兴业太阳能（0750.HK）重组过关确定性高，困境反转在即？

近日，港股大盘止跌反弹，IPO市场正在快速回暖。此时，兴业太阳能的重组也接近尾声，正等待召开特别股东大会通过增发股份、清洗豁免等议案，股权顺利交割已是高确定性事件，也由此带来了一次"重组套利"的投资机会。

兴业太阳能重组的通过确定性高，新入主的控股股东及母集团背景与实力雄厚

今年的5月中旬，兴业太阳能发布公告称，公司与水发能源正式签署股权认购协议，据认购协议显示，兴业太阳能将向水发配售16.87亿股认购股份，发行价为每股0.92港元，涉及总金额约为15.5亿港元，认购完成后，水发能源将持有兴业太阳能66.92%股份，并间接持有并控股旗下另一家上市公司兴业新材料。

从公开信息看，与公司利益相关的群体，包括股东、债权人、公司管理层、员工，以及公司的客户、银行等都对重组表达出一致的意愿。目前，水发能源已获得山东省国资委的批准、国家市场监督管理总局关于经营者集中的审批；而兴业太阳能也取得了超过98.4%的债券持有人同意境外债务重组支持协议，该比例已远高于法定75%的重组支持比例，后续将由法院判决重组方案正式生效。

接下来就只需10月31日召开的特别股东大会，表决通过水发能源成为控股股东等议案。在相关利益方取得高度共识的背景下，重组方案顺利通过具有高确定性。

水发能源副总经理王栋伟曾表示，"现在并购工作已经不存在实质性障碍，接下来的工作主要是完成各项手续流程。"

值得强调的是，兴业太阳能新的股东实力雄厚，水发能源的母公司水发集团为山东省特大型水务集团，资产规模超过400亿元。2019年8月6日，水发集团获得穆迪"投资级"国际主体评级，穆迪授予水发集团"Baa3"的主体信用评级，评级展望为"稳定"。

据了解，水发能源是山东省属一级国企水发集团的全资一级平台公司，是水发集团专注能源主业的专业化运作平台，目前已拥有各类能源装机规模为115.46万千瓦。公司以天然气为主，光伏供热协同发展，以天然气业务快速拓展为发展主线，从上游油气田、中游管网LNG接收站及贸易、下游终端市场开发，打造天然气全产业链发展模式。

随着水发能源成功入主，兴业太阳能将由私营企业转变为国企，在控股公司水发能源及其母集团的帮助下，有望帮助其走出资金困境、丰富业务资源、增强融资能力，重新焕发活力。

如何把握有安全垫的"困境反转"套利机会？

截至10月21日收市，兴业太阳能的最新市场报价为0.85港元，低于"白衣骑士"水发能源的购入均价，目前两者的差价为8.24%，构成了入场的"安全垫"及重组套利的最低预期收益。在重组通过的基础上，形成了"下跌有限，上升无限"的非对称套利机会。

首先，先来解释一下为什么会下跌有限？主要是目前的风险已经充足释放，这反映在两个方面，一个是财报上的，从2018年报来看，兴业太阳能已经在会计上开始对债务违约事件进行了足够的减值计提和新增风险拨备，以保障公司项目不出现违约风险，而公司本身的经营状况及盈利能力并未恶化；二是，从市场表现来看，兴业太阳能的股价经过暴跌对市场风险进行了充分的反映，即已经Price-in。

一旦重组成功，水发成功注资兴业太阳能，公司市场价值有望回归正常的估值状态，向可比的长期估值水平靠拢，由此可实现"困境反转"的重组套利。

从PB的角度看，根据wind 提供的数据，兴业太阳能上市以来的平均PB倍数约为1.57倍，2015年下半年后平均维持在1倍附近，最低触及0.5倍。根据2019年中期的数据，按照公司每股净资产4.24港元估算，若公司恢复过去经营水平，公司合理的市值将不低于35亿港元，即使参考历史最低估值，也接近约17.5亿港元。

从PE估值的角度看，在正常经营期间（2009年至2017年），公司累积实现净利润超30亿人民币（单位，下同），折合每年均值为3.4亿元，意味着正常经营年份的净利润均值约为3.76亿港元；在75%安全边际假设下（或给予25%的保守折价），以2.83亿港元作为公司长期净利润的估算基础，乘以长期PE均值倍数9.26倍，可得出公司长期的合理估值约为26亿港元。

综合以上两种估值方式，保守估计下，兴业太阳能正常经营状态下的估值范围约为26亿-35亿港元。

根据股权认购协议，水发能源方面聘请了专业的律师和会计师团队进行了深入的尽职调查后，以每股0.92港元，总代价约15.5亿港元的认购价，持有兴业太阳能66.92%的股份，以此推算，兴业太阳能的市值接近23亿港元，这个报价显得更保守，反映出目前公司估值仍存在较大的潜力。

三大行业前景存在吸引力，后续的资本规划可期

更长远地看，在雄厚实力大股东的鼎力支持下，兴业太阳能未来的路将怎么走？无疑，是最牵动人心的关键问题。

"并购后的重中之重是保持兴业太阳能的稳定，第一将维持现有的主业不变，包括清洁能源、绿色建筑和新材料板块。"水发能源董事长郑清涛表示，"未来兴业太阳能将打造成为一个综合能源的平台公司，"结合水发能源的新能源业务，近期着重于风、光、气等三种主要能源业务拓展，中期培育储能等成长性比较强的业务。"

