中美货币政策差异化扩大：美联储容忍高通胀，中国量宽消失

编者语：

新的政策框架下，美联储似乎将更加看重刺激劳动力市场，同时放宽对通胀上升的担忧；反观经济渐呈复苏之态的中国，货币政策趋稳，边际收紧，未来将更注重解决原本就存在的中长期问题。敬请阅读。 

来源/亚洲金融风险智库

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环境变化，货币政策随之而变

上周四美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年度专题研讨会上就期待已久的“货币政策框架评估”发表讲话。评估主要关注新的通胀策略。在本次新框架的问答（Q&As）中，美联储表示自 2012 年首次发布《长期目标和货币政策战略声明》以来，经济发展方式已经发生了重要变化，本次的修订主要是为了适应这些新变化。具体而言，美联储认为有两大重要变化：其一，无论美国还是全球的利率水平都已大幅下降，即使在经济繁荣时期，利率也接近有效下限，因此货币政策空间在缩小；其二，在疫情之前，美国经济经历了创纪录的长期扩张，劳动力市场非常强劲，但这并没有引起通胀大幅上升。美联储称平均通胀率持续低于2%会导致长期通胀预期的下降，进而导致名义利率水平下降，从而不利于在经济低迷时通过压低利率来支撑经济，新框架中的“平均通胀目标制”将有利于遏制长期通胀预期下降。

而中国的国内环境，为了加大商业银行贷款的投放，从而使经济能有效地进入实体经济，改善资金空转的问题，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件，从4月7日起，中国人民银行决定将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。这是央行12年来首次调整超额存款准备金利率。总的来说，5月以来货币政策没有再度宽松，呈现边际收紧的状态，但不会主动紧缩。从政策基调来看，这种调整属于货币政策的动态变化，具有高度的灵活性，货币政策总基调依然呈现宽松态势。

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中美货币政策差异化扩大

鲍威尔在关于美联储长期目标和货币政策战略声明的讲话中提到，美联储寻求实现2%的平均通胀率（AIT），但是并未提供定义平均2%通胀率的公式。在AIT低于2%时合理的货币政策是在一段时期内将通胀目标定于略高于2%的水平，且就业目标不再单单关注问题指标，还要做到关注广义的、泛族裔的结构性目标。综合来看，新的框架不仅仅是允许通胀超调，还允许就业市场过热。鲍威尔对此解释称：“持续太低的通货膨胀可能给经济带来严重的风险。”但如果通货膨胀上升到“高于我们的目标水平”，美联储将“毫不犹豫地采取行动”。通胀是美联储调控货币政策的重要依据，放宽2%通胀目标也意味着未来美国将长期停留在零利率阶段。这意味着美联储双重使命的天平开始向就业倾斜，美联储将更重视稳健的劳动力市场，同时将容忍更高水平的通胀，低利率将维持更长时间。

分析完美债数据后，我们把目光转向国内利率市场。如果把一年期AAA级同业存单的利率作为央行货币政策的非正式中介目标，我们不难发现，进入5月份以来央行的货币政策收紧了两波：第一波从1.6%提升到了2.4%；第二波从2.4%提升到了2.8%。这两波收紧使得央行的货币政策彻底地从抗疫状态回归常态化。目前，央行一年期MLF利率在2.95%，投资者们不免有以下猜测，央行是否会把这个票面利率变成一个重要的参考利率。最可能的一种情形是，一年期AAA级存单利率以2.95%为底部。此外，还有一种比较低的可能性——这个利率成为一个中枢利率。之所以我认为这个可能性比较低，是因为高层制定的货币政策中介目标是数量型的——要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，当非正式的中介目标和主中介目标冲突时，央行当然会以主中介目标为准。在这种情况下，央行不一定会去调整MLF的票面利率2.95%，但一年存单利率会持续上行。

今年以来，面对疫情冲击，央行果断加大货币政策逆周期调节力度，创新货币政策工具。当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，中国遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。从长期的，持久战的角度认识问题，即不以量宽为刺激手段，而是着眼于恢复长期稳健的货币政策。

