人民币升值：乘不尽的东风

人民币自5月底以来，连续升值，第三季度累计涨幅达到3.71%，是2008年第一季度以来最大的季度涨幅。人民币的升值还在继续，但央行反而停止了反周期因子的运作，暗示央行将不对继续升值出手抑制。人民币的升值期望还在继续，最后会升到哪里，谁也不知道。

长久以来，中国对人民币升值有深深的恐惧，因为这将实质性地抑制出口，影响经济。当然，大幅度贬值也不好，导致资金外逃。稳中微贬或许是比较中意的状态，微升当然也无大碍。但现在这样的坐视升值很少见，或许代表了思维的转变，更可能是看到了历史性的机会。

现在面临百年未有之大变局，这个百年未有之大变局还在不断展现新的画面。新冠首先冲击中国，但在有力控制下，中国首先走出疫情，并且在全世界的一片凄风苦雨中开始强劲复苏。第三季度GDP增长4.9%（彭博社和牛津经济的预测更高，分别达到5.5%和5.3%），现在看来全年能实现正增长，这是所有主要经济体中唯一的一个。IMG预计2020年中国全年能实现1.9%的增长，亚太缩减2.2%，全世界则是缩减4.4%。如果扣除中国这个世界第二大经济体，本来亚太和全球的缩减会更多。

反观欧美，且不说各种宏观指标，欧洲航空业预计，现有的740个商业机场中，有193个可能在未来几个月内关闭，当然这些都是小型机场为主。美国和西欧经济有约60%依赖消费者（中国约39%），在反复封禁的现在，消费是不可能恢复的，这还没有计入收入下降、就业前景黯淡的因素。

中国GDP在第一季度重挫后，强势恢复，成为尖锐的V形。这也是世界主要经济体里唯一V形恢复的

工业生产与GDP的走势基本符合

零售滞后了，但也在恢复中

失业率的恢复更慢，但已经接近疫前了

中国的疫后复苏还意外地得到了境外疫情的反推。由于疫情，原本转移到印度等地的轻纺工业开不出工，订单纷纷回流中国。不过这种增长估计是短期的。人民币升值使得中国的以美元计价的债务得到舒缓，这是另一个意外的帮衬。

不仅经济强劲复苏，投资也在强劲复苏，外资踊跃购买人民币资产正是人民币飙升的动力。在上半年全球外国直接投资同比下滑49%的时候，中国逆势增长，增幅达到2.5%。有意思的是，美联储和欧洲央行都在搞大水漫灌式的QE，试图用海量注资强行扭转流动性不足的问题，用电击起搏复苏因为新冠而休克的经济。但资本是自由流动的，不少这些注入的资本没有流入美欧经济体，反而七转八弯流入了中国，原因不复杂：资本是逐利的，中国是世界主要经济体少有的还保持较低但依然健康利率的国家。

与中国当年4万亿主要投入基础建设不同，欧美QE是对银行注资，以对冲经济雪崩、投资风险巨、回报孱弱的问题。要是这些钱有很多最终流入了中国，可以想象欧美反华政客和舆论的跳脚。除了QE，欧美的正常商业投资也在本国最需要的时候流向中国。问题是，从商业资本角度来看，肉包子打狗是亏本生意，肉包子卖钱才是合理的。谁跳脚也改变不了这一现实。

外资继续流入中国的势头只有三个情况下可能逆转：

1、 美元强势

2、 美联储加息

3、 央行降息

这三个情况都不可能发生。

美元大水漫灌已经对美元的传统强势造成很大的压力，美国经济也缺乏足够的强势成为避风港，美元强势不起来。事实上，美联储的长期超低利率已经引发通缩的担忧。超低利率与负利率只有一纸之隔，但在疫前美国经济“火爆”的情况下，5年的平均通胀也只有1.7%，只有3个季度超过2%。新冠冲击下经济恢复乏力，一旦形成通缩期望，美国经济就有可能滑入90年代开始的日本经济呆滞一样的顽症，而美联储已经没有调控空间了。

美联储的QE回购与美国失业率增长的相关度相当高，而且回购领先于失业率

另一个问题是美联储对早先QE的回购。QE回购的目的是降低过度的流动性，但2008年后美国经济恢复是如此之脆弱，QE回购与引导失业率上涨。美联储已经开始减少QE回购，这对美元强势是不利的

美联储加息更不可能。在新冠前，特朗普就强令美联储不得加息。新冠严重损害了美国经济，为了不惊动脆弱的经济复苏，美联储甚至放弃了通胀达到2%时自动触发加息的传统，宣布将只守卫平均通胀率。换句话说，将容许通胀率的动态过线，只要会及时回落就行。这是危险的开端。事实是，这和观察股市涨落一样，只有事后才能确认是否会回落，在当时是无法可靠预测下一步的涨落的。如果美联储容许通胀动态涨落，很可能不到严重且持续过线就不会实际采取行动。在经济已经脆弱的情况下，高通胀是致命的。但加息也是致命的。美国经济是怎么会落到这样一个两难处境就是另外一个话题了，这里只需要明确一点：美联储没法加息。

