李洁:A股不相信直觉

各位朋友大家好,很高兴今天能够有这样的机会,在观学院和大家就“散户投资”这个话题,进行探讨。

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首先,我想大家都可以在心里问自己一个问题,就是在股票市场你到底有没有赚到钱。众多学术研究表明,全球各国股市中,散户的投资业绩都是非常令人失望的。绝大多数散户,在投资过程当中,他们的长期投资业绩都是跑输大盘的。

今天我从行为金融学的角度,分析分析问题。

我再问大家一个问题,咱们现场的这个各位朋友,你们在做投资决策的时候,你认为自己是理性的吗?有没有哪位朋友想要给我们大家分享一下,自己在做投资的时候的一些这个感想。

观众A:“很难说我的投资决定,是理性或者不理性的,我投资的时候只有一种策略,就是定投一只或者几只指数基金。因为几十年来,这些基金已经是挣钱的。”

观众B:“我觉得投资本身就反人性,我们要克服追涨杀跌的冲动,才能更好的就是进行投资决策。”

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我们来看一个很著名的心理学实验,这个实验是《金融时报》对读者,做的一个实验,他们希望读者,在0到100之间选择一个整数,谁猜的数字,最接近所有数字的平均数的2/3,谁就可以获胜。

我们大家也可以在心里想一想,如果我们要赢得这个游戏的胜利,有没有哪位朋友想要分享一下自己的看法?

观众A:“我肯定选0!”

李洁老师:“选0,你是一个充分的理性主义者。”

观众B:“10~30。”

就这个游戏的答案进行一些讨论,首先我们说选择大于67的,你就是不理性的。如果所有人都写100的话,那么你的数字是100×2/3,等于67,就是这个数字是不可能大于67的,写大于67的人就是非理性的。

那么如果我们进一步来想这个问题,如果所有人都意识到第一点的话,那么猜45这个数字就是不理性的,因为什么呢,因为67×2/3=45。再继续思考下去,如果所有人都意识到了第二点的话,那么继续思考下去,就没有人会猜大于31的数字,因为31=45×2/3。以此类推,到最后,如果我们假设所有的人都是在完全理性的,这种情况下的话,那么我们这个数字,就每个人猜的这个数字都应该是0。

但是我们在决策的时候要考虑对手的非理性,所以其实游戏的最后我们赢得这个游戏的人,他是想1~2层的人,他并不是想了很多步的人。

《金融时报》,记录当年这个游戏的结果,最后赢得这个游戏的人是,写了大概13这样一个数字。这里面肯定是有一些恶作剧的人。

这个数字游戏,想要告诉我们什么样一个道理呢,我们在金融市场中做决策的时候,金融市场就是这样的一个博弈过程,我们不仅仅是要考虑自己理性与否,我们还需要考虑市场上其他参与者,他们是否理性,他们会做出什么样的决策。

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咱们再来看英国经济学家凯恩斯的一个经典的选美理论,它也是一个经典的心理学实验,这个是实验者从100张照片中,选出最漂亮的6张。

权威理论认为,最终选出来的六个人事实上不一定是最美的,其中肯定是有泡沫存在的,就像我们资本市场中一些资产一样。大部分市场参与者,都认可她们是最美的,那么我们就说这种泡沫是合理的。

选美理论运用到股票投资当中的话,其实也是一个道理,我们在股票投资的时候,要尽可能去预测,大众可能会想要投资的目标,提前介入。

用诺贝尔经济学奖得主,罗伯特·希勒教授的话说,投资它是一门科学,也是一种博弈,之所以说投资是一种博弈,是因为如果你想要做好投资的话,你需要具备这样一种能力,你既要掌控自己的冲动,也要洞察别人的冲动。

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这就引出行为金融学,行为金融学一个最基本的理论假设,就是人的有限理性。这些心理学的行为偏差,值得我们去探讨,我选了三个有代表性的。

第一个是过度自信,第二个是代表性偏差,第三个是有限注意力,这三个行为偏差,它底层心理误区和心理动因到底是什么,它会给投资者带来什么样的影响?

