景顺长城黎海威：量化投资正在等待初夏

曲艳丽 | 文

巴菲特说：“小心那些会算术的人。”

股神指的是宽客，一群靠数学模型分析金融市场的人。他们认为，数学的精确性是分析最复杂的人类活动的基础。

2009年始，量化投资圣地巴克莱(BGI)的“中国兵团”陆陆续续归国，十几人，一半在公募基金，一半在私募基金，且大多定居在浦东世纪公园方圆一两公里范围之内。

这群先锋几乎开创了国内量化投资的一大重要流派：使用多因子选股模型的基本面量化。

其中，富国李笑薇、华泰柏瑞田汉卿、景顺长城黎海威等当年在巴克莱属同一个A股小组，他们分别在各家基金一手搭建了量化投研平台，是国内公募圈多因子选股的中流砥柱。

缘起

上世纪90年代，出国是一种潮流。

就读世界经济系的黎海威，像其他人一样，上新东方读托福、GRE，“想去海外看一看”。

他一路辗转德国柏林、美国东海岸、美国中部，寻找自己的兴趣，从环境经济学到密歇根大学金融工程硕士。

找工作时，黎海威来到了美国西海岸的旧金山，这里地中海气候宜人、华人众多，恰好碰到的第一家公司正在招量化研究员，且指定必须会中文、覆盖港股。

这家公司就是巴克莱。

当时，巴克莱是全球最大的基金公司，在量化投资上，以低频、偏基本面、多因子模型著称，主动量化的股票型策略规模一度至4000亿美金。

2006年12月，黎海威回国调研，拜访了当时国内量化较为著名的联合证券(后合并为华泰联合证券)。

黎海威感觉到，国内量化投资已经开始起步，框架上远不如海外那么系统，但有一些很有意思的东西。

这次回国他也调研了当时A股的两三家数据提供商，在验证了样本的数据质量之后，惊讶地发现，基本覆盖和预测能力都在。

2007年春季，黎海威所在的小组推导结论是：A股市场是可以做的。

前前后后花了三年时间，李笑薇、田汉卿、黎海威等小组成员每天都在研究和开发A股的模型。

“回过头想想，也不见得很难，但那个时候，A股的模型没有现成经验，所以我们每一步都做得非常小心，尽可能地验证，包括数据做得更加透彻，这样等真正把钱放进去投资才会有信心。”黎海威回忆道。

重构beta

2014年-2018年，是国内量化投资的春天。至2018年下半年，“指数基金元年”的说法渐起，主动选股开始跑不过被动指数/指数增强。

话音刚落，主动选股在第二年业绩爆发，量化投资开始灰头土脸。

背后的根本原因，是经济转型、产业格局不断向头部集中的态势，对量化投资形成挑战。

量化的优势是宽度和纪律性，持股分散、聚沙成塔。相对应地，主动的优势是深度和灵活性。当市场热点在某几个区域长期聚集，量化的实际投资宽度被压缩了，相关系数升高，尤其是在量化中，估值又是很重要的因素。

2018年，黎海威开始反思，“总有一个地方要突破一下”。

当时的几个业界讨论触动了他。一个触动，是讨论A股有好的alpha、坏的beta，坏beta因为宽基指数的夏普比率太低、波动率大，那么自然而然的想法就是剥离alpha，这是量化对冲的做法。

另一个触动，是一梯队的明星基金经理，年化收益可达20%，且回撤仍可控制在20%左右。这让黎海威意识到，在A股，搞定beta很重要，alpha是相对小规模级别的东西。所谓的beta，就是历史的进程。

