创新药明星百利天恒，最高15倍牛股的割裂与守望丨正经深度

文丨英英 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3900字）

【正经社“医药新动力”观察之41】

A股创新药板块，百利天恒是极具割裂的存在。

2023年上市以来，股价从24.7元/股的发行价一路飙升，2025年9月创414.02元/股（前复权，下同）的历史高点，最高涨幅超过15倍。

2025年11月后持续回落，2026年6月回升。截至2026年7月17日，涨幅仍然高达12倍以上。

支撑这一估值的核心，是重磅药物iza-bren获批上市后的商业化放量预期。

2026年6月22日，百利天恒公告，自研的全球首个EGFR×HER3双抗ADC药物伦康依隆妥单抗（宜泽康，BL-B01D1/iza-bren）正式获NMPA批准上市。

正经社分析师注意到，公开资料显示，这不是一款普通新药的落地，而是中国药企第一次在双抗ADC这一全球前沿肿瘤药物赛道，实现从零到一的全球领跑，直接改写全球肿瘤ADC治疗格局。

消息落地，资本市场火速狂欢。股价强势拉升，市值一路冲高。自获批上市公告日至7月17日，期间最高涨超50%。

然而，二级市场喧嚣背后，是亏损的业绩。2025年，归母净利润亏损10.54亿元；2026年一季度，再亏7.75亿元。

董事长朱义all in的创新药赛道，2026年终于迎来产品落地。手握全球首创重磅管线的百利天恒，能就此逆风翻盘吗？

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失速的基本盘

抛开创新药明星的光环，百利天恒的业绩底色远比市场想象的要严峻。

2025年年报显示，全年实现营业收入25.2亿元，同比大幅下滑56.72%；归母净利润亏损10.54亿元，较2024年盈利37.08亿元同比下降128.42%。

业绩骤降的核心源于一笔“一次性授权收入”的退潮。2023年12月，与BMS达成合作；2024年，确认了8亿美元首付款，全额确认为知识产权收入，直接推高了当年的营收和利润，而2025年仅确认2.5亿美元里程碑付款。

2026年一季度延续亏损，归母净利润-7.75亿元，同比亏损扩大2.43亿元。

创新业务尚未形成稳定“造血”能力的同时，早年赖以生存、长期用来反哺创新药研发的传统业务基本盘，正持续收缩。

分业务看，2025年，化药制剂营收2.84亿元，同比下降11.85%；中成药制剂营收9599.9万元，同比大幅下降41.64%，近乎腰斩。

拉长时间线看，2019年化药制剂收入9.62亿元，到2025年只剩不到3亿元，六年时间缩水超七成；中成药从2.43亿元跌至不足1亿元，萎缩幅度约60%。

正经社分析师梳理获悉，传统业务持续走弱，集采降价、行业竞争等因素之外，更深层的原因是战略重心的全面转移。为了all in创新药，百利天恒在传统业务上的资源投入逐年递减。公开资料显示，百利天恒方面曾透露，对化药制剂、中成药制剂业务的策略是“不投入、不扩张”，传统业务板块会维持运营。

营收规模持续下滑的同时，高额的研发投入也在持续侵蚀净利润。

2021年至2025年，研发投入持续增加，分别为2.79亿元、3.75亿元、7.46亿元、14.43亿元、25.14亿元；同比增速约为42.35%、34.61%、98.98%、93.34%、74.23%。

2026年一季度，研发投入6.95亿元，同比增长40.38%。

百利天恒正经历转型阵痛，传统存量业务持续萎缩，创新药业务有待进一步长成。

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一款药撑起千亿市值

资本市场不会无缘无故为亏损企业买单。百利天恒能站上千亿市值，底层支撑是核心产品iza-bren（伦康依隆妥单抗）。

2026年6月22日，其公告，iza-bren正式获批上市，成为全球首个获批上市的EGFR×HER3双抗ADC药物。适用于治疗既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者。

而且，这不是me-too类的跟风产品，而是真正的First-in-Class（全球首创），是中国创新药史上为数不多的、在全球范围内定义新疗法的创新产品。

资料显示，iza-bren已经在全球范围内开展了40余项针对10余种肿瘤类型的临床试验，覆盖肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤、泌尿系统肿瘤、妇科肿瘤和头颈部肿瘤等不同肿瘤适应症，具有成为泛肿瘤治疗基石药物的潜力。

其中，iza-bren用于治疗复发性或转移性食管鳞癌、局部晚期或转移性三阴乳腺癌的药品上市申请（NDA）也已获得CDE受理。

也就是说，iza-bren单药不局限单一病种，仅鼻咽癌单一适应症市场空间相对有限。若食管鳞癌、三阴性乳腺癌陆续获批，再叠加后续肺癌、胃癌、尿路上皮癌适应症落地，它将覆盖国内发病率最高的几大类肿瘤，对应的患者基数、市场规模会呈数倍扩容，叠加跨国巨头BMS的真金白银验证，天然具备成为“全球爆款”的潜力。

除了iza-bren，百利天恒的BL-M14D1（DLL3 ADC）联合免疫治疗用于一线广泛期小细胞肺癌的III期临床，已经获得FDA许可。这是全球第一个在一线广泛期小细胞肺癌开展的ADC+免疫III期临床研究，也是百利天恒独立开展的第一个全球III期临床研究。此外，还有多款针对不同靶点的ADC、双抗产品处于临床阶段。

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