除此之外，郑清涛董事长还表示，兴业太阳能还将成为水发集团在香港乃至境外的投融资平台，可担当起整合山东省属的新能源行业资产和业务的角色，积极推动国企混改战略的实施，和新商业模式和资本运作模式的探索。

具体而言，在重组之后，兴业太阳能提出了未来五年的目标及规划。其中，在资本运作方面规划最具亮点：一是利用水发能源强大的资源及网络，扩展上市公司融资渠道、降低融资成本，优化资本结构；二是将现已在香港创业板上市的中国兴业新材料转为主板上市公司；第三是将能源业务和绿色建筑业务打造为彼此独立的上市公司，实现绿色建筑、清洁能源、新型材料三大上市主体的资本战略布局。

成立20余年的兴业太阳能，始终深耕绿色建筑、清洁能源、新型材料三大领域，其所形成的三个分部业务已被证实具备核心竞争优势和坐拥良好行业地位，且行业前景均有不错的吸引力。

（1）在绿色建筑业务方面，累计已完成千余项幕墙和绿色建筑项目，在国内幕墙领域位居行业前十。2018年兴业太阳能完成了港珠澳大桥香港和澳门口岸的旅检大楼、北京新机场航站楼、上海国家会展中心、青岛世界博览城会议中心等大型项目的幕墙工程，继续承接了如保利、华发、佳兆业、华润等商业地产商的大型项目。据媒体报道，公司目前在手订单依然能够正常组织生产，特别是海外幕墙及铝合金门窗加工车间的订单处于饱和状态，维持满产状态。

绿色建筑行业有着非常吸引的前景。据公开资料显示，绿色建筑的潜在市场高达17.5万亿美元，其中，超过16万亿美元的机会在东亚地区的新兴市场。在城市高质量发展的要求下，我国的新建建筑绿色建筑渗透率将持续提升，市场空间广阔。

而绿色建筑是兴业太阳能最为成熟且稳健的业务，在总营收中占比约四成。由于受到债务违约事件影响，在运营资金缺失的情况下，项目遭受较大萎缩，但得益于长期客户合作关系积累及公司在业内享有的声誉，预计在水发能源的支持下，此业务能够快速回归正常状态，从而支撑公司营收规模快速恢复。

按照公司重组后的资本规划，"绿色建筑"相关的资产将继续保留在兴业太阳能，未来将快速转型成为专业的提供从设计到运营的全周期服务的行业标杆，未来产值目标是均达到100亿规模。

（2）在绿色能源业务领域，兴业太阳能累计承建逾4GW光伏工程，在光伏行业具有良好的资源整合能力、先进的系统集成能力和完备的运营服务能力，特别在光伏工程EPC领域拥有丰富经验。

2018年，兴业太阳能在广东、广西、云南、贵州等地参与建设了352MW光伏EPC工程。根据近期国家能源局公布的2019年光伏发电项目国家补贴竞价结果，普通光伏电站补贴规模为22.79GW，兴业太阳能获得380MW，在获得相关补贴项目企业排名中，位列第九。目前，投资拥有537.8MW光伏电站，包括427.9MW已并网电站及42.4MW待并网项目。

尤为重要的是，随着光伏市场 "平价上网"的时代临近，业内人士普遍预计随着光伏发电系统成本的不断下降，有望在2020年左右迎来平价上网时代，绿色清洁能源的发电成本已经低于传统火力发电的上网价格。这意味着，光伏市场真正进入了市场化驱动的时代，装机市场有望取得持续的快速发展。

根据兴业太阳能的规划，公司将把能源业务板块分拆出来，专注于打造一个综合的大能源集团，寻求单独上市。未来公司不仅在光伏行业继续发展，积极迎接平价上网时代，进一步扩展至水发能源所擅长的天然气产业链，同时布局优质的风能发电资源等。五年规划目标是形成资产规模超200亿的新上市平台。

（3）新材料方面，公司是国内唯一从ITO导电膜延伸到智能调光投影系统、具备完整垂直一体化能力的制造商，自主研发的新材料产品已在建筑的内外装饰装修以及多媒体外墙、户外广告等多个领域实现商业化应用。

该业务在2018年仍录得收入1.26亿元，同比增长8.8%，且新型材料业务作为上市公司兴业新材料（8073.HK）所独立运营的业务，其生产经营最具独立性，在此前的债务违约事件中几乎没有受到很大的影响。

按照规划设计，公司将进一步扩大规模和业务范围，并购产业链上具有优势的公司或技术，通过上市平台的融资继续扩大生产线和研发投入，并争取2020年转为香港主板上市公司。

综合而言，在水发能源入主兴业太阳能后，将大力推进绿色建筑、清洁能源、新型材料三大业务形成三个上市主体的资本战略布局，这些资本平台将成为水发集团的海外投融资平台，担当起整合山东省属的清洁能源、高端制造及工程建筑行业资产和业务的重要角色。水发集团对兴业太阳能高规格的定位，透露出水发能源与水发集团重整好、发展好兴业太阳能的坚定信心和愿景。