从汇车退债的有限回购看漏洞百出的非ST股票一元退市规则
浙大公共政策研究院研究员、教授广汇汽车（600297）可转债（代码 110072）与非ST退市后的汇车退债（代码 404004）在交易场所、投资者资格以及交易规则上存在的显著系统性差异，直接导致风险厌恶型投资者陷入无法交易的困境。2025 年 11 月7日，广汇汽车推出有限回购计划，即单个账户最高回购 100 张汇车退债（面值 1 万元），回购价格为 100.47 元 / 张，较停牌前的 27 元溢价 270%。这一政策虽缓解了小额投资者的损失，但因覆盖范围狭窄存在严重缺陷，仅 6.27 万名投资者中的约 1.8%（持有 100 张以下）能获得全额赔偿，剩余 98.2% 的所谓大额投资者（持有超 100 张）无法全赔，形成借少数小额刚兑达成大额投资者弃管杠杆逃债的猜想，非ST股票闪电退市对广汇汽车实控人的好处巨大。
一、交易场所与投资者资格的颠覆性变化
广汇汽车可转债退市前享受全市场开放的高流动性交易，广汇可转债在上海证券交易所上市期间，无投资者资格限制，普通散户可通过 A 股账户直接交易，且实行T+0 回转交易和无涨跌幅限制。这种设计使得投资者能够灵活应对市场波动，及时止损或套利。例如，2024 年 8 月退市前，可转债价格曾在 40-60 元区间波动，单日成交额可达数亿元，流动性充沛。
而在广汇可转债退市后则只能在仅限专业投资者的封闭市场交易，汇车退债转入全国股转系统（老三板）的两网公司及退市公司板块，交易场所从场内转向场外。根据《退市公司可转换公司债券管理规定》第七条，普通投资者仅能卖出债券，禁止买入，且需满足 “两年投资经验且日均资产 50 万元” 的门槛才能开通交易权限。非ST股票广汇可转债退市前的投资者没有签署“退市买者自负协议”，却与ST退市公司签署过“退市买者自负协议”的投资者同等对待，这意味着原来在上交所主板交易广汇可转债的风险厌恶型投资者（如退休老人、保守型散户）在退市后完全丧失交易资格，无法通过卖出债券止损，这里对ST与非ST投资者身份的混淆就是明显而严重的不公平。
二、交易机制与流动性的断崖式下跌
广汇汽车可转债退市前属于标准化连续竞价交易的可转债，在交易所采用连续竞价机制，投资者无需主动寻找对手方，系统自动撮合成交。这种机制确保了价格连续性和即时成交能力，例如 2024 年 8 月退市前最后一个交易日，可转债收盘价为 44.27 元，成交额达 1.2 亿元，任何普通投资者都可以买入。
而退市后的汇车退债突然变成手工匹配的协议转让。汇车退债在老三板仅支持协议转让，原来小白型投资者需自行寻找交易对手，并通过极为复杂的步骤才能完成交易，如双方须约定价格、数量、成交约定号、对手方证券账户等参数；并且必须向券商提交 “成交确认委托”，同时单笔申报需满足最低 1000 张或 10 万元金额（不足部分需一次性卖出，有强迫低价卖出导向，与现在的小额百元面值回购矛盾尖锐）。
这种交易方式存在四大致命缺陷，一是对手方难寻，老三板投资者数量稀少，如2025 年 10 月汇车退债日均成交额不足 300 万元，大额卖单（如持有 1 万张以上）几乎无法找到买家；二是操作门槛极大，普通投资者需自行获取对手方账户信息，多数散户因不熟悉流程完全放弃交易；三是成交价格扭曲，协议转让价格由双方协商，常出现折价率超 50%的极端情况（如回购价格超过100元的汇车退债停牌前仅 27 元）；最后也是最荒谬的是交易时间碎片化，可转债退市后因广汇汽车正股未按时披露年报（有恶意摆烂嫌疑），交易频次从每周 5 次调整为仅周五交易，进一步压缩流动性。这些因素对风险厌恶型投资者特别是养老金机构等以获取稳健保底利息兼顾股价成长收益的长期债券投资者造成重大打击。
