展不及预期会导致公司销量不及预期，从而影响盈利水平。

（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议）