金融业到底该让谁赚钱？

文 | sega

今年以来，关于中国当前的经济走势，各项金融数据折射出的市场风险，以及证监会换帅后的股市前景等等话题都吸引着广泛关注，不管是怀揣期待，还是满怀焦虑，“怎么才能赚到钱”这一永恒话题总承载着广大群众满溢而出的情绪，进而将压力都转嫁到了直接“生产”钱的央妈财爸身上，即将在7月中下旬召开的，主要讨论经济话题、决定未来相当长时期我国经济政策的二十届三中全会也因此万众瞩目，备受期待。

而七月伊始，央行就给三中全会的召开送上大礼，也给本就人心浮动的金融市场扔下了一颗重量级核弹——2024年7月1日中午，央行突然宣布“将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。

消息一出，本就因市场高度不确定性或高度悲观的确定性而绷紧了神经的某些从业者就开始悲呼“大放水时代的到来”，认为央行直接下场操纵国债，本质上就是中国版的“QE”，也就是所谓的“政府赤字货币化”，通过央行开动印钞机直接购买政府国债，进而以全民通胀为代价化解政府债务风险敞口。

叠加上这几年逐步走入大众视野并愈演愈烈的“地方债危机”、“土地财政破产”等理论，唱衰人民币、唱衰中国经济的论调又一次高涨起来。在各种言论中，最让笔者忍俊不禁的说法，可能还是有人鼓吹说这一举措开启了所谓的央行无锚印钞时代，现代版金圆券即将到来。

老读者有印象的话会记得沉思录在17年那会就写文喷过这位，老蛮以及他旗下的“数据XX”之类的号也是通过在财政和经济数据方面造谣来唱衰中国经济的老手了

这里，笔者想从以下几个维度对央行这一行为进行诠释，尽自己所能以正视听。

首先，也是最简单一点，那就是央行根本没有“印钞”，更不提所谓的“无锚印钞”。传统中，货币某种程度上只是一种记账凭据或者抵押单据的性质，背后总要有个实物锚，不管是“金本位”、“银本位”还是“粮本位”，货币面值的含义是你一定可以用它换取对应的实物物资，这是货币的价值或者信用来源。

所以历史上长期以来，货币要么是贵金属本身，要么就一定要以固定比例锚定贵金融，而不能随意发行。正如马克思总结过的，“金银天生是货币，但货币并不天生是金银”。降低货币能换到的实物价值只会导致货币失去信用而被抛弃，不管是对贵金属货币“铸大钱”，还是记账式货币在没有对应实物储备情况下的“滥发” ，都是如此。

但是，随着各国生产力的突飞猛进，物资生产的极大丰富和不再匮乏，各国的货币发行早就不再以实物为锚了，而是以政府信用背书，也就是政府承诺我会保持货币购买力的稳定，你收入的每一份钱都可以等价地再支付出去，换取自己生活所需的物资。所以，如果说央行发行基础货币就是“无锚印钞”，那全世界近四十年来的所有国家都在无锚印钞，也谈不上“下场操纵国债”才正式开启了无锚印钞。

换言之，如果政府早就不在乎自身信用滥发货币，那他随时可以，早就可以，完全不需要等到现在才用这种方式；而如果政府还重视自身信用，那么即使增加一些货币操纵手段，也不会滥用的。所以这种担心与其说是杞人忧天，不如说更多还是一种哗众取宠，完全不需要认真对待。

其次，央行这一举动是为了大放水，进而财政赤字货币化帮助政府化解债务吗?也远谈不上。财政赤字货币化，一般指的是央行直接在一级市场买入国债，也就是政府发行国债后，没有经过任何中介，直接由央行买入，也就相当于央行直接印钱给政府花——

这就相当于在整个金融市场上凭空增加了货币供应量，也就是发行了基础货币，那么按照我们熟悉的通胀公式，即价格等于货币除以商品，在商品总量不变的情况下增加了货币供应量，价格自然飙升，通胀也就自然高企——正如美国过去四年所经历的一切那样。

但是我国早在九十年代制定的《中国人民银行法》中就已经封死了这条口子，第29条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。因此，所谓的央行买卖国债，其实质上就是通过二级市场，对已经发行到了市场上流通的国债进行买卖，这些国债已经流通了，央行对其进行买卖本质上只是对市场不同主体间对的资产负债表结构进行调整，比如说银行资产中的国债变成现金，释放一部分流动性，而不会新增基础货币，因此虽然增加了流动性可能也会对通胀贡献一部分增加值，但离造成恶性通胀那还差着十万八千里。

同时，正因为这些国债是已经发行的货币，换言之已经是政府买过单的财政赤字了，央行对其进行操作已经是个独立的财务行为，和政府财政没有任何关系，也谈不上对政府财政进行补充和支持。

当然，理论上完全可以让银行等机构当白手套，政府发行国债，银行认购，然后再卖给央行无限期接盘，近似实现央行直接购买国债的效果——但由于流动性缺口、核心负债比例、加权负债期限等银行负债质量考核指标的存在，央行直接购买国债，政府再把钱作为存款存到银行，和银行购买国债后卖给央行，所产生的乘数效应是不一样的，对市场货币总量的影响也是完全不同的。

最后，也是最重要的，那就是央行为什么要这么操作？这种操作对市场影响这么大，既然不是一种大放水的信号，那它代表了央行，或者说我国政府当前对于经济发展或者金融发展什么样的导向态度呢？