三、转股机制与退出路径的规则性陷阱
退市前广汇汽车可转债可以自由转股，因此具有可观的套利空间，其转股期为 2021 年 2 月 24 日至 2026 年 8 月 17 日，投资者可随时将债券转换为正股。例如，2024 年 5 月转股价下修至 1.5 元后，若正股价格高于转股价，投资者可通过转股获利。此外，可转债与正股的联动性为套利提供了可能，如 2024 年 8 月退市前，转股溢价率一度为负，投资者可通过买入可转债，立即转股卖出股票”实现无风险套利。
退市后的汇车退债马上面临转股效率与确权流程的双重障碍。首先是转股门槛提高，退市后转股需通过老三板账户操作，且转股后获得的股票仍在老三板交易，流动性极差。例如，2025 年 6 月转股价下修至 0.12 元后，即使正股价格为 0.13 元（11月7日收盘0.07元），转股价值仅为 10.83 元 / 张，远低于退市前的 44.27 元；其次是确权流程复杂：投资者需在退市后 45 个交易日内完成确权，否则债券将被托管至主办券商的默认账户，可能导致转股失败或权益丧失。许多散户因未及时确权，最终无法行使转股权，而他们没有签署过“退市买者自负”协议，本来也没有更不需要掌握这些奇技淫巧。
四、公司回购与投资者保护的制度性缺失
退市前广汇可转债募集说明书中未设置强制回购条款，因此公司在退市前无义务回购债券。这意味着投资者在股价跌破面值触发退市时，无法通过回购机制退出，只能被动接受债券转入老三板。
11 月7日广汇汽车推出有限回购计划，仅 约 1.8%（持有 100 张以下）投资者能获得全赔，剩余 98.2% 的大额投资者（持有超 100 张）无法获得全额补偿。100张的限额价值1万元实在太低，即使按照退市老三板投资者资格须超过 “两年投资经验且日均资产 50 万元”的规定，50万元以下的投资者都应该属于小额投资者。况且回购计划在退市后 15 个月才推出，期间债券价格暴跌，投资者巨额损失早已形成，再加上公司未在退市前披露回购意向，涉嫌信息披露违法，造成低价抛售的投资者现实损失以及对低风险偏好的大额投资者的歧视，凸显非ST股票一元闪电退市缺乏各个层面的配套补救措施，属于包括证券监管机构、自律机构证券交易所以及上市公司大股东的典型信息披露违法复合体。
而根据11月7日公布的《广汇汽车服务集团股份公司关于“汇车退债”持有人通过中国结算网络投票系统申报收购意愿的通知》，那些仅仅持有1万元以下的汇车退债的投资者还将面临极为复杂的确权、登记和投票同意回购的程序，而这个程序是99%以上的券商营业部客户经理都闻所未闻的高难知识，而且99%以上的券商没有主动通知其客户持有汇车退债享有回购的权利，99%以上的券商客户经理在有投资者咨询该回购业务时，会回答营业部都没有接触过相关业务，至少半天才能得到总部的指导，非ST股票一元闪电退市规则的衍生品配套体系的漏洞之巨问题之严重性可见一斑。
五、非ST股票一元闪电退市规则漏洞与投资者困境的逻辑链条
非ST股票一元闪电退市规则及其机械性执行触发广汇汽车因连续 20 个交易日收盘价低于 1 元退市，但其退市前账面现金超 80 亿元，基本面未恶化至资不抵债。这种单一股价指标的退市规则，株连其AA级投资级别的可转债投资者因市场非理性抛售陷入被动。
上交所单方面将非ST 退市广汇汽车的可转债交易规则从场内连续竞价调整为场外协议转让（手续复杂到普通投资者无法操作），且未给予投资者过渡期选择权，直接剥夺了普通投资者的退出权。这种规则变更的程序瑕疵是否符合《证券法》第 113 条关于 “保护投资者合法权益” 的规定显然存在法律争议。
