泸州老窖国窖1573挺价策略正在透支未来

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

4月28日，泸州老窖交出了2026年第一季度成绩单。营收80.25亿元，同比下滑14.19%。归母净利润37.08亿元，同比下滑19.25%。扣非归母净利润36.84亿元，同比降幅更是达到19.84%。

在已披露一季报的白酒企业中，这样的双位数下滑幅度排在前列，仅次于洋河股份和古井贡酒的下跌幅度。

这是泸州老窖近年来罕见的一份深度下滑财报。

当贵州茅台仍在维持正向增长、五粮液选择主动降价去库存时，泸州老窖却走上了一条看似强硬实则危险的道路。

管理层在年报里所说的"外部需求收缩，内部调整阵痛，竞争极端化"，如今一字不差地映照在了这份苍白的季报上。口号喊得越响，报表摔得越重，两者之间形成了刺眼的反差。

数字从不会撒谎。

合同负债骤降至27.94亿元，经销商打款意愿肉眼可见地萎缩。应收账款及应收款项融资合计接近8.6亿元，同比增幅超过24%。存货堆积到151.16亿元，相当于单季度营业成本的近五倍。资本市场同样冷淡，公司股价从2025年11月的145.88元高点一路滑落，4月下旬一度触及99.72元，跌幅超过三成，市值蒸发超过600亿元。

白酒行业正处于十年一遇的深度调整期。

2025年全年白酒产量同比下降12.1%，2026年一季度虽然降幅收窄至1.7%，但行业整体仍处在缩量通道。禁酒令2.0的传闻、商务宴请的收缩、中青年消费习惯的改变，多重因素叠加之下，高端白酒的"社交货币"属性正在被逐步削弱。

泸州老窖到底怎么了？是行业寒冬下的被动受损，还是战略执念导致的自我消耗？

业绩失速，渠道信心亮起红灯

白酒行业里，合同负债被视作渠道信心的晴雨表。经销商愿意提前打款，说明对品牌动销有信心。反之，则意味着渠道在用脚投票。

2026年一季度末，泸州老窖合同负债仅有27.94亿元，相比2025年末大幅收缩。

这个数字透露出一个冰冷的事实，经销商不再愿意为公司的高端信仰提前买单。渠道库存高企，资金周转困难，谁还有余力为厂家的战略执念垫付货款。

对比同行，茅台一季度营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。

虽然增速也在放缓，但至少守住了正向轨道，i茅台直销收入更是同比激增267.16%。五粮液虽然同样承压，却选择了更务实的策略，通过降价让利加快库存去化，普五批价从950元降至880元区间，部分地区甚至补贴后到820元左右，换取了相对平稳的动销。

而泸州老窖呢？

营收同比下滑14.19%，净利润下滑19.25%，无论是收入端还是利润端，跌幅都显著大于茅台，甚至不比五粮液的调整姿态更见成效。

再看现金流方面，表面上经营活动现金流量净额45.43亿元，同比增长37.34%，似乎还算亮眼。

但这个数据的背后，是上年同期基数偏低以及泸州老窖刻意收紧支出所导致的结果。

一旦渠道回款进一步放缓，现金流的好看数字很可能只是昙花一现。真正健康的现金流应当来自销售端的健康回款，而非财务技巧上的腾挪。

招商证券在一份调研报告中提到，2026年一季度多数酒企不再强制要求执行开门红任务，回款发货进度整体慢于去年同期。

华创证券更是直接预测老窖一季度营收同比下滑20%、净利润同比下滑25%，实际报表虽然略好于最悲观预期，但仍旧是深度调整区间。当行业头部企业开始分化，老窖已经落在了不利的一侧。

东吴证券的判断更加直白，白酒行业2026年一季度仍处于出清筑底关键期，二季度报表进一步出清后，优秀酒企有望迎来转正信号。

问题是，老窖是否属于"优秀酒企"的行列，已经要打上一个问号。

高端定位遭遇双向挤压

泸州老窖最引以为傲的标签，是"浓香鼻祖"和"国宝窖池"背书的高端形象。

核心大单品国窖1573长期坚守800元以上价格带，公司管理层多次在公开场合强调品牌价值不可妥协。2026年一季度，国窖1573经典装批价仍维持在840元到850元区间，38度低度国窖则在780元到800元附近。

这种价格在常态年份或许是一种骄傲，但在消费降级、商务宴请收缩的当下，却越来越像一种负担。

高盛在一份调研中指出，五粮液通过停货去库存稳定批价，短期财务承压但长期向好。而泸州老窖和山西汾酒因渠道库存压力，复苏路径仍具挑战。

当五粮液的普五通过降价换取开瓶率时，国窖1573的挺价策略实际上是在把犹豫的消费者推向竞争对手。

送礼场景里，茅台是首选。自饮和商务宴请场景里，价格更低的五粮液性价比凸显。国窖1573卡在中间，既丢了面子，又丢了里子。

高端市场的格局正在固化。茅台以45%的市场份额稳居第一，五粮液占25%，泸州老窖的国窖1573仅占18%。在这个金字塔结构里，茅台拥有不可替代的社交货币属性，五粮液通过降价保住了流通性，老窖却卡在中间高不成低不就。

所谓"三足鼎立"，其实早已是名不副实的说辞，老窖的市占率只有五粮液的四分之三，更是不足茅台的一半。

在消费分级的大趋势下，高端白酒正在呈现哑铃型分化，800元以上和300元以下两端相对坚挺，400元到600元的中部价格带反而最受挤压。国窖1573恰恰处于这个挤压带的上方边缘。