首先过度自信,过度自信一般很难量化的,我们说它过度了就是说它不是最优的,但是自信水平的最优化,其实是很难衡量的。但是,过度自信比较典型的外化行为,通常是过度交易、频繁交易,理性投资者,他会意识到自己的信息可能没有别人准,在这个过程当中,可能就不会交易的太频繁。

那么怎么去克服过度自信?中国有句老话说,“知之为知之,不知为不知,是知也。”

我们来看一个非常经典的,关于过度自信的心理学的实验。这个心理学实验,是问实验者一个问题,说与其他同学相比,你认为你的驾驶水平属于什么样的一个水准,有六个选项,大家也可以在心里做一个选择。

我们所有人,都不知道其他人的驾驶水平。像我拿了驾照,但是我十年没有碰过车,我这种估计就是最后10%的水平。

最后答案我就直接揭晓了,如果我们假设所有人,都是完全理性的一种情况下,那么所有人他最后的决策,得出了一个预期的一个分布,应当服从正态分布。

可是实验的实际结果,绝大多数的实验者,都认为自己的驾驶水平是高出平均水平的,但这是不可能的,只可能有一半的人超出平均水平了。这个实验想要告诉我们,这里是有一个群体的过度自信倾向。

两位美国学者,通过一个美国券商,对比了5万个家庭投资者、个人投资者的数据。他们研究发现,交易最频繁的个人投资者,他们的投资业绩是非常糟糕的。

他们还研究了,男女频繁交易的水平会不会不一样,众多心理学实验表明,男人比女人更容易过度自信,女人其实是更加偏保守的。

但是研究样本显示,男人和女人的选股能力其实是差不多的,但是男人比女人交易更加频繁,他们的净收益其实是更低的,并且单身的男性,他们的交易频繁程度更高,他们的净收益是所有人群中最低的。

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下面我们来看,代表性偏差的心理误区,其含义是人们经常根据以往的经验、以往经常出现的结果,来对事物进行判断,从而产生误差。

我们来看一个经典的,代表性偏差的一个心理学的实验,这个实验是让你猜老王,最有可能是什么样一个职业。这个人物背景信息,老王他非常害羞、喜欢自己待着、总是帮助别人、他对社交和社会现实不感兴趣、温顺、整洁、喜欢秩序和结构、对细节极其关注。

那么基于这样一些信息,你认为老王有可能是什么职业呢?

观众A:“是图书管理员。”

观众B:“飞行员。”

观众C:“医生。”

观众D:‘“农民。”

这个实验的结果发现,绝大部分人选的都是图书管理员,因为我们觉得图书管理员这样一个职业,更契合这些特点,比如说他喜欢自己待着,要帮助别人,然后可能不喜欢社交,温顺、整洁、秩序和结构,把书摆得正正方方。

但是我们忽略了一个最基本的事实,在一个社会里面,这几种职业,它有一个最基本的概率存在。在中国,农民最多,就是说老王是农民的概率是最高的,这是底层概率。

如果我只基于一些被给到的信息,就得出一个结论说他是图书管理员的话,这可能是有偏差的,做投资决策的时候也一样,不能仅仅是依据某一些片面的信息来做决策,应该考虑大环境,一个底层的、最基本的因素。

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我们再来看一个实验,这也是问了一个问题,假设一个城市,所有刚好有六个儿女的家庭都被调查了,然后调查发现有七十二个家庭的儿女的出生顺序是,女男女女男男女。那么基于这样一个信息,我问你一个问题,请你估计在这些家庭当中有多少家庭,他们六个儿女出生顺序是,男女男男男男。

大多数人都会认为说,会有更少的家庭出生顺序是第二种,因为第二种看起来不够随机,他们认为不规则的数据更加随机,更具有代表性。

事实上我们知道,每一次生男孩和女孩,概率其实一半一半的,就是说每一次它都是一个独立的事件,它不应该放在一起来看的。基于这样一个调查,有一个非常经典的心理学的一个误区,我们叫赌徒谬误。说一个赌徒,他和未来掷筛子,如果有一连串“大”出现,那么他们可能会叫说下一个一定是“小”。