美联储如果加息，还将触发另一个问题：美国国债的利息支付将严重挤压一般政府开支，从军费到社保将全面受到影响。美国债台高筑的前提之一是利率超低，如果根本不考虑还本的话，利息支付负担不重。2020财年的国债利息支出是3935亿美元，占联邦政府开支的8.7%。另一方面，国债利息支出在绝对数额上已经达到90年代中后期水平，而那时的国债利息开支占联邦开支15%。这就是利率的威力，那时的美联储利率在5.5%左右。

中国央行在新冠高峰的时候也对降息很谨慎，现在更没有理由降息了。

除了新冠的短期因素，人民币升值还有中国开放资本市场、鼓励外贸中采用人民币结算、一些国家开始采用人民币作为外汇储备等。重量级中企在上海、香港上市也鼓励外资流入。

蚂蚁金服就是这样的重量级中企，按计划上市的话，将成为历史上最高价值的IPO，上市前夜的超额认购率竟然高达200倍。也就是说，按照发行价，每股有200个认购的，结局当然是拍卖式的涨价。这不光是对蚂蚁金服的认可，更是对中国作为大市场的认可，还是对中国财经科技创新的认可。由于种种原因，蚂蚁金服的上市推迟了，但国际市场对蚂蚁金服IPO的踊跃充分显示了外资对中国经济的信心和期盼。

数字人民币对人民币升值快马加翼

蚂蚁金服从只为阿里服务的支付宝开始，成为中国最主要的网络金融企业之一，不光是靠市场规模的缘故，也是因为信用中介和移动通信的完美结合，更是适应中国缺乏支票、信用卡等西方熟悉的金融生态圈的现实。数字人民币将是下一个重大的财经科技突破，与西方央行主要用于和比特币等竞争不同，数字人民币将是作为纸币人民币的直接替代推出的，是没有体积、重量限制和采用电子支付的数字现金，使用更广泛，其可追踪性不仅有利于理解经济流动的脉络，还可能用于反洗钱、反腐败调查和反诈骗的追溯。这不取代支付宝，因为数字现金没有信用中介的作用。数字人民币本身并不是一个可投资的东西，只是降低交易成本的工具，但是推高人民币价值的。

人民币升值吸引外资流向以人民币计价的资产，推高的沪深港股市进一步吸引外资，同时推高人民币币值，形成有利炒作。中国国债的回报率也显著高于欧美，同样吸引欧美投资。如果中国开放债务重组市场，人民币升值还能吸引外资流入人民币债务的重组。

对于商业投资来说，稳定压倒一切。这不是指死水一潭的稳定，而是有稳定的增长预期。大起大落要是永远能看准前锋，更能赚钱，但风险太大，并非主流投资的最爱。在后新冠时代，无疑只有中国才能提供这样的稳定增长前进，人民币有长期升值趋势。现在的中国投资市场好比90年代的中国汽车市场，先入先得。

对于欧美金融来说，现在的中国金融市场好比90年代的中国汽车市场，先入先得，纷沓而至

有意思的是，美国在大力推动经济和科技拖钩的同时，对金融似乎是默许的例外。一方面这是美国经济的大支柱，另一方面这依然是美国遥遥领先于中国的领域。中国在金融方面还是新手，还在战战兢兢地试水，一方面是缺乏经验，另一方面也确实是被1998年东南亚金融危机和2008年美国金融危机吓着了。中国在金融开放方面依然超级谨慎，这会是未来一段时间里美国经贸压力的主要方面。美国金融也没有别的增长中心了。

人民币进一步升值和国际化取决于中国是否进一步放开资本管制，这也是沪深港股市大发展的先决条件。金融中心的历史渊源并没有那么重要，资本是朝着有经济腹地依托、有商业发展前景的地方去的，并不“恋家”。更不是来旅游观光的，历史文化遗迹不重要。中国经济在朝着在2035年前超过美国的方向碾压过去，人民币升值、人民币资产和沪深港股市是其中的很大部份。

新冠是历史性的挑战，更是历史性的机会。中国的经济救援不仅有节制，留下了充足的宏观调控弹药，还更有针对性，找准涉及下一步增长的地方狠下投资，而不是大水漫灌，更不是对夕阳产业进补。比如说，对照中国能源结构的去碳化，美国大选还在纠结传统和页岩油气的就业，更能看出中美发展的可持续性差别。这一切决定了新冠后的中国经济恢复不是简单的按下弹起，而是直接奔着可持续的结构性增长去了。人民币升值只是中国经济发展的合理反映，也反过来帮助中国经济更快、更健康地发展。

人民币的升值真是赶上乘不尽的东风。在反华人士的眼里，一定是又急又气，怎么好事都被中国占了，尤其是欧美自己也急需的投资甚至部份经济救援都流向中国的时候？