近年来，低度化战略被泸州老窖视为差异化突破口。

2026年一季度，低度国窖占比已提升至48%，成为增长新引擎，但这个数字同样值得推敲。

低度化虽然在年轻化、健康化叙事上有想象空间，却在白酒的核心消费场景里始终难以占据主桌。真正的高频商务宴请和礼品市场，52度高度酒仍是绝对主流。低度产品占比过高，某种程度上恰恰说明高度产品的增长已经摸到天花板。

一个没有高度酒强势支撑的低度化战略，无异于舍本逐末。

腰部产品同样承压。老窖特曲和窖龄酒所在的400元价格带，正面临今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒等区域龙头的激烈围攻。

这些区域品牌本地根基深厚、渠道利润更厚，在消费降级周期里反而展现出更强的韧性。泸州老窖的腰部产品线缺乏足够的价格防火墙，向下竞争不亲民，向上又够不到高端核心圈层，处境颇为尴尬。

产品矩阵的断层，让公司在全价格带的防御战中处处漏风。

财务隐患逐步浮出水面

打开泸州老窖的资产负债表，151.16亿元的存货格外刺眼。

这相当于公司单季度营业成本的近五倍，库存积压问题一目了然。在白酒行业整体加速去化的背景下，老窖的库存管理效率明显落后。中金公司此前的一份调研显示，2025年春节前后泸州老窖的渠道库存约为三个月，远高于五粮液不足一个月的健康水平。

库存高企不仅占用大量资金，更带来跌价风险，一旦批价持续走低，存货减值将成为利润表上的新杀手。

货币资金虽然仍有298.86亿元，但同比已经下滑10.07%。应收账款从上年同期的1522万元增长到1897万元，增幅24.77%，应收款项融资更是达到8.40亿元。

这些数字叠加在一起，描绘出一幅不乐观的画面，公司为了维持出货规模，正在悄悄放宽对经销商的信用政策。一旦下游动销持续疲软，这些应收账款可能成为新的减值风险点。

表面上零有息负债的财务结构看似稳健，但应收账款和存货的双重膨胀，本质上也是一种隐性杠杆。

总资产661.67亿元，同比缩水0.92%。总负债144.33亿元，同比下降12.40%。表面上看负债率在降低，财务结构趋于稳健，但总资产收缩本身就不是一个好信号。

这意味着公司手里的资产正在贬值，或者投资回报率不足以支撑资产扩张。净资产收益率7.316%，销售净利率46.48%，虽然仍处于行业高位，但同比回落的趋势已经确立。

如果营收继续下滑，利润率的高地也终将失守。届时公司可能陷入量价齐跌的恶性循环，届时再想扭转局面，代价将成倍放大。

资本市场早就嗅到了危险，过去一年，泸州老窖股价从145.88元的高点一路下跌，2026年4月下旬最低触及99.72元，最近收盘在101.73元附近。市盈率降至约10倍，股息率虽然提升至5%以上，但这种高股息本质上是股价暴跌后的被动结果，而非公司主动加大分红力度的良性信号。

股东们期待的回报增长，恐怕短期内难以兑现。

中泰证券和广发证券对五粮液的净利润预测分歧高达37个百分点，这种极端分化本身就说明机构对白酒板块的信心正处于冰点。老窖作为行业第四，面临的估值压力只会更大。

管理层在2025年年报中提出了"跃马扬鞭、善作善成，全力冲刺行业前三"的年度目标。

可从2026年一季度的财务表现来看，这个口号距离现实太过遥远。行业前三的位次里，茅台和五粮液的地位短期内无人撼动，山西汾酒2025年更是唯一实现营收利润双正增长的头部酒企。老窖面对的竞争对手不仅没倒下，反而在调整期展现出更强的抗风险能力。

所谓冲刺前三，更像是一场注定落后的心理安慰。

结语

泸州老窖的危机并非一日之寒。浓香鼻祖的荣耀、国宝窖池的历史、连续使用数百年的酿造技艺，这些确实是难以复制的品牌资产。但在商业世界里，情怀不能替代动销，信仰不能掩盖库存，历史底蕴也不能自动兑换为未来的市场份额。

2026年第一季度的财务数据已经清晰地表明，渠道正在失去耐心，消费者正在转向更具性价比的选择，资本市场也在用持续下跌的股价表达态度。控量保价在理论上是一种维护品牌价值的策略，但当这种策略演变成拒绝面对现实的执念，企业就可能错失宝贵的调整窗口。

白酒行业历史上从不缺乏固守价格而导致份额萎缩的前车之鉴，老窖如果不能及时吸取教训，很可能重蹈覆辙。

未来两到三个季度，是泸州老窖的关键观察期。

如果渠道库存不能有效去化，合同负债不能止跌回升，高度国窖的批价不能稳住并恢复开瓶率，那么所谓"冲刺行业前三"的目标恐怕只会沦为一句空洞的口号。在白酒行业深度调整的寒冬里，活下去比面子重要，动销比挺价重要，务实比情怀重要。

浓香鼻祖的下一篇章，取决于管理层能否放下执念、直面现实。

投资者需要保持清醒，不要被高股息和低估值的表象迷惑，真正的底部信号不是股价跌了多少，而是企业的经营数据何时出现实质性好转。在那之前，谨慎观望或许是最理性的选择。

【天眼查显示】泸州老窖集团有限责任公司是2000年12月成立于四川泸州的国有控股企业，以浓香型白酒酿造为核心业务，布局金融、商贸、食品等多元产业。公司法定代表人刘淼，核心产品包括国窖1573、特曲等浓香型白酒，传承国家级非物质文化遗产酿制技艺，拥有多个国家级科研平台，形成“1+4+N”产业格局，致力于构建消费产业生态圈。