但是我们知道,掷筛子是一个独立的世界,每一次掷筛子,“大”或“小”都是一半一半的概率,它是一个独立的事件,无论你出现了多少次大,下一次概率永远都是50%。

代表性偏差,如果我们运用到,股票市场和基金市场的投资当中的话,它们可能会带来什么样的影响?我给大家举一个例子,叫资金追随过去收益率高的基金。

或者叫公募基金的撒钱效应,撒钱效应是西方学者提出来的一个概念,我画一张简单的图,横轴是基金过去一年的收益率,纵轴是新进入基金的资金净流入。

当基金过去一年或者是很短的一段时间,收益非常高的话,新钱进基金的量是更大的,但是如果基金过去一年的业绩,比较不好的话,资金流进的量是没有这么大的。

我们将所有中国的股票型基金,按照过去一年的业绩分为四个组,第一组是业绩最好的一组,第四组是过去业绩最差的一组,在下一年,再按基金的业绩分为四个组,我们可以看到一个非常令人唏嘘的一个事实,前一年的业绩在第一组的基金,只有27%的基金它下一年的业绩还在第一组,20%已经掉到第二组了,23%掉到第三组,29%在下一年已经掉到业绩最差的一组。有26%的第四组基金,在下一年跳到第一组了,他们已经变成了下一年的明星了。

这个告诉我们,如果我们只按照过去很短一段时间的业绩,去评价基金是不是一个好基金,就有可能产生偏误了。

我们人的注意力是有限的,人们往往会选择,处理那些容易处理的信息,我们一般用直觉,帮助我们快速处理信息,直觉不喜欢那些非常复杂的信息处理,但是如果我们仅仅只用直觉来做判断的话,那么这些直觉有可能是不准的。

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我们来看几个就是有意思的例子,1998年12月,重庆啤酒收购了重庆嘉诚生物工程有限公司,介入乙肝疫苗研发,2011年12月8日,重庆啤酒的乙肝疫苗研发失败,导致了它的股票价格跌了61%,但是同一天青岛啤酒也躺枪跌了10%。

2014年6月18日,一则石墨资源将耗尽的新闻,导致了石墨烯板块大涨,但是石墨烯的生产原料是甲烷,它跟石墨没有任何关系。散户投资者往往不挖掘信息底层,单纯凭直觉投资。

另外股票代码的混淆,这就更尴尬了,还是美国的例子,美国80%的市场参与者都是机构,20%才是这个散户,中国80%多是散户,按理说美国市场应该比中国市场更有效,更看重底层资产才对。 

1999年3月底,一家叫做apple net system的公司,向纳斯达克提交上市申请,希望以APPN作为代码,第二天在纳斯达克的场外市场上,有一家叫ATM technology的一家公司,股价上涨了376倍,它的代码刚好是APPN。这两家公司没关系。

2013年9月12日,推特宣布了一个10亿美金的首次公开募股IPO,代码为TWTR。接下来的三天,另外一只股票,推特尔(音译)涨了13倍。推特尔已经破产了,在场外交易的公司,它的代码是TWTRQ,还有一个Q,Q代表的是破产。

散户的这种偏误又会被企业利用,从1998年到1999年,一共有95家美国企业,名字后缀变成了.com,令人误以为是互联网公司,在更名之后,公司的市值它们有一个非常普遍的提高,平均提高74%。

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今天讲的内容不是太多,基于散户投这个基本的话题,我谈到了有限理性,可能导致哪些心理误区,包括过度自信,会导致频繁交易,代表性偏差,会导致片面解读信息。

也希望大家对这些有所了解后,变得更加理性的,去控制自己的行为偏差,及时止损,从容选股,淡定择时,树立科学的投资理念。

谢谢大家!

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