王晋斌：美国主动和中国金融“脱钩”？我看不像

中国宏观经济论坛（CMF）  2020-8-21

作者：王晋斌 （中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员）

特朗普近期对字节跳动（TikTok）的粗暴行为、美国加强对中概股的审查行为以及个别公司从美国股市退市的消息，助推了市场上关于美国主动要和中国金融“脱钩”的讨论。之所以出现这样的结果，原因是在美方主动升级技术等摩擦的背景下，很容易使人延伸想到金融“脱钩”。金融“脱钩”要远比技术“脱钩”复杂，涉及到证券市场、资金的跨境借贷与支付和货币体系的使用等等问题。

如果从美元国际货币体系的运转、金融资本和实体资本（技术）的成本与边界、以及中美金融市场今年以来的融合趋势来看，美方还是想要中国维持现有的国际货币体系，并在中国金融市场上有更好的商业机会。排除非理性的极端情形，“脱钩”会带来“双输”，“合作”会有“双赢”。

一、美元金融资本的全球运转是维持美元国际货币体系的基础，美元不参与中国经济和金融市场，就意味着美国自己主动在削弱美元货币体系。

自从特朗普把中国定义为“战略竞争对手”之后，中美经济进入了激烈的、长期的竞争周期。从经济角度来说，中国经济总量全球第二，出口占据了全球出口12%左右的份额。从资本市场总量来看，中国也拥有全球第二大资本市场（股票市场+债券市场）。但全球还是美元主导的国际货币体系（图1），美国经济、贸易在全球的占比和美元在国际货币体系中的占比存在显著的不对称性。

图1、美国经贸与美国国际货币体系的不对称性

本图来源：BIS,2020(June), US dollar funding: an international perspective Report prepared by a Working Group chaired by Sally Davies (Board of Governors of the Federal Reserve System) and Christopher Kent (Reserve Bank of Australia) CGFS Papers, No 65.

全球贸易结算中大约50%是美元结算的，中国经济是全球贸易的重要参与者和推动者，相当大的部分依然采用美元结算。美元占据了全球官方储备的约60%、全球外汇交易的约85%。中国大量的外汇储备也是以美元形式存在的。因此，中国不参与美元交易，大部分选择欧元交易或其他货币交易，这对美元体系本身就是较大的冲击；美国也不会主动冒中美金融“脱钩”带来美元体系较大幅度削弱的风险。

美国把中兴、华为等企业列为“实体名单”，进行制裁，对字节跳动（TikTok）等企业的无理粗暴举动，对“中概股”的美国监管等等霸权行为，并不是要中美金融“脱钩”，而是要定向打压对美国企业和技术构成挑战的中资企业，不让中资企业参与所谓的涉及美国“国家安全”的领域运营，通过不正当手段来维持美国企业的国际竞争力。

另一个原因可能是资本市场领域的“不对等”，特朗普觉得中国占了便宜。目前“中概股”大约有230家，市值大约1.5万亿美元；而中国资本市场并没有一个“美概股”。这与资本市场的开放程度以及资本市场发达程度有关。美国作为全球金融中心，美元作为主导性的国际货币，美国证券市场本来就是一个开放的资本市场融资平台，才能够维持其证券市场国际中心的地位和活力。

二、金融资本的全球化难以出现大的逆转。金融资产的全球配置是金融资本的套利属性决定的，金融资本的流动边界是模糊的。

次贷危机以来，美联储资产负债表实施了惊人的扩张：从0.45万亿扩张到目前的约7万亿美元。依据世界银行的数据，发达经济体经济证券化比例达到了120%，远高于发展中经济体的60-70%。主要经济体央行资产负债表的扩张，在金融创新的背景下带来金融资产急剧膨胀，金融资本的全球化呈现出难以逆转的态势：这是金融资本全球套利的属性决定的。

金融资本是全球化的，国际金融资本边界具有模糊性。就像我们看到的，美国对中概股的打压，还会有中国企业去美国上市；美国对中概股的打压，企业可以去香港上市。全球化意味着很多企业都是在利用国际资本市场来获得更好的发展。