因此，黎海威得到的结论是：重构beta。

借鉴头部基金经理的做法，先找到好的行业和赛道，再叠加选股，配合一定的仓位和波段操作、甚至行业轮动，也就是说，好的beta+好的alpha。

传统经典量化理论侧重于技术层面如何在基准之上挖掘alpha。对黎海威这样的系统科班出身，重要的是突破了那一层思维模式。

黎海威决定构建自己的基准，更能代表中国未来的发展趋势的基准。

一套发展经济学的理论

在巴克莱(BGI)时期，黎海威所在的部门研究过处于各种发展阶段的新兴国家市场，路子比A股更野的也做过，比如东欧、巴西、印度、印尼、马来西亚、土耳其等等。

“做多了就会有比较，甚至会有一种穿越的感觉。”黎海威在接受媒体采访时称。

然而，尽管阅尽千帆，像中国如此大的体量、具备经济战略纵深的转型，是过去几十年未见的。

例如像日本、韩国等，更多是参与发达国家的垂直分工体系，产业类别没那么多，市场不会变化那么频繁。

因此，量化模型也要不断地迭代和适应。

“新兴国家市场的本质特点，还是成长。”黎海威认为，全球资金如果想找价值型策略，待在发达国家市场不好吗？外资资金看中的一定是经济体或行业的成长性优于本国。

这种成长性，代表着一个国家在产业链向上升级的潮流。

黎海威从发展经济学的视角思考：既然中国在全球分工价值链继续向上攀爬，是一种必然，那么，未来五年/十年/十五年，中国会越来越像哪些经济体？在经济规模、产业结构、人口结构上，可能是美国、德国、日本，但像的方向不一样。

这是一个倒推的过程。要到那个梯队里，必然导致在某些行业加大投资，然后好公司冒尖，推导可知，哪些行业有机会。

“这个过程已经开始了，还没结束。”黎海威称。

黎海威称之为“成长演化”。

因此，他的新基金“景顺长城量化成长演化基金”，主要覆盖七个行业，分别是：计算机、电子、医药生物、食品饮料、家用电器、休闲、保险。2013年以来，七个行业的平均收益率都相当可观，大幅超越任何宽基指数。此外，彼此之间低相关，在不同周期有不同展现。

这就是黎海威重构beta的结果。

从量化投资的专业角度评价，这种做法以部分牺牲信息比率或跟踪误差的约束，来换取整个组合的收益率和夏普比率更高。

多因子选股模型

很多人觉得，量化模型是一个“黑匣子”，其实并不然。

作为舶来品，多因子选股模型的本质仍然是找到一个好公司、和它一起成长。

黎海威举个例子，去超市花100块钱买苹果和梨，如何决策？每个人都面临目标、约束条件，比如口感、味道、形状、颜色，这是决策目标；又如，谁便宜谁贵，这是约束条件。最后，形成了一个苹果和梨的组合，30块苹果+70块梨，当价格出现波动，可能需要调仓，调成50块苹果+50块梨，这就是基本面量化每天都在经历的投资决策。

整个决策的专业模块叫做“优化器”，这并不是一个非常悬的东西。

而整个多因子选股模型，就是把各种各样的投资决策集合在一起，比如有一部分价值、一部分成长、一部分盈利质量、一部分趋势/反转/交易行为等等。

就像大家都喜欢长得好看的水果，圆的形状就成为一个量化因子，同理，香气扑鼻、汁水丰盈也可以是。

基本面量化和主动选股，就像一个硬币的两面。

基本面量化模型相当于一个小型研究员团队。击败最优秀的研究员、在每个行业做到第一位，这是不现实的，模型用数据说话，实际的目标是在每个行业里争取做到第二分位。

模型没有人的优点，同时也没有人的缺点。它是绝对的纪律性、没有恐惧。

例如，每个基金经理都有自己的能力圈，当市场的变化突破了能力圈的边界，从研究员推票到真正落实基金经理持仓，人的理解在中间有一个距离，但模型没有距离。

量化的逻辑是：可能对每一只股票的理解不如主动的那么深刻，但宽度远胜主动。比如量化组合持有100只股票，平均每4个月换手一次，也就是一年有300次独立的抉择。如果300次抉择的相关性较低，如果每次赚钱的概率大于50%，那么整体的赢面就很大。

和而不同

黎海威评价量化投资的精神内核，是“和而不同”。

相比主动，基本面量化更依赖团队，由研究模型驱动，一般不主动干预个股。在量化团队内部，所有人在一个平面上，把真实的东西讲出来，不强调权威，注重扁平化管理。

业内对量化投资公认的看法是：方兴未艾。

“这一两年阶段性有调整，但量化投资会有大爆发时刻，而且这个点正在接近。”黎海威称。

换句话说，基本面量化正在等待属于自己的初夏。