美联储没提的两件事

来源：中国金融四十人论坛  2020-7-31

与6月相比，7月的美联储FOMC货币政策声明可谓老调陈词，几乎没有任何新意。不过，美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上的表态则“鸽声嘹亮”，他表示，会延长现存所有紧急贷款计划，包括对外国央行的货币互换协议，保持资产购买速度。

尽管FOMC会议召开时，美国二季度经济数据尚未公布，不过美联储已经对美国未来经济前景作出判断，重申了6月会议上的措辞，称“大流行‘给中期经济前景带来了相当大的风险’”。鲍威尔在新闻发布会上表示，经济前景难以预料，就业形势仍不明朗。即使经济重启顺利，人们重回工作岗位，实现经济复苏仍然需要很长的时间。

此后公布的经济数据也基本符合预期。美国2季度实际GDP环比年化增速-32.9%，相比1季度的-5%进一步恶化，也成为二战以来最大的单季度经济下滑。

其中，占美国经济总量约七成的个人消费支出剧降34.6%，拖累当季经济增长25.05个百分点，也是有记录以来最差表现。美国经济咨商局公布的7月消费者信心指数下降至92.6，创3月以来最大降幅，进一步印证了消费的疲弱表现。

就业方面，美国最新公布的上周初请失业金人数自3月底来首次上升，且美国人口普查局周三公布的每周调查，从6月中旬到7月中旬，美国就业人数减少了约670万人，其中7月第一周到第二周减少了410万人。美国周度经济指数再度下滑至-7.1％。 

正如美联储周三做出的判断：“经济活动近期在一定程度上已经见顶了。”美联储在政策声明中强调，会使用所有工具来支持美国经济，将至少以目前的速度继续购买国债、MBS以及CMBS，以及定期和隔夜回购操作。 

而更加值得关注的是，美元指数连续3个月下跌，7月下滑幅度近5%，黄金则创下9年来的新高。结合本次会议未提的两个问题来看，全球经济金融格局已然在暗流涌动。

美元指数难抬头

近来，黄金突破了9年来的高点，最高触及1981.08美元/盎司。与蒸蒸日上的黄金形成鲜明对比的是美元指数的下行。昨日，美元指数再次刷新2018年5月以来低点，最低触及92.5，7月全月跌幅近5%。与2017年1月的高位103相比，美元指数跌幅已逾10%。 

原因并不难理解，其中最重要的就是美联储持续的宽松措施压制美元指数。自3月疫情在美国大范围爆发以来，美联储祭出了无限量QE。虽然6月中旬以来美联储购债规模力度放缓，资产负债表出现短暂缩表现象，但这主要是反映了美国金融体系流动性的缓和，美联储资产负债表已是天量。在当前货币政策导向下，美联储将持续扩表，加之后续美国财政刺激方案的落地配合，美联储年底总资产规模将继续冲击8万亿美元以上。

此外，欧洲经济复苏略强于美国，欧强美弱的格局以及美国与9国签订的货币互换协议展期都将抑制美元指数上行，在持续的货币宽松措施的驱使下，美元指数大概率将进入下行通道。

不过，美联储在此次会议上对于汇率问题只字未提。美联储似乎乐见其成，毕竟美元指数的下行有利于稀释美国政府债务，有利于其出口贸易活动。 

展望未来，美元指数短期内可能受到国内大选因素、地缘政治冲突等风险事件的刺激而受到避险资金的追捧，不过中长期来看，美元指数恐因自身原因而陷入一轮贬值周期。

另一个可供观察的角度就是黄金。熟悉黄金价格的都知道，08年金融危机后美联储三轮量化宽松开启了黄金的一轮牛市，与此同时，美元指数则一直在70-89作“困兽之斗”。是美联储“退出QE”的表态让黄金开启了跌势，同时打开了美元指数的上行通道。只不过，如今，美国新一轮宽松潮来袭，二者的趋势只能反过来看了。

未来两次会议更为关键

为应对疫情，美联储陆续推出了十余项救市政策，有力地支持了市场，这在此次FOMC会议声明中得到了肯定。声明称，“近几个月，金融状况有所改善，这在一定程度上反映了支持经济的政策措施以及流向美国家庭和企业的信贷。”

不过，对于近来市场热议的收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），美联储却也未提及，令人稍感意外。这也是相比上月最大的一点不同。 

收益率曲线控制本质是一种利率工具。在美联储4月会议上，美联储官员在利率已降到零的背景下，并未讨论负利率，而是首提收益率曲线控制，引发市场热议。6月议息会议则进一步打开了市场的想象空间。美联储在6月会议中回顾了收益率曲线控制方面的历史和国外经验，不过对于是否将其纳入工具箱则没有定论，只是说将持续评估。然而在7月会议上，美联储不但没有披露关于收益率曲线控制的评估结果，甚至只字未提，这多少令人不解。

因为，随着宽松政策的边际效用递减，已经有越来越多的声音在呼吁更多的政策工具，其中收益率曲线控制的呼声最高。7月14日，美联储两任前主席——伯南克和耶伦在出席国会新冠危机委员会听证会时都曾暗示美联储进行收益率曲线控制。伯南克和耶伦认为，美联储需要更多措施确保经济恢复速度加快。二位前主席指出，前瞻指引将对压低长期利率起到关键作用。尽管目前还不确定，但美联储“可能”采取收益率曲线控制政策。 

实际上，对于收益率曲线控制，美联储并不是一个新手。早在第二次世界大战之前，美联储便开始控制长期利率，并在1942-1951年实施收益率曲线控制，在收益率曲线控制方面拥有一定的经验。而且日本和澳大利亚的经验表明，收益率曲线控制可以有效提高政策效率，可以减少美联储原先维持低利率所需要购买的资产量。从目前来看，为应对疫情，美联储此次开启无上限量宽，资产负债表快速扩张，美联储存在着开启收益率曲线控制的动机。 

但是，收益率曲线控制的弊端也较明显，其中经济学家最主要的担心就是退出困难。此外，收益率曲线控制实施困难、可能拉高通胀、让联储失去对资产负债表的控制权、无法降低私人部门融资成本等问题也是阻碍。

CF40成员、中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠在2018年发表的文章《收益率曲线调控政策的理论基础及其商榷》中曾表示，“压低长期利率相当于财政赤字货币化，不利于货币财政政策的协调并可能损害中央银行的独立性，容易挤出私人部门投资，不利于经济增长和复苏，中央银行政策有序退出更加困难。”在这篇文章中，徐忠还写道，“以收益率曲线为操作目标的货币政策是穷尽各种政策可能后不得已的政策选择。” 

从短期来看，美国金融市场基本稳定，“应急”需求下降；纾困政策正处于过渡期；美联储资产负债表6月以来呈缩表态势；各个期限的绝对利率水平已经很低，且年内到期的多为短期国库券；通胀水平不高；美联储的控制力也强于当年，所以美联储当前实施YCC的紧迫性不高。

不过，下半年仍旧有诸多风险事件，新冠疫情的蔓延以及美国11月大选的结果都不可预测，若美国经济进一步恶化，也不排除美联储进行收益率曲线控制的可能性。 

目前，市场大多认为，此次美联储对收益率曲线控制的留白并不代表对它的否定，只是把选择表态的时间节点推后，因此9月或12月的议息会议将至关重要。届时，如果美联储宣布进行收益率曲线控制，那么全球金融资产将再度狂欢。