药明康德估值处历史低谷，市场在焦虑什么？丨正经深度

文丨英英  编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3600字）

【正经社“医药新动力”观察之33】

业绩高增难掩结构隐忧，地缘风险持续悬顶，褪去多元化护城河后，CXO龙头增长逻辑面临考验。

2025年，药明康德归母净利润同比翻倍；2026年一季度，扣非净利润同比大涨83.56%；近600亿元在手订单筑牢短期业绩底盘。

从账目数据来看，药明康德依旧是CRDMO赛道无可撼动的龙头。

二级市场，药明康德A股截至2026年6月初，涨幅年内约为10%；2025年以来，涨幅约为90%。

然而，业绩创新高，股价上涨，市盈率却持续低位徘徊，相较同行始终存在明显估值折价。

矛盾背后，是挥之不去的地缘阴影及增长韧性。2024年以来，地缘政治风险加剧，药明康德通过剥离高敏感业务、非核心资产，退出低毛利赛道、精简业务板块，从“全能型CXO巨头”转向专业化深耕化学CRDMO。由此，2025年非经常性损益高达59.1亿元，推高了业绩。

这场战略收缩，短期美化了财报，却也削弱了多元化护城河。一个核心问题摆在台前：“卖卖卖”之后，在地缘政治长期不确定性之下，极致聚焦的药明康德，还能否维持长期持续高增长？

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资产处置“虚火”业绩

2025年，药明康德营收、净利润双双创下历史新高，实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.95亿元，同比大幅增长102.6%。

不过，穿透财报表面，业绩增量大半并非来自主营业务实打实的经营创收。

财报显示，2025年，非经常性损益达到59.1亿元，创下上市以来历史峰值，占全年归母净利润比重高达30.86%；剔除这笔一次性收益后，扣非归母净利润为132.41亿元，同比增速回落至32.56%。

也就是说，账面利润翻倍并非主业经营能力质变。年报显示，当期非流动性资产处置损益达73.13亿元，主要来自减持药明合联股权及剥离临床CRO/SMO业务，叠加所得税等影响以及2024年非经常性损益为-5.38亿元，2025年过半的利润增量，来自“变卖资产、减持股权”等偶发性收益。

显然，2025年批量变现资产带来的利润大增，将无法延续至未来年度。正经社分析师翻阅研报发现，多家券商预计，2026年，药明康德归母净利润同比增速大概率下滑。

资产剥离之后，药明康德业务结构大幅失衡。2025年，化学业务总收入364.7亿元，占总营收比重高达80%；2026年一季度，化学业务收入106.2亿元，同比增长43.7%，在总营收中占比进一步提升至85.4%。

小分子D&M业务、TIDES业务构成了两大增长引擎。其中，2025年，TIDES是最核心的增长支柱：得益于GLP-1赛道爆发，2025年TIDES业务收入113.7亿元，同比大涨96%，贡献了近九成全年营收增量。

2026年一季度，化学业务高增由小分子D&M驱动（单季同比增长80.1%），TIDES当季收入23.8亿元，同比增长6.1%。

对比之下，测试业务和生物学业务相对乏力。2025年，测试业务收入同比增长4.69%，毛利率下降6.32个百分点；生物学业务收入同比增长5.24%，毛利率下降3.04个百分点。这两项业务占持续经营业务收入的比重已从2024年的21.6%下降至2025年的15.5%，2026年一季度为14.4%。

整体上，测试业务和生物学业务体量小、增速慢、边际贡献有限；一旦小分子新增订单增速边际放缓或GLP-1热潮退去，整体业绩缺乏其他板块的缓冲。

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地缘压力倒逼战略退守

增长结构的背后是药明康德在外部地缘风险下的“避险式瘦身”。

此前，药明康德最大的核心竞争力，是行业独有的端到端全产业链服务能力：

搭建了从药物早期发现、临床前测试、临床CRO、到商业化生产全流程的研发服务闭环。业务覆盖小分子、大分子、CGT、ADC、临床服务等领域，全球化分支机构遍布欧美、亚太地区，成为全球极少数的全能型CRDMO企业。

彼时，多元化、全链条、全球化是药明康德区别于垂直型CXO企业的核心优势，也是其享受高估值溢价的核心逻辑。

2023年以来，海外地缘政策风险持续扰动。

2024年底至2025年，药明康德密集“瘦身”：出售美国、英国WuXi ATU运营主体及美国医疗器械测试业务，退出海外CGT商业化赛道；以28亿元价格向高瓴出售上海康德弘翼、津石医药100%股权，退出国内临床CRO/SMO领域；多次减持药明合联股权，收缩ADC赛道布局。

一系列操作后，终止经营业务批量出清，彻底剥离非核心、高风险、低回报业务。

至此，药明康德的战略定位彻底重构，从“全产业链、多赛道、全球化全能型CRDMO”，转变为“聚焦化学药物研发生产的一体化CRDMO”。

这场战略收缩，让业务结构更精简、合规风险更集中可控，短期缓解了地缘政策带来的多元化业务风险，也优化了财报盈利表现。

但硬币的另一面是，主动放弃了多赛道增长机会，减弱了多元化协同优势；业绩波动将主要跟随化学业务行业，经营稳健性下滑。

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产能全球化缓解风险隐忧

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