斗鱼成功上市：开盘价11.02美元，较发行价下跌逾4%

直播风口终结。

作者：Dkphhh

美东时间7月16日9点45，斗鱼正式在纳斯达克挂牌上市，股票代码为“DOYU”。

斗鱼开盘价11.02美元，较发行价11.50美元下跌4.17％，市值为35亿美元。

这和同在纳斯达克上市的虎牙（HUYA.US）相比：

斗鱼和虎牙，上市首日市值相近。2018年5月11日，虎牙以 15.5 美元开盘，较 12 美元的发行价上涨 29.17%，当日报收16.06美元，市值 32.37 亿美元。7月17日，斗鱼以11.02美元开盘，跌破11.5美元发行价，开盘后股价一度跌至11美元。截至23点20分斗鱼每股股价11.29美元，市值36.6亿美元。

北京时间7月17日23点，虎牙每股价格23.9美元，市值52.1亿美元。如以斗鱼36.6的市值计，斗鱼离虎牙仍有约15.5亿美元的市值差距。

被誉为“中国游戏直播第一股”的虎牙，“第一”的位置会被斗鱼夺去吗？（注：以下未标注货币种类的数字货币单位均为：元人民币)

先来看看，斗鱼和虎牙的三年财务数据

2016-2018年及2019年第一季度，斗鱼净收入分别为7.87亿、18.86亿、36.54亿和14.89亿。

2016-2018年及2019年第一季度，虎牙的净收入为7.96亿、21.85亿、46.63亿和16.32亿。

从这四个报告期看，虎牙在净收入方面均高于斗鱼。

再看两家公司的净收入构成。

斗鱼和虎牙净收入，都来自两大业务板块——直播+广告及其他。

2016-2018年及2019年第一季度，斗鱼直播收入分别为6.11亿、15.21亿、31.47亿及13.54亿，广告及其他业务带来的营分别有1.75亿、3.63亿、5.07亿及1.35亿。

其中，一季度直播业务同比增长了149%，广告及其他业务增长了10%。

2016-2018年及2019年第一季度，虎牙直播收入分别为7.92亿、20.70亿、44.43亿及15.53亿，广告及其他带来的收人分别仅有492.6万、1.15亿、2.21亿及7900万。

其中，一季度直播收入同比上升96%，广告及其他收入同比上升56%。

也就是说，虎牙在直播业务的收入一直领先于斗鱼，而斗鱼在广告及其他方面的收入比虎牙高。但是，从净收入构成可以看出，无论是斗鱼还是虎牙，直播都是绝对的主要收入来源。

那么，直播业务在两家公司的净营收占比有多大?

2016年，直播业务在斗鱼和虎牙净收入的占比分别为77.7%和99.4%。到了2019年第一季度，斗鱼上涨到了90.9%，虎牙下降到了95.2%。

所以未来较长一段时间内，决定两家公司净收入谁排第一的，还得靠直播业务。(同时，我们也看到斗鱼和虎牙都在强化广告及其他业务。)

而在直播这一方面，斗鱼做了这些内容储备：

一季度，斗鱼在高质量内容引入上主要做了两件事——签约顶级游戏主播，购买大型电竞联赛转播权（甚至是独占转播权）。当然，还有赞助热门游戏电竞队伍。

2018年12月与2019年3月，斗鱼都在加强对Top 100游戏主播的签约，目前已是拥有最多Top 100游戏主播的直播平台。根据招股书信息显示，截至2019年3月斗鱼与国内TOP100游戏主播中的51位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播。2018年，具有职业电竞背景的48位头部主播吸引了超过1.2亿用户观看。

而在电竞赛事方面，斗鱼已获得了29个全球性及全国性电竞赛事的独家直播权，包括《英雄联盟》《绝地求生》《DOTA2》等。

此外，2018年斗鱼直播了约337场电竞赛事，承办了85场电竞赛事，赞助了26个顶级电竞战队。斗鱼在对本次IPO募集的资金用途的说明中，第一提到的，就是提供更多优质电竞内容。

今年一季度，斗鱼直播业务同比增长了149%，而虎牙的涨幅也达到了96%。斗鱼在加速追赶虎牙。

而在解释第一季度的营收增长时，两家公司都认为付费用户和用户消费金额的增多是营收上升的主要原因。

今年第一季度，斗鱼的平台总月活达到了1.59亿，较去年同期的1.27亿同比增长26%，同时付费用户达到600万，较去年同期的360万增长67%，付费用户比例达到了3.8%。

虎牙今年第一季度月活用户达到了1.24亿，相较去年同期的0.93亿同比增长33%，付费用户达到540万，较去年同期的340万上升57%，用户付费比例达到了4.4%。

我们也统计了斗鱼和虎牙的付费用户数量和比例变化，发行从绝对数量上看，斗鱼的付费用户更多，但从比例上看，虎牙的付费用户比例一直比斗鱼高。

斗鱼还在招股书中公开了ARPPU（平均每付费用户收入）和月活跃用户次月留存的情况。斗鱼的ARPPU近两年一直在波动中上升，已经从2017年其一季度的135元上升到了今年第一季度的226元。月活用户留存方面，都与过去两年留存率一直在75%左右波动，但是在今年第一季度达到了一个历史高位——78.6%。

