社科院金融所副所长：美联储主导的双边美元互换，将使IMF救援机制边缘化

【本文为《国际经济评论》2021年第1期《新冠肺炎疫情会显著削弱美元的国际地位吗？ ——基于美国次贷危机后特征事实的分析》节选 

作者：中国首席经济学家论坛理事、中国社科院金融所副所长 张明】

如前所述，美国是2020年上半年新冠肺炎疫情暴发的重灾区，目前美国确诊人数与死亡人数均居全球首位。市场预测2020年美国经济将陷入深幅衰退。为了应对疫情冲击、稳定金融市场与提振实体经济，美国政府出台了历史上最大规模的财政刺激政策与货币宽松举措。如图7所示，从2020年3月中旬起，美联储资产负债表总资产开始新一轮快速上涨，由3月中旬的4.3万亿美元左右上涨至12月初的7.2万亿美元左右。正因为如此，目前已经有观点认为，美联储的大放水使得美元正步入“布雷顿森林体系崩溃2.0时刻”。

有观点担心，新冠疫情爆发后，外国投资者将会显著减持美元资产。然而如图8所示，2020年1月至9月，外国投资者买入美国长期证券规模月均6.04万亿美元，高于2019年4.99万亿美元的月度均值。在新冠疫情肆虐的2020年3月与6月，外国投资者买入美国长期证券规模更是分别上升至8.81与6.38万亿美元。当然，从外国投资者净买入美国长期证券规模来看，在2020年3月与4月，分别出现了-1282与-1349亿美元的净出售。不过在2020年5月至9月期间，外国投资者对美国长期证券的净买入已经恢复到月均758亿美元，相比之下，2019年外国投资者对美国长期证券净买入的月度均值仅为320亿美元。上述分析说明，新冠疫情爆发至今，外国投资者并未显著减持美元资产。

在本次新冠肺炎疫情最终结束、全球经济触底反弹之后，我们很可能会发现，美元作为全球支付货币、交易货币与储备货币的地位，可能会再度得到增强。

原因之一，是新冠肺炎疫情在重创美国的同时，也重创了其他主要发达经济体。换言之，美元的主要竞争对手并未能够在新冠肺炎疫情冲击中置身事外。目前全球范围内最能挑战美元国际货币地位潜力的，自然是欧元。但新冠肺炎疫情对欧洲经济与金融市场的冲击，并不比美国小很多。例如，根据IMF2020年秋季报告的预测，美国经济增速将由2019年的2.2%降至2020年的-4.3%，而欧元区经济增速将由2019年的1.3%降至2020年的-8.3%，这意味着美国经济增速与欧元区经济增速的差距将由2019年的0.9%拉大至2020年的4.0%。在欧元区国家中，本次受疫情冲击最大的德国、法国、意大利、西班牙在2020年的经济增速将分别为-6.0%、-9.8%、-10.6%、-12.8%，无一例外地都低于美国。日本与英国2020年的经济增速将分别为-5.3%与-9.8%，也均低于美国经济增速。

原因之二，是在本轮新冠肺炎疫情冲击之后，美国出台大规模财政货币刺激政策的速度要快于其他发达国家、幅度要高于其他发达国家，这决定了，在疫情结束后，美国经济的反弹也很可能再次快于其他发达国家。例如，尽管民主党控制国会之前对特朗普政府百般指责与刁难，但疫情暴发后，共和党与民主党却摒弃前嫌，很快就2.2万亿美元的巨额财政刺激计划达成一致。相比之下，欧盟却迟迟不能就扩大性财政刺激计划达成一致，欧洲央行的货币政策宽松规模也远低于美联储。这就意味着，在全球金融危机之后美国经济反弹快于欧洲的格局，很可能在未来几年内重演。

原因之三，是未来全球金融市场持续动荡有望强化美元与美国国债的避险资产地位。目前来看，美国企业债市场、南欧主权债市场与部分基本面较为脆弱的新兴市场国家（例如阿根廷、土耳其、南非、马来西亚等）是全球金融市场的三大潜在风险点。不过，美联储在3月23日推出的一级市场与二级市场公司信贷便利（PMCCF与SMCCF）在一定程度上缓释了美国企业债市场的大规模违约风险。一旦南欧国家与新兴市场国家爆发金融危机，短期资本从这些国家或其他国家流出、重新流入美国市场避险，依然是大概率事件。此外，即使在2020年3月9日至18日期间，美国金融市场因为流动性危机而出现了美股、美国国债、原油、黄金价格集体下跌的局面，全球短期资本却依然在大规模流入美国。