相信很多读者都注意到，笔者刚才提到，央行对市场上流通的国债进行买卖，本质上只是对市场不同主体间对的资产负债表结构进行调整，比如说银行资产中的国债变成现金，释放一部分流动性——那么自然，大家就会好奇，为什么让央行来买卖，银行自己缺钱了，为什么不自己去市场上买卖国债回笼现金呢？

这就涉及到金融市场，或者说资本市场存在的价值是什么了。大家都知道，现代金融的结构虽然已经非常复杂精致，但其本质和许多年前的钱庄并无区别，就是吃借贷息差——也就是说，要靠收资产利息从别人的劳动中赚取利润，一个马克思主义经典模型上的剥削行为。

也因此，在新中国成立以后，要不要成立银行，能不能收利息，成为了相当长一段时间的争议焦点。而最后还是选择了成立资本市场，正是因为现代经济发展中，资本市场有其非常难以被替代的作用——发现资金的价格。

价格是生产的信号，价格的变化折射出了用户的需求，进而指导生产的方向。正如我们选择市场经济正是为了更好地通过市场行为对商品定价，更好的指导厂家配置资源，更高效的生产一样，我们选择资本市场，也是希望通过市场行为对资金、对货币定价，从而更好的指导每个经济的参与者，从政府到企业到个人，更精准高效的投资和消费，最大化自身的利益，也就是本文一开始提到的，“去赚到钱”！

但是至少到目前为止，资本这个市场是失效的。

一般来说，公开市场的十年期国债收益率从其流动性、规模性和确定性几个方面，可以近似折射出市场对于中长期资金的定价利率。

这里要强调的是，十年期国债收益率和十年期国债的利率是两个东西。国债的利率是一开始发行的时候就被确定的，长期不变，持有国债的人到期可以拿回的全部本息也是确定不变的。但是由于国债可以在市场自由交易，其交易的票面价格可以高于或者低于实际的票面价格，因此，如果你以低于票面价格买入二手国债，那么你就会拿到比国债利率更高的到期收益率；而如果你以高于票面价格买入二手国债，则相当于降低了收益率。

国债的价格由交易市场的供需决定，如果大家认为长期可能会降息，也就是明年的十年期国债可能利率比今年底，那么就会更多的去买今年国债，需求大于供给，价格就会上升，收益率就会降低，一直降低到大家对明年或者未来一段时期的国债利率的预期为止，反之亦然。

因此，十年期国债的收益率，就可以近似认为是一个经过市场博弈后模拟出的，市场对于未来一段时间资金利率的共识，也就相当于对资金进行了定价。然后，基于这个无风险利率的共识，各类资本就可以加上各自的风险偏好和不同资产的风险特征等因素，来决定市场各类资产的收益率或者借款利率，我们常见的各类理财产品收益率，各种贷款对的利率等等，都是由此衍生而来的。

当然，同样可以作为定价参考的不只是十年期国债，根据期限不同，一年存单、二年存单甚至三十年国债等等，都在共同构建这个市场共识，这里只是举此为例。

然后，现在资本市场的从业者们，在以一种完全不负责任的心态和行为，不假思索，不经博弈的无脑买入国债，不断抬高各种国债交易价格，降低国债收益率，甚至一度把国债收益率打到了2.5%以下。我们知道，国债每年都是要持续发行，如果市场继续把国债往下打，那么明年包括之后一段时间的国债又该如何定价呢？

如果国债也同步降低利息，要么可能会因为利息低而无法实现发债目标，同时国债以低于预期规划的利率发行，那么可能会给经济传递错误信号，引发更强的通胀预期，影响经济稳定。如果国债不降息，那么就会显著高于当前国债收益率，势必会在后续发行过程中，引发大家抛售当期国债去申购新发行国债热潮，进而打压当期国债价格，使得持有当期国债成为账目浮亏。

虽然是浮亏，但因为期限配置不对称的因素，一旦金融机构因为客户集中赎回压力而被迫卖出国债，就会导致大规模亏损，甚至破产——同样也是隔壁美国，硅谷银行就是这么完蛋的。

换言之，这些金融机构作为客户资金的委托代理人，为了更大程度的扩大资产规模从而收取按资产比例提成的管理费，就必须最大程度的保证收益不亏损，从而吸引客户，而他们的做法就是把钱全部拿去无脑买入长期国债，把风险留给未来和国家，来确保自己的当期利益，先保证落袋为安，这种只图短期不顾长期，只顾自己不管社会的行为，根本不足以担起资本市场设立的初衷。

今年以来，央行已经先后多次警告金融机构，不要无脑买入国债，以这种躺平的方式扭曲利率信号，但收效甚微。这也是这次央行重拳出击，以自己主动出手威胁做空的方式强行要求金融机构及时收手——但凡这个市场还有一些机构不愿躺平，按照市场逻辑主动投资，也不需要央行自己来做空啊，这么明显的国债市场价格扭曲早就应该招来一堆做空机构来对冲了。

所以，央行的出手，恰恰是我国对金融市场人民性定位的体现——金融市场是要为社会生产服务的，而不是反过来变成一种资本游戏，由个别金融操盘手们联手坐庄就可以呼风唤雨，随便操控的。再联系到最近的金融机构降薪，投资机构降费，银行房贷利率重定价等一系列操作，可以看到，国家正在对日益精英化的金融行业进行系统整顿，既有政策上的管理，也有市场上的操控，以引导金融行业真正的脱虚向实，服务到切实的社会生产，回归到发现资金价格引导社会发展的正路上来。

金融市场离钱最近，赚钱最快，可能是当前经济模式的一种不可避免的现实。是让每个人都能赚到钱，还是只让一小部分人赚到钱，就是金融市场人民性的最好检验。这一点，也应该成为每一个金融从业者最深刻的认知。