历史上的欧洲美元市场就是一个很好的例子。美苏关系的恶化，导致了前苏联把美元存放在欧洲，促成了欧洲离岸美元市场的发展，投资者可以在欧洲离岸市场借贷美元。金融全球化走到今天，国际资本市场的力量主导着国际金融市场的发展，企业在融资市场上有一定的选择权，但成本确实存在一定的差异，这种差异性也是金融资本套利的成本来决定。

三、技术是有边界的，技术扩张边界与货币资本扩张边界的成本差异巨大，巨大的成本决定了技术具有“自私性”。

技术进步决定经济增长边界扩张的幅度和增长边界的偏度。技术需要研发，其成本巨大。我们可以看到世界上发达经济体研发费用占GDP的比例都在2-3%左右的水平，对于高科技企业来说，研发费用的占比甚至会占到营收的20%。因此，技术昂贵，成本决定了技术有明确的边界，专利保护就是给技术划清边界。货币资本成本太低，尤其是国际货币的金融资本成本就是印钞费等，其成本接近于0。但有个条件，就是信用会约束货币的边界。

由于货币资本成本低，主要货币之间往往具有一定的替代性。比如中国对外贸易不用美元结算，那用什么货币结算？答案很直接：欧元或者本币，当然也可能会出现其他的货币结算。美元结算中的大部分可能都会变成欧元结算，这对美元来说，可是个坏消息。

在信用不被破坏的条件下，一个成本为0的东西，你去用还得付出筹资成本，尽管全球处于低利率时期，未来较长时间也将是低利率，但也是有成本的。在这个角度上，美国不会限制别人用美元，美国巴不得越来越多的人用美元，美元应该不会主动和大经济体脱钩，只是在特定的情况下，会出现定向的美元金融“制裁”。

四、中美金融融合进入新阶段，是中国资本市场的高质量开放与美国金融资本的逐利行为共同决定的。

金融的全球化使得金融投资产品在全球被分散持有。美国投资者持有大量的国外金融产品。依据美国财政部最新的统计数据，2017年美国投资者持有国外证券数额高达12.4万亿美元，其中股票价值突破0.9万亿美元（图2）。

图2、美国投资者持有国外证券的市场价值（单位：十亿美元）

数据来源：美国财政部，U.S. Claims on Foreigners from Holdings of Foreign Securities, 31/10/2019.

美国投资者也持有大量的中国资本市场的证券，2018年大约2600亿美元，占美国投资者持有国外证券数量的2.3%；不包括中国香港和中国澳门的证券数量也达到了1590亿美元。中国投资者也持有美国大量的证券，仅国债就超过1万亿美元。

今年以来，美国金融资本布局中国金融的进程明显加快。3月份高盛将其在合资证券公司高盛高华证券有限公司33%的少数股权增至51%的多数股权；摩根士丹利将其在合资证券公司摩根士丹利华鑫证券有限公司的持股比例从49%增至51%；6月份摩根大通获批准外商独资经营摩根大通期货公司；6月份美国运通获批成为第一家与中国金融科技公司的合资企业，在华开展境内业务的外国信用卡公司，允许开展网络清算业务，等等。从资金流动来看，今年以来流入中国证券市场的国外资金创历史新高，其中肯定不乏有来自美国投资者的资金。美国金融机构对中国金融市场进入速度的加快，这看不出美方主动“脱钩”中国金融的迹象。

美国主动和中国金融“脱钩”？我看不像。原因很直接：一个生产成本几乎为零的、收益却巨大的东西当然是越多的人用越好，用的越多，垄断铸币税越高，定价权越高，这就是国际货币体系的本质属性。货币的边界只会受到货币信用的决定，与生产成本无关。技术是需要生产出来的，高昂的生产成本决定了其有明确的扩张边界，藏着掖着也很正常，因为别人会用的越少，彼此技术差距大，垄断利润才会越高。在这个意义上，是美国不愿意看到中国少用美元，而转用本币和其他的货币参与国际交易。不被“脱钩”论带偏，多理性真诚的对话与合作会产生“双赢”的结果。