关于斗鱼的用户情况我们也做了两张总表：

但用户是一个不稳定因素。

根据两家公司公开披露的月活数据，我们发现虽然斗鱼和虎牙的月活用户在增长，但增长的波动很大，这个不稳定和直播的用户特点有关系——直播用户看的不是平台，是主播。所以对于斗鱼和虎牙等直播平台来说，他们依赖的本质上是主播。

主播就是个不稳定因素，他们会跳槽，甚至还有可能因为言行问题被封杀，而捧红一个主播很大程度上是件看运气的事情。这种不稳定还会给广告等其他业务带来压力，因为对于客户而言，斗鱼最大的价值就是平台上的用户。

正是由于直播平台对主播的依赖，头部主播才成了市场上的稀缺资源，被各大平台争夺，有了议价权力。

在招股书中，斗鱼声称自己是头部主播跳槽的首选，在2019年第一季度，斗鱼拥有Top100游戏主播中的51位，而签约顶级主播的代价就是居高不下的营业成本。

一季度斗鱼实现盈利，和虎牙仍有较大差距

一季度，斗鱼扭亏为盈。

但对于虎牙的连续三个季度实现盈利，其中一季度净利润6350万，斗鱼在一季度的1820万元利润显得有些“单薄”。

而且，一季度斗鱼的扭亏为盈并非是因为运营盈利。

斗鱼运营亏损4850万。但是，得益于一季度实现大幅度增长的其他收入——3400万利息收入以及3210万元外汇利得，斗鱼实现扭亏为盈。

这两项收益共计6610万，减去4850万运营亏损，录得正向收益1760万。而这些收益的主要来源是啥呢？利息收益，主要来自斗鱼一季度账上的6.41亿美元现金，外汇利得则来自斗鱼某个股东偿还的美元借款。

而运营的利润为负，最核心的原因还是和营业成本有关。

无论是虎牙还是斗鱼，营业成本都主要由三类构成：

用来支付内容费用的“收入分成和内容获取成本”；

用来支付网络费用的带宽成本；

其他开支。

从斗鱼招股书上公开的成本流向看，“收入分成和内容获取成本”主要是付给了主播经纪公司。

从2016-2018年，斗鱼的营业成本分别为11.55亿、18.90亿、35.03亿，其中“收入分成和内容获取成本”分别为，7.82亿、13.73亿、27.90亿，占当年营收业本的67.7%、72.7%、79.6%。

虎牙这边的情况也差不多。2016-2018年，虎牙的营业成本分别为10.94亿、19.30亿、39.34亿，其中“收入分成和内容获取成本”分别为5.84亿、13.95亿，30.61亿，占当年营业成本的53%、72 %、78%。

在2019年第一季度，斗鱼和虎牙的“收入分成和内容获取成本”占整个营收支出的比重又上升了，达到了83%和81.96%。

利润方面，因为虎牙在2018年第二季度在财报上计入了一笔约23亿的公允价值损失，单看账面净利润，虎牙的波动非常大。所以，我们选择了非通用会计准则下（Non-GAAP）的净利润进行比较。这个利润扣除了非经常性损益，更能体现公司实际的营业情况。

需要注意的是，虎牙没有披露2016年的Non-GAAP净利润，所以我们也没有在上图中标示。作为参考，2016年虎牙的净亏损约为6.26亿元。

在表中，我们可以看到，斗鱼2016财年到2018财年的Non-GAAP净利润（亏损）分别为-7.56亿元、-5.94亿元、-8.19亿元。而虎牙的利润情况较好，2017财年全年亏损约4090万元，2018财年全年Non-GAAP净利润约为4.61亿元。

我们也对比了从2017年到现在9个季度的净利润情况，以此观察两家公司在过去9个季度的盈利（亏损）表现。除开前文所说的，因为上市导致公允价值变动计入的一笔巨额亏损外，虎牙从2017财年第四季度开始，就没有出现过亏损情况。而斗鱼直到今年第一季度才实现扭亏为盈。

两家公司的另一个支出大类是运营开支，里面包含研发费用、营销费用和管理费用。

在这里，我们发现了斗鱼过去一直亏损的原因。

如上图，斗鱼从2016年到2018年的运营开支分别为4.12亿、6.23亿、10.65亿，远远大于虎牙的3.28亿、3.59亿、7.42亿。而且和虎牙把钱用在研发上不同，斗鱼更加重视营销。当然，如果单纯比绝对值，斗鱼在研发上的支出也不少，2017财年和2018财年，斗鱼的研发支出都比虎牙高。

在今年第一季度，斗鱼能盈利的一个主要原因也是他们成功地将运营开支压缩到了和虎牙同一水平。斗鱼今年第一季度运营开支总额为2.67亿，而虎牙第一季度的运营开支为2.54亿。

2018年3月8日，腾讯同时投资斗鱼、虎牙两家直播平台，在此之前斗鱼一直被视为游戏直播龙头企业，对比之下虎牙稍显逊色。

从虎牙上市后的财务表现上来看，虎牙已经走向了稳健的盈利。过去的亏损能换来市场，现在直播风口已经过去，要在资本市场夺得第一的位置，斗鱼有了一个好的开始。