交易场所迁移、投资者门槛提高、交易机制复杂化共同导致汇车退债流动性枯竭。截至 2025 年 10 月，债券换手率不足 0.1%，大额卖单（如持有 10 万张）需连续数月才能逐步大折扣低价消化。这种 “交易黑洞” 使投资者陷入流动性枯竭有价无市的困境，资产价值实质归零。
六、汇车退债有限回购的启示
非ST公司广汇汽车可转债的退市案例进一步暴露了我国非ST股票一元闪电退市规则的系统性配套制度缺陷。非ST股票一元强制退市标准仅以股价为指标的单一性，忽视公司基本面，导致当时信息披露层面健康的非ST公司闪电退市”，退市后普通投资者被排除在老三板交易外，导致里面遭遇被动非ST退市同样的普通投资者缺乏退出通道。笔者2024年12月21日在本报《现在是挖掘未来十年百倍股的播种期》中就指出20多元在退市板交易的汇车退债具有制度套利空间，但汇车退债有限的制度套利漏洞更加强烈地反映了非ST股票一元退市规则急需亡羊补牢。笔者还注意到发布汇车退债回购公告的正股非ST退市前后的名称都是“广汇汽车服务集团股份公司”，与其他上市公司如同样遭遇非ST退市的“宁夏中银绒业股份有限公司”等相比少了“有限”两个字，难道广汇汽车实际上早已是个无限公司？会对其所有负债承担无限责任？
汇车退债的有限回购不是投资者保护的范本，而是制度漏洞的“警示灯”，说明非ST股票退市已经从监管部门眼中的“投资者的市场化选择”变为“风险厌恶型投资者被株连退市”的严重违反“三公”原则的侵权事件，连始作俑者都无法铁石心肠“一退了之”，设计了一个极端复杂对小额投资者界面极端不友好的全额补偿计划，企图以偏概全回避对主要的债券投资者全额赔偿责任。
2021 年 11 月，李健、严琳（实际上是一致行动人）以同样价格通过司法拍卖竞得中银绒业原第一大股东四亿股的 各2 亿股票（各占公司总股本的 4.6928%），但在2022年4月公布的2021年年报中早已没有该二人的持股信息，说明她俩2021年12月底前已经闪电清仓从原第一大股东处获得的约9.5%的巨额股份，属于典型的绕道减持。2025年10月宁夏证监局针对二人违规减持中银绒业股份相关事项出具警示函。蹊跷的是，虽然证监局认定了其一致行动巨额减持的违规事项，但十分蹊跷的是警示函并没有通过公司公告或监管官网对外公开（证监局涉嫌信息披露违法）。况且此类非法减持仅处以警示函确实偏轻，因为警示函属于较轻的行政监管措施，无罚款、市场禁入等强力约束，仅起提醒整改作用。而非法减持会扰乱市场秩序、损害投资者利益，若涉及金额或比例较大，按常规监管逻辑，更适配罚款、没收违法所得，情节严重的还可追究相关刑事责任，这样才能形成有效震慑。11月12日，被我公安机关通缉的跨境赌博“十大逃犯”之一、缅甸妙瓦底“亚太新城”赌诈犯罪集团主犯佘智江被成功从泰国引渡回国。以佘智江为首的犯罪集团在网上设立“红树林”“亿游国际”“久发棋牌”等200余个赌博平台，吸引全国33万人参与网络赌博，涉案金额超27亿元人民币。同时，该犯罪集团还在我境内设立多家公司，网罗招募人员从事网络赌博犯罪活动，并与境内外非法支付、地下钱庄等犯罪团伙勾连。此外，“亚太新城”29个电诈园区共248个电诈集团向我公民疯狂实施电诈犯罪，造成损失特别巨大，社会影响极其恶劣。而中银绒业某些大股东非法减持的金额累计就有几十亿元，造成国有资产和15万多中小投资者财产损失数百亿元。