央行货币政策司司长孙国峰在国新办8月25日举行的国务院政策例行吹风会上用了三个“不变”来进行描述——稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。注重保持货币政策的节奏，是今年政策的一个重要特征。展望接下来货币政策的总量操作仍然是保持稳健中性，通过流动性操作引导市场短期利率和长期利率平稳波动。

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中美货币政策的重心与解读

此次美国新货币政策文件有几项重点：

（1）下调长期利率预期：新框架新增了“长期来看，与充分就业和物价稳定相一致的联邦基金利率水平相较于历史平均水平有所下降，因此与过去相比，联邦基金利率很可能受到有效下限的限制。美联储认为，部分是因为利率接近有效的下限、就业和通货膨胀的下行风险有所增加”的表述。

（2）对就业的重视度提高：一方面，新框架的表述为“就业、通胀和长期利率会随着时间的推移而波动…”，而之前是“通胀、就业和长期利率…”，新框架将就业目标臵于首位。另一方面，旧框架中，美联储货币政策的调整取决于“通胀与长期目标的偏离、就业与最大就业的偏离”（deviations）；新框架中，美联储对通胀的表述维持不变，对就业的表述修改为“相较最大就业水平的短缺程度”（shortfall）。

（3）更加灵活的平均通胀目标制：新框架对于通胀目标的表述修改为“美联储力求使通胀率（PCE 通胀）在一段时间内平均达到 2%”，因此在通胀率持续低于 2%的目标后，美联储将采取适当的货币政策使通胀在之后的一段时间内略高于 2%（moderately above 2 percent）。

在宣布偏“鸽”派新政宣布后，市场反应明显。美股、黄金持续上涨，美元承压下跌。截至上周收盘，道琼斯工业平均指数涨幅为0.57%，纳斯达克指数涨幅为0.60%，标准普尔500指数涨幅为0.67%，标普500指数与纳指收盘再创历史新高。黄金价格也在上涨，周一早盘，现货黄金盘初拉升10美元，站上1970美元关口。

与此同时，美元指数跌至近两年低点，交投于92.20附近。除美联储可能会在更长时间内保持低利率对汇价构成了打压外，美国新冠肺炎病例的增加，使投资者对美国经济复苏的期望降温也是施压汇价回落的重要因素。

整体来看，新版框架最大的变化在于“平均通胀目标制”，但这与此前的“对称式通胀目标”相比并没有实质性变化，二者都允许通胀暂时性地高于 2%的目标，区别在于新框架可能允许通胀高于目标更长时间。本次新版框架公布前，市场预期美联储可能上调通胀目标（例如上调至 2.5%），但实际上美联储依然维持 2%的通胀目标，因此本次新版框架的鸽派程度低于市场预期。在鲍威尔讲话之初，由于表态偏鸽，引发市场对上调通胀目标的猜想，美元快速跳水、黄金直线拉升；但当鲍威尔宣布仍维持 2%的通胀目标后，美元和黄金均反弹至讲话前的水平，反映出市场对新版框架的“失望”。美联储引入“平均通胀目标”有两个目的：一是提振市场的通胀预期；二是保持目前货币政策的连续性和稳定性。在疫情冲击下，经济复苏前景不确定，作为政策前瞻性的指引，美联储通过引入“平均通胀目标”告诉市场，为了提振遭受疫情重击的就业市场，甚至可以容忍通胀超调，这强化了其将可能使用“所有工具”来实现物价稳定和就业最大化的目标，也意味着零利率或将长期存在。 

反观中国，货币政策逐渐趋向稳定：中共中央政治局会议要求，货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策与就业、产业、区域等政策形成集成效应。如何理解？

货币政策灵活适度，这就要求货币政策根据经济增长、物价变化、外部环境等因素进行相应调整。如果经济增长恢复得较好，那么前期阶段性的政策退出步伐可以加快一些；反之，如果恢复低于预期，不但退出步伐可以放缓，还可以出台新的政策。下一步，降准、降息应该仍在货币政策工具箱，应适时降低存款基准利率，进而推动银行负债成本下行。