原因之四，是美联储主导的双边美元互换机制在新冠肺炎疫情暴发之后再度扩展与强化，未来可能升级为能够与IMF相提并论的全球流动性供给机制。如前所述，在疫情暴发前，美联储与加拿大央行、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士国家银行这五大外国央行已经达成长期协议，允许它们在金融机构面临压力时提高美元流动性（这一协议可以称之为C6联盟）。在2020年3月16日，美联储联合上述五大央行宣布采取协调行动，将利用现有货币互换额度为美元流动性提供支持。各央行一致同意将货币互换协议价格下调25个基点。美联储在声明中表示，将原有的7天期货币互换操作频率由每周调整为每天，于3月23日生效，并持续至4月底。另外，每周84天期限的操作仍正常进行。美联储强调，此次操作旨在为国内外家庭和企业提供信用支持。而在3月19日，美联储与另外9家中央银行创建了临时性美元流动性互换安排：与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典各自达成不超过600亿美元的新互换安排，与丹麦、挪威和新西兰各自达成300亿美元的安排。美联储表示，互换持续时间至少为六个月，将以总计4500亿美元的资金来确保全球依赖美元的金融体系继续运转。这就意味着，新冠肺炎疫情已经使得C6联盟扩展为C15联盟。

值得注意的是，目前以美联储主导的双边美元互换体系已经覆盖了几乎所有的大型发达经济体以及一些重要的新兴市场经济体，这是美国自2008年次贷危机以来非常特别的双边流动性互换机制的延续。如果未来这一体系继续扩展并寻求长期化、多边化与制度化，这就意味着美联储另起炉灶，在IMF之外重新建构了一套新的全球流动性供给机制。这一方面将会继续强化美元的国际储备货币地位，另一方面也意味着没有被纳入这一机制的国家面临被边缘化的风险。从正面意义来看，美联储主导的双边美元互换机制的确能够在金融危机爆发之后，迅捷地为签约国提供短期美元流动性支持，避免该国金融市场因为流动性危机而动荡加剧，甚至爆发金融危机乃至经济危机。换言之，美联储主导的双边美元互换机制可以成为全球金融安全网的重要组成部分。然而从反面意义来看，其一，在选择与哪个国家签署双边美元互换机制方面，美国政府有其条件。譬如，如果中国试图与美国签署双边美元互换机制，估计难度远大于西方发达国家。这就意味着，美联储的双边美元互换注定是一个贯彻美国国家利益的碎片化机制。其二，美联储主导的双边美元互换意味着IMF将面临更加尴尬的处境。一旦成员国面临流动性问题，如果该国已经与美联储签署了双边美元互换，那么该国就会在向美联储求助与向IMF求助这两者之间进行选择。这个国家可能会选择对自己条件更加优惠的、附加要求更少的融资来源，因此，IMF的危机救援机制在特定条件下可能被边缘化。

需要指出的是，笔者的上述分析，并非意味着在任何情景下，美元的国际地位都会固化在国际货币金字塔的顶端，也不意味着其他国家只能被动承担美国国内政策的负外溢性。笔者上述分析的言外之意是，国际储备货币的演化是一个渐进而缓慢的过程。一旦特定货币成为了主要储备货币并保持了较长时间，那么国际社会就形成了依赖该种货币的制度惯性或网络正外部性。在这种情况下，除非储备货币发行国政府犯下了重大错误，或储备货币发行国经济遭遇了重大危机而不能自拔，或重大竞争对手快速崛起，否则储备货币的更替将会经历很长的时间。例如，从当前国际货币的现实来看，最有可能取代美元地位的是欧元，但由于欧盟迟迟未能完成财政政策的整合，导致欧盟在每次遭遇重大危机冲击时，经济下滑的幅度总是高于美国。因此，欧元屡屡浪费了赶超美元的良机。此外，如前所述，人民币的现有国际地位距离美元、欧元还有非常大的差距，未来赶超日元与英镑才是更现实的目标。综上所述，美元的国际储备货币领导地位仍将维持较长时间。

不过，如果特朗普政府采取的很多单边主义与保护主义举措未来持续进行，从中长期来看的确可能削弱美元的国际储备货币地位。例如，特朗普政府过于强调短期美国利益，而不愿意承担提供全球公共产品的责任。又如，特朗普政府试图用碎片化的双边贸易投资协议来取代全球多边化贸易投资协议。再如，特朗普政府屡屡发起针对主要贸易伙伴的经贸制裁。这些行为证明了特朗普政府的短视性与趋利性，致力于最大化全球影响力与长远利益的大国领袖与大国政府不会采取这些行为。如果特朗普政府的政策未来成为美国政府的中长期政策，那么无论美元、美国金融市场还是美国价值体系的吸引力都会显著下降，美元在全球金融体系中的核心地位也将逐渐弱化。

然而，目前美国总统大选已经尘埃落定，拜登上台已成定局。从拜登目前的内阁人选来看，拜登政府大概率会回归到奥巴马时期的多边主义。这意味着特朗普政府政策对美元声誉的损害可能会部分被拜登政府所弥补。无论如何，受制度惯性与网络正外部性的影响，美元霸权即使衰落，这个过程也渐进而漫长。