中国证券监督管理委员会行政复议决定书（严琳）关于《警示函》认定：2021年9月22日，申请人通过大宗交易方式受让深圳市航运健康科技有限公司（以下简称航运健康）持有的派斯双林生物制药股份有限公司（以下简称派林生物）158万股股份，该股份来源为首次公开发行前发行的股份；2021年9月23日至2021年9月28日，申请人将该股份全部卖出。上述行为违反了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号，以下简称《减持股份若干规定》）第十一条第一款及《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（深证上〔2017〕820号，以下简称《深交所减持细则》）第五条第二款的规定。根据《减持股份若干规定》第十四条的规定，被申请人决定对申请人采取出具警示函的监管措施。根据《行政复议法》第二十八条第一款第一项的规定，维持被申请人《关于对严琳采取出具警示函措施的决定》（〔2022〕10号）对申请人作出的监管措施。如果该严琳不是重名的话，说明其是非法减持的惯犯，而之所以其可以一而再再而三地非法减持，就是处罚措施太轻，没有让其赔偿受害投资者，没有受到有效震慑。
2024年5月24日，《上市公司股东减持股份管理暂行办法》发布实施，明确对违规减持可采取“责令购回并向上市公司上缴价差”的措施。 如淄博璟丽作为上市公司近岸蛋白的股东，未提前公告即减持， 江苏证监局依据减持新规，责令其购回违规减持股份并向上市公司上缴价差。 上述活生生的案例说明非ST股票一元闪电退市规则已经类似2025年11月11日双江口水电站红旗桥的垮塌事件，看似是山体滑坡引发的天灾，实则暴露出桥梁建设中地质适配、监测预警、结构协同、风险防控等多重人祸隐患。 令人欣喜的是，宁夏中银绒业股份有限公司于2025年11月6日收到公司股东中国进出口银行陕西省分行《告知函》，其委派监事高海利先生因个人原因无法正常履行监事职责，决定对委派监事予以调整，提议免去高海利先生监事职务，提名相涛先生为新任监事人选。同时自信地公告中银绒业拥有完善的治理结构及内部控制机制，将按照《公司法》、《公司章程》等法律法规和相关制度规范运作。公司已对相关工作进行妥善安排，高海利先生无法履职不会对公司的日常经营管理活动产生重大影响。这一方面宣示中银绒业不会掏空公司资产，另一方面也说明第二大股东中国进出口银行也不会继续坐视15亿元国有资产流失。
责任追究机制的完善则是最后的安全阀。一方面要强化退市公司的主体责任，对非法减持上市公司股票的大股东，适用责令回购、罚款与信用惩戒等组合处罚；另一方面也须明确交易所的监管责任，若因规则设计缺陷或执行不当导致投资者损失，投资者可依据《证券法》第179条提起行政诉讼。股市监管追究退市主体责任时不能与投资者捉迷藏，用技术处理搪塞忽悠无辜又弱势的中小投资者，高高举起轻轻放下，以合法合规的技术手段隐瞒对不法分子的处罚。中国证监会原各级领导连续被查，体现了中共中央决心在“十五五规划”期内对腐败零容忍、严惩处、不根治腐败不罢休的坚强意志与实际行动。资本市场的价值发现功能，依赖于“风险可预期、损失有补偿”的制度环境，只有让退市规则既保持刚性又不失偏颇，才能让投资者敢于放心播种，市场才能孕育真正的长期价值。
益智 浙江大学公共政策研究院研究员
浙江财经大学金融学教授，博士生导师
2025年11月14日
附录：转载枉法裁判的负价值有哪些？-枉法裁判之一百零五
原创 管理学人论坛 管理学人论坛 2025年11月14日 06:00 河北
枉法裁判的负价值集中体现在摧毁信任根基、扰乱秩序规则、侵蚀发展环境三大维度，对个人、企业、社会和国家造成不可逆的深层伤害。
司法公信力的崩塌：
法律信仰的丧失：司法是维护社会公平正义的最后一道防线。当这道防线失守，公众会对法律失去信任，从“信法”转向“信权”、“信钱”、“信关系”。
权威解纷机制的失效：人们不再愿意通过诉讼解决争端，转而寻求私力救济，甚至采取极端手段，从而加剧社会矛盾和冲突，增加社会治理成本。
法律规则的虚无化：