货币政策精准导向，要求货币政策在保障流动性合理充裕的同时，努力实现“精准滴灌”，引导流动性更有效率地进入国民经济社会发展的重点领域、薄弱环节。重点领域，主要是指要加大对制造业的支持。制造业是国之根本，金融加大对制造业的支持和服务具有重要意义。下一步可以探索专门制定针对制造业贷款的制度办法和信贷计划，创新制造业贷款考核奖惩机制；通过加大发债、上市等直接融资支持力度，帮助企业在获得融资的同时，稳定企业杠杆率。

薄弱环节，主要是指加大对中小微企业的支持。在经济下行周期，叠加新冠肺炎疫情等外部冲击，我国实体经济特别是中小企业受到影响较大，部分中小微企业生存发展面临问题。加大对中小微企业的支持和服务，是保市场主体、保居民就业的重要举措。应加快落实前期支持中小微企业的各种政策措施，确保中小微企业融资获得感明显增强，首贷率、续贷率显著提高。还要深化金融科技应用，大力发展数字普惠金融，推广创新互联网贷款等产品和服务，提高为中小微企业服务的能力和效率。 

下图是关于两次政治局会议，对与货币政策描述的对比：

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此次货币政策的变化会给当前局势带来何种影响

在旧版框架下，美联储采取的是“前瞻式加息”，即预期将实现充分就业、通胀抬升时就开始加息。历次美联储启动加息时，失业率往往尚未降至自然失业率，通胀也大多低于政策目标。

但新版框架下，美联储仅考虑就业与最大就业之间的“短缺”，且实行“平均通胀目标制”，意味着即便劳动力市场已经过热，只要平均通胀不达标，美联储也不会加息。截至 7 月，美国 PCE通胀率仅有 1.0%，且自 2018 年 11 月以来持续低于2%的目标，因此美联储将在相当长的时期内维持宽松政策。当前CME FedWatch 显示，美联储在2021 年 3 月之前维持利率 0-0.25%的概率均为 100%；而 6 月 FOMC 会议公布的点阵图显示，美联储官员预计至少到 2022 年底都不会加息。不过，目前公布的美联储货币政策新框架仍有不少尚待明确之处。首先，是平均通胀的计算方法问题。事实上，常见的通胀指标有多个，既有常说的消费物价指数（CPI），也有个人消费支出（PCE），还有去掉食品和能源之外的核心CPI。诺亚控股首席经济学家夏春表示，美联储的平均通胀目标政策，市场的理解是要等到将来的通胀水平和过去的通胀水平的平均值达到2%时，才开始加息。但是，现在并不清楚过去的通胀率是从什么时候开始计算的以及到底会采用核心PCE还是以核心CPI为标准，这些都不明确。其次，美联储新货币政策框架的效用也待验证。

反观中国，自2013 年以来，货币逐渐向价格型调控转型。

这是中国货币政策调控框架的第二次重大转型。这一时期，M2的可控性降低，其作为货币政策中间目标的有效性也随之下降。货币政策调控由数量型向价格型转换的紧迫性上升。中国国内目前物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础。2020年初CPI同比涨幅走高至5%以上，主要是猪肉价格较快上涨拉动，同时叠加疫情对供给的影响，既有结构性特征，又有阶段性特点。随着各部门多举措保供稳价，货币政策保持稳健，2月以来物价涨幅稳步回落至3%以下，初步估计全年CPI涨幅均值将处于合理区间。第二季度以来，多种大宗商品价格出现不同程度回升，PPI环比涨幅转正、同比降幅收窄，也反映出需求回暖。近期部分省份汛情可能给农产品生产运输造成一些影响，发达经济体货币供应量快速攀升未来可能推高大宗商品价格，加之全球疫情演进及防控措施对供应链、产业链的冲击还有不确定性，仍需对各种因素可能导致的短期物价扰动保持密切关注。中长期看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。