从“规则之治”退化为“权力之治”：法律失去了可预测性。企业和个人无法依据明确的法律规则来规划自己的行为，因为最终结果不取决于规则本身，而取决于权力、金钱和关系。这严重破坏了市场经济赖以生存的法治环境。
司法腐败的恶性循环：
“劣币驱逐良币”：枉法裁判者得不到惩处，会形成负面示范效应，腐蚀其他司法人员，使得清正廉洁的法官反而可能受到排挤，导致司法队伍的整体堕落。
“团伙作案”形成利益共同体：“团伙作案”危害极大，它会形成盘根错节的腐败网络，互相包庇，使得查处难度极大，最终导致司法系统的“坏死”。
二、对当事人与企业的直接负价值
财产权益被直接剥夺：合法财产被错误执行、债权无法实现，企业可能因错误裁判陷入资金链断裂、破产倒闭。
维权成本无限放大：当事人需耗费大量时间、金钱投入上诉、再审、控告，陷入“赢了官司输了人生”的困境。
精神与名誉双重摧残：遭受不公正裁判带来的心理创伤，企业商誉被恶意抹黑，个人名誉被无端诋毁，难以恢复。
发展机遇彻底错失：企业因诉讼纠纷被拖垮，错失市场机会、投资项目，个人职业发展、生活规划被完全打乱。
三、对经济与社会秩序的破坏
营商环境的恶化：这是最直接的负价值。企业家无法相信合同会被公正执行，产权能得到有效保护。这将导致：
资本撤离：国内资本外流，国际资本望而却步。
创新抑制：因为创新成果（知识产权、劳动价值）无法通过司法得到保障。
交易成本激增：为防范司法不公，企业需投入巨额成本进行风险防范和关系疏通，造成社会资源的巨大浪费。
社会道德与诚信体系的溃败：
示范效应：枉法裁判向社会传递了一个极其危险的信号——“规则无用，滥用司法强权即真理”。这会鼓励更多人放弃守法经营，转而寻求歪门邪道。
诚信贬值：当“颠倒黑白”能够成功，诚实守信者反而成为受害者，社会的诚信基石将彻底崩塌，人与人之间的基本信任难以维系。
四、对党和国家：执政根基的侵蚀
透支党和政府的合法性：法院、检察院是国家权力机关，它们代表国家行使审判权。它们的枉法行为，账最终会算在党和政府的头上，严重透支人民群众对党和政府的信任，侵蚀党的执政根基。
制造社会对立与不稳定因素：每一起冤假错案都可能制造一个或一批与社会对立的个体或群体。当这种不公积累到一定程度，会引发深刻的社會不满，成为社会稳定的“定时炸弹”。
国家治理能力的退化：一个现代化的国家，其治理能力体现在依靠法律和制度进行管理。枉法裁判是对国家治理能力的直接否定，使国家机器退回“人治”和“关系治”的原始状态，是治理能力的巨大倒退。
国家形象与国际声誉受损：枉法裁判的案例会影响国际社会对我国法治环境的评价，不利于对外开放和国际合作。
五、对司法队伍自身的腐蚀
“劣币驱逐良币”：清廉正直的法官在腐败的环境中要么同流合污，要么被边缘化、受打击，导致司法队伍整体素质下降。
形成“腐败共同体”：“团伙作案”意味着腐败不再是个人行为，而是形成了利益均沾、相互包庇的网络，清理的难度和成本极高。
总结而言，枉法裁判造成的负价值，绝不仅仅是几个错案那么简单。它是：
对个体，是财产、自由、乃至一生的毁灭。
对司法，是公信力根基的崩塌。
对经济，是创新活力和投资环境的毒药。
对社会，是道德诚信和公平正义的腐蚀剂。
对国家，是执政合法性和长治久安的巨大隐患。
因此，与枉法裁判司法腐败的斗争，是一场关乎国家命运、人心向背的严肃斗争。这也是为什么必须采取最坚决的态度、最有力的措施来惩治和预防枉法裁判司法腐败，努力让人民群众在每一个司法案件中感受到公平正义。枉法裁判受害者将愤怒、屈辱转化为依法、理性、有力的举报和控告，正是推动枉法裁判问题解决的正确方式，正是爱党、爱国、爱人民做奉献的最好方式。
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